一、網(wǎng)貸基金的發(fā)展背景

截至2015年末，全國已有三十余家公司介入網(wǎng)貸基金領(lǐng)域，而排名前十的網(wǎng)貸基金總成交量已突破100億，在投金額達(dá)20億，總投資人數(shù)超過20萬。

隨著《辦法》的出臺(tái)與逐步落實(shí)，P2P行業(yè)必將走向規(guī)范發(fā)展并日趨成熟，而P2P平臺(tái)亦將逐步打破剛性兌付，這必然會(huì)加大投資者甄別P2P平臺(tái)優(yōu)劣的難度，增加投資者選擇平臺(tái)與標(biāo)的的時(shí)間成本，提升新P2P投資者的準(zhǔn)入門檻，而網(wǎng)貸基金作為P2P行業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，系統(tǒng)性的投資和專業(yè)性的風(fēng)控團(tuán)隊(duì)可以協(xié)助投資者很好地解決上述難題。因此可以預(yù)見的是，隨著去擔(dān)?；蔀镻2P行業(yè)趨勢(shì)，網(wǎng)貸基金必然迎來爆發(fā)式的發(fā)展。

但是網(wǎng)貸基金在繁榮發(fā)展的過程中，同樣存在不少問題，尚有許多地方有待改進(jìn)。

二、網(wǎng)貸基金發(fā)展過程中的有待改進(jìn)之處

（一）法律合規(guī)性方面的兩個(gè)誤解：

誤解之一：網(wǎng)貸基金的地位是否合法？

網(wǎng)貸基金的存在地位是否合法，不能一概而論，應(yīng)具體情況具體分析。這是因?yàn)槟壳皣鴥?nèi)的P2P業(yè)務(wù)模式主要有純借貸、債權(quán)轉(zhuǎn)讓與收益權(quán)轉(zhuǎn)讓三種模式。對(duì)于采取純借貸模式的平臺(tái)，《辦法》給出了純信息中介的明確定位，而對(duì)于后兩種模式，監(jiān)管層并未出臺(tái)明確規(guī)定，所以從法律意義上而言，網(wǎng)貸基金仍然面臨法律監(jiān)管上的空白。也因此，很多投資者對(duì)網(wǎng)貸基金存在一定誤解，認(rèn)為其存在非法。事實(shí)上，根據(jù)國家負(fù)面清單制監(jiān)管原則，只要平臺(tái)不做違法勾當(dāng)，國家還是鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的。這一點(diǎn)從最近的央視為互聯(lián)網(wǎng)金融正名可窺見真意。

誤解之二：網(wǎng)貸基金的模式是否合規(guī)？

網(wǎng)貸基金的模式是否合規(guī)，主要集中于對(duì)網(wǎng)貸基金是否違規(guī)設(shè)立資金池的質(zhì)疑上。這里其實(shí)涉及到平臺(tái)自有資金與投資者資金兩個(gè)概念。當(dāng)前，大眾普遍認(rèn)為網(wǎng)貸基金的運(yùn)作模式是先吸納用戶資金再進(jìn)行P2P平臺(tái)投資，這就在事實(shí)上形成了資金池，涉嫌違規(guī)。確實(shí)有些網(wǎng)貸基金存在這樣的操作手法，但主流的采取債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的網(wǎng)貸基金其實(shí)是先用自有資金買入P2P平臺(tái)債權(quán)標(biāo)的，通過打包組合，然后再按份額轉(zhuǎn)賣給投資者，雖然從互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)時(shí)效性的角度來看，二者很難界定，但從法律意義上講，卻是規(guī)避了資金池的概念，因?yàn)樵趥鶛?quán)轉(zhuǎn)讓過程中，平臺(tái)只是債權(quán)的一個(gè)中間轉(zhuǎn)讓者，理論上無法歸集投資者資金，從而規(guī)避了關(guān)于資金池違規(guī)的問題。

（二）產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面的四個(gè)爭(zhēng)議：

爭(zhēng)議之一：網(wǎng)貸基金算不算資產(chǎn)證券化產(chǎn)品？

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，網(wǎng)貸基金是一種事實(shí)上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因其業(yè)務(wù)表現(xiàn)形式及所實(shí)現(xiàn)的功能與企業(yè)資產(chǎn)證券化類似。網(wǎng)貸基金轉(zhuǎn)讓債權(quán)和企業(yè)資產(chǎn)證券化的共同之處表現(xiàn)在，都對(duì)份額進(jìn)行了類標(biāo)準(zhǔn)化分割，都是面向公眾籌集資金，理論上構(gòu)成了向公眾發(fā)行證券，只是網(wǎng)貸基金在行為過程中比資產(chǎn)證券化的發(fā)行少了法定程序和證券憑證的表現(xiàn)形式。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，網(wǎng)貸基金算不得真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因?yàn)閮烧哂泻芏嗖煌帲洳煌c(diǎn)在于：目前網(wǎng)貸基金采用的為債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，而資產(chǎn)證券化采用的為特定資產(chǎn)收益權(quán)；資產(chǎn)證券化中采用SPV實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)交易，而網(wǎng)貸基金中并未引入SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)債務(wù)人并未出表；類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并未在銀行間交易市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)上市交易。

爭(zhēng)議之二：網(wǎng)貸基金的資金流動(dòng)性管理問題

流動(dòng)性管理，主要體現(xiàn)在對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警與控制上，當(dāng)前，P2P平臺(tái)標(biāo)的大多數(shù)為固定期限，而可轉(zhuǎn)債的要求比較高，這確實(shí)可能導(dǎo)致網(wǎng)貸基金平臺(tái)無法實(shí)現(xiàn)隨時(shí)提現(xiàn)的功能，特別是在自由資金匱乏的情況下，基金平臺(tái)只有通過吸納用戶資金再投資的方式來解決資金流動(dòng)性問題。

資金的流動(dòng)性是當(dāng)前已有的網(wǎng)貸基金所面臨的重要問題之一，面對(duì)期限不一的P2P平臺(tái)債權(quán)標(biāo)的，網(wǎng)貸基金如何在保障資金流和風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上真正實(shí)現(xiàn)資金的流動(dòng)性管理，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終滿足用戶的隨時(shí)提現(xiàn)需求，這一點(diǎn)非常值得探討。

爭(zhēng)議之三：分散風(fēng)險(xiǎn)投資策略是否成為制約網(wǎng)貸基金規(guī)模發(fā)展的天花板？

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，網(wǎng)貸基金根據(jù)分散風(fēng)險(xiǎn)的投資原則，進(jìn)行不同比例的投資策略，確實(shí)能使債權(quán)分散，風(fēng)險(xiǎn)降低，但隨著P2P行業(yè)向規(guī)范化發(fā)展，未來的P2P平臺(tái)數(shù)量將維持在一定范圍內(nèi)，網(wǎng)貸基金將面臨發(fā)展瓶頸，想擴(kuò)大規(guī)模，要么繼續(xù)擴(kuò)大投資P2P平臺(tái)范圍，要么增加單個(gè)平臺(tái)的投資比例，而這些都與分散風(fēng)險(xiǎn)的投資原則相違背，所以既定的分散風(fēng)險(xiǎn)投資策略會(huì)成為制約網(wǎng)貸基金規(guī)模發(fā)展的天花板。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前國外的網(wǎng)貸基金投資人數(shù)與網(wǎng)貸行業(yè)投資人數(shù)占比超過10%，市場(chǎng)資金容量占比超過5%，但當(dāng)其網(wǎng)貸市場(chǎng)趨向成熟之時(shí)，網(wǎng)貸基金的市場(chǎng)資金容量至少會(huì)達(dá)到網(wǎng)貸行業(yè)市場(chǎng)資金容量的20%，而目前國內(nèi)的網(wǎng)貸基金市場(chǎng)占有率才不過3%，可見，國內(nèi)網(wǎng)貸基金的市場(chǎng)發(fā)展空間仍然很大。所以即使分散風(fēng)險(xiǎn)的投資策略會(huì)一定程度上影響到網(wǎng)貸基金的發(fā)展，但并不會(huì)成為其規(guī)模發(fā)展的天花板。

爭(zhēng)議之四：P2P平臺(tái)整體降息的大環(huán)境下，網(wǎng)貸基金如何滿足投資者的多元化投資需求？

《辦法》的出臺(tái)，一方面加劇了不正規(guī)平臺(tái)跑路與倒閉潮，另一方面凸顯了正規(guī)平臺(tái)的地位與實(shí)力，使得P2P行業(yè)出現(xiàn)整體降息的情況。

而隨著信息化時(shí)代的到來，居民投資意識(shí)得到提高，理財(cái)需求逐漸得到釋放，市場(chǎng)上逐漸出現(xiàn)了多元化的投資需求。但是自2015年6月股災(zāi)以來，資金紛紛逃出資本市場(chǎng)，涌向信托、銀行理財(cái)、債券等固定收益領(lǐng)域。而同時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)卻出現(xiàn)下行局面，央行去年多次降息降準(zhǔn)，導(dǎo)致包括信托、銀行、互金在內(nèi)的理財(cái)產(chǎn)品收益率也相應(yīng)下滑，居民的投資需求并未得到滿足。

因此對(duì)講究小額分散的網(wǎng)貸基金而言，能否滿足更廣泛的投資者的多元化投資需求，這一點(diǎn)也有待驗(yàn)證。

總而言之，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域進(jìn)入大浪淘沙的時(shí)代，作為網(wǎng)貸行業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，網(wǎng)貸基金更應(yīng)積極主動(dòng)尋求可持續(xù)發(fā)展之道。鑒于網(wǎng)貸基金在發(fā)展過程中出現(xiàn)了以上幾點(diǎn)有待改進(jìn)之處，星火錢包推出了有限合伙制的網(wǎng)貸基金，即“星火定制”。

三、創(chuàng)新的有限合伙制網(wǎng)貸基金產(chǎn)品“星火定制”的設(shè)計(jì)邏輯

“星火定制”，其實(shí)是一種廣義上的網(wǎng)貸基金，運(yùn)作模式遵循有限合伙制的套路，分為普通合伙人與有限合伙人，具體業(yè)務(wù)流程為有限合伙人以企業(yè)資金購買債權(quán)，形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并將之組合成網(wǎng)貸基金，設(shè)立一定的封閉期限，普通合伙人持有網(wǎng)貸基金的份額，不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，只享有網(wǎng)貸基金的凈收益分配權(quán)。簡(jiǎn)而言之，“星火定制”就是有限合伙制運(yùn)作模式、債權(quán)轉(zhuǎn)讓制產(chǎn)品形態(tài)與收益權(quán)轉(zhuǎn)讓分配機(jī)制三者的有機(jī)結(jié)合。

從運(yùn)作模式上看，采取有限合伙制，從法律規(guī)范方面避免了網(wǎng)貸基金存在的法律監(jiān)管空白問題，將自身納入了《有限合伙企業(yè)法》的框架范圍之內(nèi)，因此便不再存在是否合法合規(guī)的質(zhì)疑。

從產(chǎn)品形態(tài)上看，采取債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，將所募集資金用于購買P2P一級(jí)市場(chǎng)上的債權(quán)，并設(shè)定一定的封閉投資期限，不僅加強(qiáng)了資金的流動(dòng)性管理，更突破了網(wǎng)貸基金規(guī)模發(fā)展中可能存在的天花板制約。此外，還可以通過不同層次的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，滿足更廣泛投資者的多元化投資需求。

從收益分配上看，通過同股不同權(quán)的設(shè)置，優(yōu)化了治理結(jié)構(gòu)，提高了投資效率，滿足了投資者追求高收益的投資需求。

那么“星火定制”具備哪些特點(diǎn)呢？

多重的約束機(jī)制。普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任；由于合伙期對(duì)于需要不斷籌集新資金的普通合伙人來講聲譽(yù)至關(guān)重要，努力保持和提高業(yè)績(jī)便成了一種外在的激勵(lì)與約束；由有限合伙人組成的委員會(huì)實(shí)施監(jiān)督，限制普通合伙人損害投資者的利益。

靈活的運(yùn)作機(jī)制。有限合伙以協(xié)議為基礎(chǔ)，很多方面可以由合伙人協(xié)議決定，這更適合投資者的各種不同需求。風(fēng)險(xiǎn)投資的領(lǐng)域很多，各領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)情況也不一樣，所以必須有一個(gè)比較靈活的組織管理體制，才能夠應(yīng)對(duì)這樣的風(fēng)險(xiǎn)，以減少損失。此外，合伙企業(yè)的信息披露義務(wù)遠(yuǎn)比公司寬松，僅以滿足債權(quán)人保護(hù)和政府監(jiān)管為限，這種商事保密性對(duì)出資人更具吸引力。

優(yōu)惠的稅收政策。因?yàn)橛邢藓匣镏茻o需繳納企業(yè)稅，只需繳納個(gè)人所得稅，避免了公司制下雙重納稅的弊端，有效降低了經(jīng)營(yíng)成本。

便捷的退出機(jī)制。有限合伙人轉(zhuǎn)讓其合伙份額不會(huì)影響有限合伙的繼續(xù)存在，這為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了一條較之公司股份發(fā)行上市更為便捷的退出通道。

通過以上特點(diǎn)不難看出，“星火定制”對(duì)普通合伙人的資產(chǎn)管理能力要求很高。而資產(chǎn)管理能力，具體包括投資管理能力、資產(chǎn)配置能力與風(fēng)險(xiǎn)控制能力三大核心。

核心之一：投資管理能力是“星火定制”生存之基礎(chǔ)。

其實(shí)不論是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新企業(yè)，投資管理能力都是其關(guān)鍵的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。而這種能力的鍛煉，卻非一朝一夕之功。作為機(jī)構(gòu)投資者，網(wǎng)貸基金如果不能錘煉好這種專業(yè)能力，那就意味著在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中失去了生存的工具。事實(shí)上，無論是在國外還是國內(nèi)，擇時(shí)與行業(yè)輪動(dòng)產(chǎn)生的alpha都在不斷衰減，所以“星火定制”的資產(chǎn)管理能力建設(shè)，重點(diǎn)需放在對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的挖掘上。在整個(gè)金融市場(chǎng)上，由于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)天然與傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)親近，流入互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的資產(chǎn)，天然具有次級(jí)性，并且在資產(chǎn)數(shù)量上，互聯(lián)網(wǎng)金融所占份額也是微乎甚微，所以“星火定制”產(chǎn)品，對(duì)普通合伙人的投資管理能力提出了更高的要求。

核心之二：資產(chǎn)配置能力是“星火定制”盈利之保證。

企業(yè)通過風(fēng)險(xiǎn)控制體系制定出不同風(fēng)險(xiǎn)層次的投資策略，可以很大程度上分散投資風(fēng)險(xiǎn)，從而保證自身實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的可持續(xù)的利差收益。而監(jiān)管時(shí)代的到來，必將促使P2P行業(yè)走向規(guī)范化發(fā)展之路。與此同時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，亦將促使壟斷格局的出現(xiàn)，以P2P平臺(tái)為生存土壤的網(wǎng)貸基金必會(huì)受其所限，對(duì)于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的選擇面將變得更加狹窄。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，如果依然按照過往的模式僅在P2P行業(yè)尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，發(fā)展將會(huì)越來越難。“星火定制”便是由此而生，它的出現(xiàn)，體現(xiàn)了企業(yè)更加與時(shí)俱進(jìn)的資產(chǎn)篩選與配置標(biāo)準(zhǔn)。

核心之三：風(fēng)險(xiǎn)控制能力是“星火定制”發(fā)展之根本。

一方面，P2P平臺(tái)創(chuàng)新不斷，衍生的業(yè)務(wù)類型多種多樣，而不同的業(yè)務(wù)類型需要不同的風(fēng)控體系，風(fēng)控重點(diǎn)也會(huì)有所不同，使得風(fēng)險(xiǎn)控制是一個(gè)持續(xù)的動(dòng)態(tài)的監(jiān)察過程，更難以量化的標(biāo)準(zhǔn)去衡量。而采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的“星火定制”，將風(fēng)險(xiǎn)控制的重點(diǎn)由項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制過渡到了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)控制上，很顯然，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)更容易通過量化指標(biāo)去對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，甚至是完全避免風(fēng)險(xiǎn)。也因此，風(fēng)險(xiǎn)控制能力成為“星火定制”的發(fā)展根本。

四、對(duì)“星火定制”的未來暢想

其實(shí)無論是規(guī)模增加導(dǎo)致的資產(chǎn)配置問題，還是在去擔(dān)?；瘜?dǎo)致的資產(chǎn)安全性問題，或是平臺(tái)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的收益率下降問題，乃至出于對(duì)網(wǎng)貸行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，這些都對(duì)未來網(wǎng)貸基金的發(fā)展提出了更高的挑戰(zhàn)，而創(chuàng)新的有限合伙制網(wǎng)貸基金產(chǎn)品“星火定制”，雖然一定意義上解決了前文中的諸多問題，但其自身亦存在著許多完善之處。尤其是隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的深化發(fā)展，“星火定制”的發(fā)展亦須跟著不斷創(chuàng)新。

互聯(lián)網(wǎng)金融是“資產(chǎn)+流量”的時(shí)代，基于此，筆者認(rèn)為“星火定制”的未來深化發(fā)展方向之一是可以通過構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融入口端來實(shí)現(xiàn)流量轉(zhuǎn)化。眾所周知，在互聯(lián)網(wǎng)普及的大前提下，金融信息流、資金流與互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合，更有利于其資產(chǎn)的傳播與銷售，因此入口端的價(jià)值便日益凸顯，未來的“星火定制”可以往“資產(chǎn)整合+流量轉(zhuǎn)化”為核心的互聯(lián)網(wǎng)金融母基金的方向發(fā)展。（文/星火錢包CEO楊立博士 ）

契約型基金和有限合伙基金在 私募股權(quán)債權(quán)投融資業(yè)務(wù)及與金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新合作中的實(shí)務(wù)運(yùn)用專題培訓(xùn) 2016年4月9-10日 深圳

第一講 契約型私募基金和有限合伙參與非上市公司股權(quán)、上市公司股票、并購基金及定增基金運(yùn)作的法律風(fēng)控實(shí)操要點(diǎn)

第二講 泛資管和大風(fēng)控下的契約型/有限合伙型私募投資基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新與風(fēng)控合規(guī)實(shí)務(wù)

【研討會(huì)&資源對(duì)接會(huì)】契約型基金與有限合伙基金在股債投融資中的運(yùn)用難點(diǎn)熱點(diǎn)問題研討、資源合作對(duì)接會(huì)

第三講 券商視角的契約型基金及有限合伙運(yùn)營(yíng)實(shí)務(wù)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和案例分析

第四講 PE視角的契約型基金和有限合伙基金在各類私募股權(quán)債權(quán)投融資業(yè)務(wù)中的實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用及案例分析

主講嘉賓：知名律所的私募基金法律實(shí)務(wù)專業(yè)人士

主講嘉賓：知名產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)控部資深專業(yè)人士

主講嘉賓：知名上市券商私募服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人

主講嘉賓：知名私募基金創(chuàng)始及管理合伙人