不良資產(chǎn)配資是將擬收購不良資產(chǎn)收益權(quán)裝入資管計劃,設立優(yōu)先級資金、平層級資金(次級)、后級資金的資金參與角色，從而進行資金組合，形成一個資產(chǎn)管理計劃。

隨著配資行業(yè)的發(fā)展，3-5倍的高額杠桿，使得不良資產(chǎn)的投資門檻大大降低。各類公司甚至個人都有機會以高價打敗傳統(tǒng)的投資機構(gòu)獲得資產(chǎn)包。雖然有人通過配資等業(yè)務賺到了錢，但是如果控制不好風險和杠桿，配資業(yè)務也有可能變?yōu)槎舅帯?/p>

對于熟悉不良資產(chǎn)行業(yè)的資金方來說，配資是一個比較受歡迎的業(yè)務，一方面獲得固定的資金利息，另一方面可以更低廉的價格取得不良資產(chǎn)。對于不熟悉不良資產(chǎn)行業(yè)的資金方而言，有風險緩沖，有比較專業(yè)的清收方處置資產(chǎn)，比直接投資不良資產(chǎn)要安全的多。對配資需求方來說，有融資途徑，降低了市場準入門檻，可以加速收包，加速擴張，而且己方就可以自行處置資產(chǎn)，對項目有較強的控制力，可以利用資金杠桿放大投資收益。

配資的定義

那么不良資產(chǎn)配資業(yè)務到底指的是什么？

配資業(yè)務其實是模仿資管計劃設置一種結(jié)構(gòu)化，包含優(yōu)先級、夾層級、劣后級的交易結(jié)構(gòu)，引入資金，然后形成一種形式，對外受讓資產(chǎn)包進行投資。

有時資金方提供固定收益類資金，以優(yōu)勢資金方為主體參與競拍，受讓債權(quán)配資需求方負責對資產(chǎn)包進行處置，資產(chǎn)處置回款清償優(yōu)先級資金本息后，受讓方取得剩余的超額收益，同時也會設立1—2年的清收期，項目到期優(yōu)先資金無法退出，夾層級及劣后級應當補足或者回購項目份額。通常合作協(xié)議中都會約定相應的補助條款，或者夾層級及劣后級簽署承諾函

因為是以優(yōu)勢資金即優(yōu)先級的名義對外簽署債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（其實際持有標的資產(chǎn)通常在合作協(xié)議中也會約定），如果夾層級劣后級不及時補足或回購份額，優(yōu)勢資金方有權(quán)自行處置標的資產(chǎn)。

一般采取的業(yè)務模式是由融資方劣后方出資一定比例，一般最少為20—30%，剩余款項由優(yōu)勢資金方提供，就實際出資金額時間來計算資金占用費。然后以優(yōu)勢資金方的名義購買不良資產(chǎn)，實際處置則由劣后方負責。主持回款后，優(yōu)先作為還款償還給資金方，待優(yōu)勢資金方收回本金及資金占用費后，不良資產(chǎn)剩余債權(quán)轉(zhuǎn)讓交割給劣后方。

因此，對于熟悉不良資產(chǎn)行業(yè)的資金方來說，配資是一個比較受歡迎的業(yè)務，一方面獲得固定的資金利息，另一方面可以更低廉的價格取得不良資產(chǎn)。如果劣后方無法按約定完成交易，那么資金方可以自行處置不良資產(chǎn)。

對于不熟悉不良資產(chǎn)行業(yè)的資金方而言，有風險緩沖，有比較專業(yè)的清收方處置資產(chǎn)，比直接投資不良資產(chǎn)要安全的多。對配資需求方來說，有融資途徑，降低了市場準入門檻，可以加速收包，加速擴張，而且己方就可以自行處置資產(chǎn)，對項目有較強的控制力，可以利用資金杠桿放大投資收益。

配資的本質(zhì)

我們認為，這種不良資產(chǎn)配資業(yè)務的法律性質(zhì)，與證券市場場外配資有一定的類似之處。

配資行為的認定通常有兩種觀點。

第一種觀點將配資行為認定為特殊的民間借貸關系，認為這是合法有效的。

這種行為實質(zhì)上屬于雙方對借款用途有特殊約定的民間借貸法律關系，即借款用于購買不良資產(chǎn)包，到期還本付息；但與民間借貸關系不同的是，還款資金來源是資產(chǎn)包處置清收回款，嚴格來講并不是配資需求方的自有資金。

第二種觀點是將配資行為認定為是委托理財關系。一定程度上來講，雙方簽署合作協(xié)議，在資產(chǎn)收購后，由配資需求方對標的資產(chǎn)進行處置清收，與委托理財較為接近。但是我們認為不良資產(chǎn)配資業(yè)務中，雙方?jīng)]有委托和受托的意思表示，也就是說配資需求方對標的資產(chǎn)的清收行為難以認定他是為了優(yōu)勢資金方的利益而代客理財；而且優(yōu)勢資金方在雙方簽訂合作協(xié)議時，不承擔任何投資風險，它收取固定收益并不符合我國民法中委托關系的責任承擔原則。

我們認為本質(zhì)上配資服務還是一種借貸關系。

第一，配資的資金借出時用途為受讓資產(chǎn)包。

第二，還款來源為資產(chǎn)包處置清收回款。

第三，擔保措施為夾層級及劣后級差額補足或份額回購。

第四，盈利模式是收取固定的資金利息或者變通后的資金利息與后端分成的結(jié)合。

因此，我們更傾向于認定不良資產(chǎn)配資行為是雙方對借款用途有特殊約定的民間借貸行為。但是在講到不良資產(chǎn)合作投資業(yè)務的交易結(jié)構(gòu)時，這些各方投資人的出資款，可能用于設立合伙企業(yè)或者SPV（SPV指特殊目的的載體也稱為特殊目的機構(gòu)/公司，其職能是在離岸資產(chǎn)證券化過程中，購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎發(fā)行資產(chǎn)化證券，向國外投資者融資），也可能用于設立公司，它的資金用途的法律性質(zhì)怎么定義？具體還要根據(jù)個案來討論。這里我們只是對配資服務作一個大概的法律性質(zhì)的認定。

不良資產(chǎn)合作投資業(yè)務的交易結(jié)構(gòu)

不良資產(chǎn)合作投資業(yè)務有三種交易結(jié)構(gòu)，即以合伙企業(yè)形式對外投資、以公司形式對外投資、以契約形式對外投資。這種分類是基于資產(chǎn)的性質(zhì)、交易的便利性、稅務籌劃等方面來考慮的。

通常不良資產(chǎn)配資業(yè)務是以項目為導向的，即根據(jù)單項目設立一定的投資形式，簽署一套法律文件，一般在投資時分為對內(nèi)對外關系?？傮w而言，必須要簽署的主要協(xié)議有兩個，一個是優(yōu)勢資金方與配資需求方簽署的合作投資協(xié)議，另一個是資金方與前手債權(quán)人簽署的債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，且通常會有配置需求方及關聯(lián)方以及實際控制人簽署的差額補足或份額回購承諾函。

我們再來分析上述三種投資交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)缺點。

▍第一種是以合伙企業(yè)形式合作投資。

以合伙企業(yè)形式合作投資，指的就是優(yōu)質(zhì)資金與配資需求方，共同設立一個有限合伙企業(yè)。其中配資需求方為普通合伙人及執(zhí)行事務合伙人，對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任，優(yōu)勢資金方擔任有限合伙人，雙方成立合伙企業(yè)所繳納的出資額，用于受讓標的債權(quán)。

在成立合伙企業(yè)前，各方應簽署合作投資協(xié)議，對收益分配風險負擔作出約定，在成立合伙企業(yè)時簽署合伙協(xié)議，用于工商備案，設立合伙企業(yè)。合伙企業(yè)成立后，由各合伙人派出代表成立投資決策委員會，根據(jù)投資決策對外投資，以合伙企業(yè)名義對外收購不良資產(chǎn)包，并進行處置清收。具體事務執(zhí)行由執(zhí)行事務合伙人及配置需求方負責。

采用合伙企業(yè)形式投資通?？赡軙卸鄠€優(yōu)勢資金方。

舉個最簡單的例子，配資需求方A公司做符合優(yōu)勢資金方，在合作投資協(xié)議中可以約定風險負擔規(guī)則，配資需求方A公司為劣后級，擔任普通合伙人；B公司為夾層級，擔任有限合伙人；CD公司為優(yōu)先級。這時的風險負擔規(guī)則為，AB公司對CD公司的優(yōu)先級資金本金和收益承擔連帶責任。不良資產(chǎn)清收回款，優(yōu)先清償CD公司的本金和收益，不足部分則由A公司和B公司連帶補足。夾層級B公司補足后，可以向劣后級公司追償其墊付的補助款以及其投資的本金和收益。

以合伙企業(yè)形式投資時，給予優(yōu)先級資金的增信措施，通?？梢苑譃?種。

第一，劣后級夾層級差額補足。

第二，優(yōu)先級夾層級回購優(yōu)先級資金持有的合伙企業(yè)份額，回購款為優(yōu)先級資金本金，資金實際占用發(fā)生的資金占用費，以及已產(chǎn)生的違約金、訴訟費用等。

第三，合伙企業(yè)份額可以無償轉(zhuǎn)讓。通常在這樣一種情況下設置此類增信措施：劣后級股東或者其他關聯(lián)方也出資參與了投資，并做有限合伙人，當項目逾期退出，劣后級及股東或其他關聯(lián)方不履行補足義務的，應當附條件將其持有的合伙企業(yè)份額轉(zhuǎn)讓給優(yōu)先級合伙人，即作價零元轉(zhuǎn)讓給優(yōu)先級合伙人。

第四，優(yōu)先級可以自行處置。他是名義上的債權(quán)持有人，可以自行處置不良資產(chǎn)包的處置回款，用于清償其出資本金及收益。

采用合伙企業(yè)形式投資的主要優(yōu)勢有以下幾個方面：

第一，在法律層面合伙企業(yè)形式更加靈活，公司法絕大多數(shù)條款都是強制性條款，有限責任公司不得違背，而合伙企業(yè)法相對靈活自由的多，絕大多數(shù)都是意思自治條款，可以在合伙協(xié)議中做出多樣化約定。

第二，合伙企業(yè)投資收益分配方式可以做的比較靈活，可以根據(jù)合伙協(xié)議或者合作投資協(xié)議，自由約定收益分配比例及順序。有限責任公司一般只能做到規(guī)模利潤分配，通常按照公司的股權(quán)比例進行分配

第三，合伙企業(yè)納稅相對而言比較優(yōu)惠，可以有效避免雙重征稅。有限責任公司繳納企業(yè)所得稅的原則為先稅后分，而合伙企業(yè)不是所得稅繳納主體，不繳納企業(yè)所得稅，其實是向各合伙人分配利潤后，各合伙人自行計算企業(yè)所得稅并繳納，即先分后出的原則?？傮w而言，有限責任公司需要繳納增值稅企業(yè)所得稅的諸多稅種，但合伙企業(yè)只需要各自合伙人自行繳納所得稅即可。

第四，合伙企業(yè)對外投資時可以約定不同主體代表合伙企業(yè)作為受讓不良資產(chǎn)的名義權(quán)益人，合伙企業(yè)投資目標資產(chǎn)時，可以約定有不同主體代表合伙企業(yè)對外簽署受讓協(xié)議，成為目標資產(chǎn)的民意權(quán)益人。為控制風險，優(yōu)先級資金方會選擇成為受讓債權(quán)的名義權(quán)利人，持有目標資產(chǎn)。這種設置對優(yōu)先級資金來說，有兩個優(yōu)勢。首先，優(yōu)先級資金可以把握核心資產(chǎn)，對外簽署協(xié)議時也可以更加全面的進行審核。第二，避免了不可靠主體持有標的資產(chǎn)，避免相關主體破產(chǎn)時標的資產(chǎn)被列入破產(chǎn)財產(chǎn)，增加不必要的風險。

第五，合伙企業(yè)份額轉(zhuǎn)讓較為便宜，尤其是有些合伙人以合伙企業(yè)形式對外投資，方便老的投資人退出，以及新的投資人入伙。而相對而言，有限責任公司股權(quán)變更就要麻煩許多。

第六，合伙企業(yè)出資方式比較靈活，合伙企業(yè)甚至可以勞務出資，但有限責任公司則不可以。這也就意味著一些個人投資人可以作為原始投資人，甚至可以勞務出資；但是這種以勞務出資形式風險比較大，在實務中很少見，一般只是將勞務出資寫入合伙協(xié)議，為了給某些特定的自然人做超額的利潤分配。

第七，合伙企業(yè)的設立和解散程序都比較簡便。合伙企業(yè)法規(guī)定，申請設立合伙企業(yè)應當向企業(yè)設立機關提交登記申請書，合伙協(xié)議書、合伙人身份證明等文件，而且解散程序也比較靈活。根據(jù)合伙企業(yè)法的規(guī)定，合伙人可以通過約定自愿通知、開除、解散等各個方式進行退伙。優(yōu)勢資金方作為有限合伙人不直接參與管理，但最多可以占到有限合伙出資份額的99%，而配資需求方作為普通合伙人，資金只占到其中的1%，卻可以直接負責合伙企業(yè)的經(jīng)營管理，可以自行決策不良資產(chǎn)的處置清收。

第八，合伙企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)精簡靈活，決策程序比較高效。

第九，對普通合伙人而言，具有有效的約束機制。即有限合伙企業(yè)資不抵債，有限合伙人僅以其出資限額承擔責任，而普通合伙人則要承擔無限連帶責任，這樣就約束了普通合伙人的隨意性投資行為，避免不同合伙人濫用經(jīng)營管理權(quán)，損害有限合伙人的利益。

重要采用有限合伙企業(yè)形式投資不良資產(chǎn)，兼顧了投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，有了一個相對統(tǒng)一的對外投資主體。在合伙企業(yè)內(nèi)部，各合伙人各司其職，風險負擔規(guī)則、收益分配方式都可以靈活設定。但是就出現(xiàn)了一個問題，劣后方作為普通合伙人，如果他怠于對資產(chǎn)包進行處置，怠于清收處置，就會導致資產(chǎn)處理進程嚴重拖延。

優(yōu)勢資金方該怎么辦呢？就像剛剛講到的，劣后方并沒有隨意投資，使得合伙企業(yè)對外負債當然不會承擔無限連帶責任。但反過來說，他不作為怎么辦？或者清收處置措施不適當怎么辦？對優(yōu)勢資金方來說，資金被占用越久，資金成本越高，無法回收的可能性也就越大。那么在這樣的情況下，優(yōu)勢資金方有沒有什么辦法來救濟、可不可以采取什么措施來反制劣后方呢？

根據(jù)合伙企業(yè)法第49條，合伙人出現(xiàn)下列情形之一的，經(jīng)其他合伙人一致同意，可以決議將其除名。

一，未履行出資義務。二，因故意或重大過失給合伙企業(yè)造成損失。三，執(zhí)行合伙事務時有不正當行為。四，發(fā)生合伙協(xié)議約定的事由。發(fā)生了上述這四類情形，可以將普通合伙人除名的。第四種情形可能更便于操作。

也就是說在成立合伙企業(yè)的時候，企業(yè)可以對除名退伙的其他情形進行約定?？梢约s定劣后級作為普通合伙人，當其不積極履行不良資產(chǎn)清收處置義務時，可以將其除名。在發(fā)生合伙協(xié)議約定的除名退伙事由時，經(jīng)其他合伙人一致同意，就可以將劣后級普通合伙人除名。與增信措施相結(jié)合，在發(fā)生項目后續(xù)管理不力、處置進度嚴重拖延后、項目有較大可能逾期時，合伙人有比較切實的維護自身權(quán)益的有力途徑，可以根據(jù)情況踢劣后級出局。

以上就是以有限合伙企業(yè)形式對外投資的交易結(jié)構(gòu)，以及通常會采取的一些邏輯，及一些增信措施。

▍第二種以公司形式進行投資的交易結(jié)構(gòu)

以公司形式投資，通常會有兩種情況：

第一種，成立SPV對外投資。優(yōu)勢資金方和配資需求方共同出資設立一家公司，實繳資本金用于繳納資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價款。

之所以選擇以公司形式投資，通常是因為優(yōu)勢資金方與資金需求方后續(xù)可能會持續(xù)合作，這樣以公司形式投資，雙方的合作關系相對而言會更加穩(wěn)定。

也有可能是因為優(yōu)勢資金方不能持有一些特定性質(zhì)的資產(chǎn)，也就是說收購的標的資產(chǎn)包內(nèi)不光有債權(quán)類資產(chǎn)，可能還有其他的實物資產(chǎn)、房地產(chǎn)等。而優(yōu)勢資金方因為監(jiān)管的要求沒有辦法直接持有房產(chǎn)，因而通過設立SPV來持有目標房產(chǎn)。

第二種以公司形式對外投資的情況，常見于優(yōu)勢資金與配置需求方分別出資受讓持有目標資產(chǎn)SPV的股權(quán)，達到控制并持有標的資產(chǎn)的目的。這一類通常是因為前手資產(chǎn)持有人通過股權(quán)控制SPV，該SPV直接持有目標資產(chǎn)，優(yōu)勢資金方及配資需求方分別受讓前手資產(chǎn)持有人持有的股權(quán)，最終實現(xiàn)100%控股SPV，從而實現(xiàn)間接控制目標資產(chǎn)。

這種以公司形式對外投資的增信措施通常有兩種：

第一種是由配資需求方及實際控制人承諾差額補足以及股權(quán)回購來擔保退出，類似于名股實債；

第二，由SPV與優(yōu)先級簽署抵質(zhì)押協(xié)議，將SPV持有的目標資產(chǎn)中債權(quán)類的資產(chǎn)質(zhì)押給優(yōu)先級，實物類資產(chǎn)、房地產(chǎn)類抵押給優(yōu)先級，擔保配資需求方獲取實際控制人應當承擔的差額補足及股權(quán)回購義務。

在不良資產(chǎn)配資業(yè)務實際操作中，以公司形式合作投資的比較少見。相較于合伙企業(yè)，公司形式相對來說沒有那么靈活，它在設立上以及收益分配方式上都要麻煩繁瑣許多。

▍第三種交易結(jié)構(gòu)就是以契約形式對外投資。

通俗來講就是，大家不成立任何一個特殊的形式，只是簽一份合作投資協(xié)議去對外投資就可以了。首先，資金方與配資需求方簽署合作投資協(xié)議，就投資標的風險負擔規(guī)則、收益分配方式作出約定即可。

在與前手債權(quán)人簽署資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時，可能有兩種情況：

第一是優(yōu)勢資金方、配資需求方及前手債權(quán)人共同簽署三方的債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，其中可以就交易細節(jié)、交易保證金由誰來繳納、優(yōu)勢資金方及配資需求方各自需要繳納多少比例的轉(zhuǎn)讓價款，以及優(yōu)勢資金方作為資產(chǎn)持有主體等等條款作出約定。若任何一方未及時出資導致交易失敗的，要承擔其他各方的損失以及違約責任。

第二是由優(yōu)勢資金方與前手債權(quán)人簽署兩方的債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，配資需求方將其應繳納的出資款交予優(yōu)勢資金方用于出資。這樣，實際上配資需求方在優(yōu)勢資金方與前手債權(quán)人簽署協(xié)議時是不出面的；他可能會參與一些工作，如線下的溝通，包括雙方的介紹等一些不需要簽署協(xié)議的義務等。但在簽署債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時，是由債權(quán)人去簽署，只需簽署一個兩方的債權(quán)協(xié)議即可。

其實以契約形式投資的無論是兩方、還是三方債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，都有一個核心——約定優(yōu)勢資金方即優(yōu)先級，要成為標的資產(chǎn)的名義持有人；他必須手握標的資產(chǎn)，才可以采取交易形式最為便捷最為簡便的契約形式進行投資。通常只有兩方投資者以及前手債權(quán)人，這三方主體參與即可。增信措施也一般，即劣后方及實際控制人差額補足。

如果項目預期劣后方不能及時履行差額補足義務的，優(yōu)勢資金方為實際資產(chǎn)持有人，他可以自行處置；但是采取以契約形式合作投資的各方出資義務的履行就存在不確定風險。一旦其中一方遲延繳款，則很可能導致交易失敗，導致前期已繳納的出資款被前手債權(quán)人沒收，導致交易保證金被沒收，而且這種形式無法有效實現(xiàn)風險隔離。

相對于合伙企業(yè)形式，公司形式交易結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性有所欠缺，而契約型最大的優(yōu)勢，就在于便宜、簡便，不需要另外成立任何一個主體進行投資。在江浙滬地區(qū)，不良資產(chǎn)配資業(yè)務因為資產(chǎn)供給穩(wěn)定、市場空間廣闊，以及其獨有的優(yōu)勢，發(fā)展得相當繁榮。