原子學說丨朱民的新發(fā)現(xiàn)（三）：為何美元一走強，世界就危機？

oazhong 2016-04-03

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原子學說

AtomThinkTank

3月20日，IMF副總裁朱民做客清華五道口金融學院“全球名師大講堂”，發(fā)表演講《充滿挑戰(zhàn)的新世界》。騰訊財經(jīng)“原子智庫”作為清華五道口金融學院網(wǎng)絡媒體合作方，獨家全程直播。

經(jīng)濟危機以來，全球經(jīng)濟發(fā)生了一系列重大變化，危機對全球經(jīng)濟造成的影響遠遠超乎想象：

整個世界大概永久的丟失了10%以上的全球GDP，而且未來5年全球GDP仍走弱。貿(mào)易增長急劇下跌，2008年到2013年間，全球第一次出現(xiàn)貿(mào)易增長速度低于GDP增長速度，是在過去30年里從沒發(fā)生過的事。同時，全球的FDI（外商直接投資）下降得令人吃驚?？偟膩砜?，未來世界經(jīng)濟將處于一個低利率、低通貨膨脹率、低油價的新格局。

從金融角度來說，危機以后全球金融市場也發(fā)生很大變化，朱民發(fā)現(xiàn)：

銀行在去杠桿，資本市場在加杠桿；亞洲總體在加杠桿，歐洲和美洲卻在去杠桿。同時，全球貨幣政策出現(xiàn)背離，美國加息，日元、歐元在減息。貨幣之間的不對稱導致全球匯率波動。如果把美元指數(shù)和世界發(fā)生危機的國家的次數(shù)加在一起，可以看到美元走強的時候，也是世界危機比較多的時候。那么，為什么美元走強會容易發(fā)生危機呢？

朱民解釋，如果（一個國家）有很多美元負債，美元走強，就需要付更多的本幣來還美元債，增加了該國的負債，導致公司和國家的資產(chǎn)負債表惡化；美元回流，如果需要靠美元來融資的時候，容易產(chǎn)生波動。因此美元的走強由此引起了資產(chǎn)負債表的惡化，和美元的波動。朱民分析，美元會繼續(xù)走強，因此整個市場的波動，也還會繼續(xù)加大。

經(jīng)濟危機的影響至今都是空前的，由此帶來的全球經(jīng)濟增長和全球金融市場的系列新變化有哪些呢？我們正在進入一個“新世界”?！爸烀竦男掳l(fā)現(xiàn)”第三輯，將為您呈現(xiàn)這個新世界的新變化。

（相關圖解見視頻）

來源：原子智庫（ID：AtomThinkTank）

口述：朱民 IMF副總裁

整理：崔丹吳婷 Nina

為何美元一走強，世界就危機？

以下為朱民演講實錄（相關圖解見視頻）

我們下面來看主要的全球經(jīng)濟發(fā)生了哪些變化。危機以來，全球經(jīng)濟發(fā)生了一些很大的變化。

08年經(jīng)濟危機導致全世界永久性丟失10%以上全球GDP，未來5年全球GDP仍走弱

變化一，這次危機對全球經(jīng)濟造成的影響遠遠超過我們的想象，第一條藍線是我們在2007年對全球GDP水平做的預測，當時還沒有危機，有了危機后，2008年我們再次做預測的時候，對全球經(jīng)濟做了下調(diào)，我們預計經(jīng)濟增長會繼續(xù)沿著這條軌跡紅色的線走，這是全球GDP的水平。黃的線是全球GDP水平的增值水平。

所以這就是假設沒有危機的時候應該有的GDP水平，這個是因為有了危機以后實際的GDP水平，把這兩個相比，這個缺口就是我們今天損失掉的GDP。以往任何一次危機發(fā)生的時候，GDP水平會下跌，但是以后會迅速地反彈，彈到軌跡之上，逐漸地下落，落回原有的軌跡，所以它只是一個波動，不會低于原有的水平。

而這次的危機是近70年以來第一次全球的危機產(chǎn)生了一個缺口，從這個意義上來說，整個世界大概永久性丟失了10%以上的全球GDP，這就是為什么這么多年以來，全球GDP增長總是偏弱的主要原因，就是因為這根曲線下移了，而且是平移，在發(fā)達國家更可怕的是不但這個曲線下移，用你們的話來說斜率變得越來越小，也就是說它的增長速度在變化，所以這是很恐怖的，如果它的增長速度越來越變化的話，這個缺口會越變越大。

▲1980年—2016年全球經(jīng)濟增速與國際貿(mào)易增速對比

所以我們從現(xiàn)在來看，我們已經(jīng)不可能回到2007年的軌跡了，我們已經(jīng)永久地丟失了這一塊全球GDP，我們只是希望這根線跟2007年線平行，而不要改變它的斜率，使得越走越低，如果這個口越來越大的話，這個影響就會越來越大。因為這個缺口，關于今天全球GDP增長，各個國家或多或少都處于一個負產(chǎn)出缺口，也就是實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，我們可以看到在發(fā)展中國家，實際產(chǎn)出缺口大概是1.5%，低于它的潛力，法國和意大利低于3%到4%，即使是新興經(jīng)濟國家大概也低于1%左右。

所以國家的實際增長水平都低于它的潛在水平，更重要的是，我們發(fā)現(xiàn)在未來5年里，潛在的GDP增長水平也在發(fā)生變化，不是朝強的方向走，而是朝弱的方向走。這是在新興經(jīng)濟國家，因為潛在增長水平是由三個指標組成，潛在資本增長水平在下降，潛在勞動力增長水平在下降，因為老齡化，這個潛在的勞動生產(chǎn)率水平也在下，發(fā)達國家這個水平在未來5年會比危機之前有所反彈，但是還是很弱。

大家可以看到，在未來的潛在經(jīng)濟的增值水平結(jié)構(gòu)里，我們還是比較樂觀的給了很大的權(quán)重，給勞動生產(chǎn)率一個很大的增長，但是客觀上勞動生產(chǎn)率在過去的兩三年里，一直在往下跌，所以如果把勞動增長率的潛在增長率往下調(diào)的話，未來幾年全球潛在的經(jīng)濟增長率還會繼續(xù)往下走。

現(xiàn)在看全球經(jīng)濟，這是三個完全不一樣的指標，看世界這三個指標都特別重要。第一是GDP水平，第二是產(chǎn)出缺口，第三是潛在GDP增長速度，潛在均衡水平。三個指標都特別重要，要能全面地來考核全球的經(jīng)濟增長和經(jīng)濟水平，從三個水平看整個經(jīng)濟增長情況其實并不好，原因是第一張圖，因為這個GDP水平大幅度地往下跌。

GDP下跌很重要的一個方面，如果我們看投資的話，這是我們2007年做的全球應有的投資水平，這是投資發(fā)達國家的實際水平，發(fā)達國家的投資水平下跌的非常厲害，這是居民投資，就是住房投資接了一大塊，這是商業(yè)投資跌了一大塊，特別是在企業(yè)的設備投資，也跌了很大的一塊，第一投資是形成現(xiàn)在第一增長和未來第一潛在增長的一個很重要的方面，新型經(jīng)濟國家現(xiàn)在增長也在放慢，與此同時，從全球來看發(fā)生了一些很有趣的現(xiàn)象也是以前沒有的。

▲IMF國內(nèi)生產(chǎn)總值年均實際增長預測

第一，貿(mào)易增長速度放慢，貿(mào)易增長速度通常都是GDP增長速度的一倍，在90年代，在危機之前大概也要超出50%到60%，2008年到2013年這是全球第一次貿(mào)易增長速度低于GDP增長速度，是在過去30年里從沒發(fā)生過的事情，增長速度過慢，但是現(xiàn)在還沒有找到完全徹底的解釋，有很多解釋，比如說因為關稅已經(jīng)很低了，再減低關稅沒有辦法促進貿(mào)易增長。WTO全球協(xié)議遲遲沒有進展，比如說科技的發(fā)展使得生產(chǎn)更當?shù)鼗?，?guī)模不再成為一個方面，但是為什么貿(mào)易會如此急劇地下跌，還是一個重大的問題，還是需要進一步的研究。

不但貿(mào)易，最使我們吃驚的是，全球的FDI（外商直接投資）下降得非常厲害，全球的FDI在危機以前我們看到，占整個GDP的比重5%，全球的FDI當年的流動量占全球GDP的4.8%左右，危機以后，2013年全球的FDI只占到全球GDP的2.8%左右，危機以后比危機以前，我們用全球GDP比，因為這個有相對可批性，因為GDP的水平在變化，流量的實際量的變化不可比，所以用占GDP的比重比，居然資本流動占GDP的流動下跌了40%左右，從GDP的4.8%跌到2.8%左右，這是一個巨大的下跌。

所以現(xiàn)在出現(xiàn)了一個很大的悖論，就是說我們都全球化，全球化基本的標志是貿(mào)易和投資的全球化，現(xiàn)在貿(mào)易和投資的全球化在下降，貿(mào)易流和資本流在下降，全球化還有沒有，但是與此同時因為IT和信息，資金流動的速度加大，所以全球的關聯(lián)度、互動度大大加強。

所以我通常用兩個不同的概念來區(qū)分兩個不同的事兒，一個我稱之為全球化，F(xiàn)DI代表的全球化在減速，在下降，但是以信息和金融流動的速度和力度，和由此導致人的行為的共通性，導致經(jīng)濟和金融的關聯(lián)和互動性大大加強，這是今天的一個很大的悖論，也是理解今天經(jīng)濟金融全球格局的非常重要的方面，兩元悖論，在實體的意義上它在下降，虛擬的意義上它在提升，而虛擬的關聯(lián)度產(chǎn)生了比實體的貿(mào)易和資本流更大的金融和GDP的沖擊。這是今天全球經(jīng)濟金融的一個非常重要的兩元悖論，也是所有的宏觀管理者一個巨大的挑戰(zhàn)。

▲朱民 IMF副總裁

未來世界經(jīng)濟將持續(xù)

低通脹、低利率、低油價狀態(tài)

與此同時，因為供求不足，所以通貨膨脹率就很低，因為產(chǎn)能過剩，我們用紅的來表示多少的國家通貨膨脹率低于0，黃的是低于1%，綠的是低于2%，所以我們看到世界上大部分的國家現(xiàn)在通貨膨脹的水平低于1%，而大部分的國家通貨膨脹的指標都是2%，所以通貨膨脹水平很低，通貨膨脹水平低的同時，是利率水平急劇下跌，你看這是美國1984年的利率水平最高的時候從15%到16%的開始，80年代開始美國的利率水平直線下跌，每次危機都在下降，降完以后再反彈，永遠反彈不到原來的水平。

所以總體來看，20多年以來，利率水平是一直下降，最后這次QE（量化寬松政策），把利率水平降到了負水平，所以現(xiàn)在的整個增值利率水平是負的，因為通貨膨脹率很低，名義利率水平也非常低，所以我們現(xiàn)在處于一個低利率和低通貨膨脹率的格局，這又是一個新的局面，以前頭大的是通貨膨脹，頭大的是高利率借貸成本過高，現(xiàn)在是低利率，反而沒有借貸了，而且通貨膨脹水平往下走，所以這是我們現(xiàn)在面臨很大的一個問題，包括美國在內(nèi)，它的自然利率水平基本上在0。

所以最近也提到不排除美國也會考慮負利率政策，如果美國進入負利率政策，那全球一半以上的經(jīng)濟體就進入負利率，負利率政策會對全球整個的經(jīng)濟金融產(chǎn)生多大的影響，現(xiàn)在還很難說，因為這是我們從來沒經(jīng)歷過的事情，因為負利率嚴格意義上會影響對收益曲線的短期那一段，影響匯率，但是從日本過去兩個月的經(jīng)驗來看，并不完全是這樣一回事，如果進入負利率的話，整個全球經(jīng)濟金融又進入了一個新的環(huán)境之中，所以這也是一個很大的變化。

三大因素導致未來持續(xù)低油價

當整個的利率水平下降的時候，去年以來，或者是前年底以來，我們迎來了油價的下跌，油價下跌的非常厲害，大家都很關心未來油價會怎么樣，我自己做了一張圖，這張圖很有意思，油價的供應當然是供給和需求兩個方面，從需求來說，現(xiàn)在有幾個因素在降低。

因素一、消費石油的新型經(jīng)濟增長整體在下降。

因素二、石油的有效性在不斷地提高。

因素三、因為巴黎會議對污染的要求越來越高，對石油的需求在下降，所以需求端石油在下價，這張圖是供給端，這張圖有很多內(nèi)容，它講的是如果從今天開始，石油不再投資以原有的油田生產(chǎn)石油的話，大概會是什么情況，那么10年以后，到2025年，現(xiàn)有的油田產(chǎn)量會跌到5000千萬桶左右，跌掉3500萬桶，3500萬桶誰來彌補呢？彌補的有路上的產(chǎn)油、有海油、有頁巖油、頁巖氣，但是總體所有新的石油產(chǎn)出成本，基本上在60-80美元。

因為整個生產(chǎn)成本將會被未來新的投入者主導，新的投資者的整個成本，大概是60-80美元左右，所以我們估計在未來的中期內(nèi)，石油價格也就在60-80美元左右，其中特別主要的一個方面是頁巖油和頁巖氣，這一次工業(yè)革命，它改變了整個石油供給方面的因素。

而我們對美國頁巖油做了一個分析，我們發(fā)現(xiàn)美國頁巖油因為技術(shù)的進步特別快，價格從130降90，90降到80，現(xiàn)在基本上已經(jīng)降到40左右了。美國現(xiàn)在大部分的頁巖油因為油價跌到40，所以把它封起來不生產(chǎn)，但是它可以任何時候開井生產(chǎn)，它的成本只有40美元，這個40美元給未來的油價設定了一個上線。

從這個意義上來說，未來油價有相當大一部分由頁巖油來決定，以及由未來投資者來決定，未來的投資者大概在60-80左右，總體頁巖油只有40美元左右，我們看油價在未來的中長期期間，大概不會超過60美元左右，也就在60美元波動。所以我們會出現(xiàn)一個低石油價格的階段。

這是全球的經(jīng)濟，把全球經(jīng)濟市場來看一下，這個危機其實對全球的經(jīng)濟形成了一個很大的沖擊，所以GDP的水平平行下移，使得有負產(chǎn)出，使得潛在的增長率下降，使得貿(mào)易增長速度下降，使得全球FDI流動速度下降，由此使得我們從一個低通貨膨脹、低利率水平，由此產(chǎn)生到一個低油價水平的狀況，這個大概是宏觀實體經(jīng)濟面臨的情況。

▲朱民 IMF副總裁

全球金融市場的新格局

從金融角度來說，全球金融在危機以后也發(fā)生了很大變化，全球金融發(fā)生很大的變化，看到美國股票市場、債權(quán)市場和銀行資產(chǎn)這三項占GDP比重，2012年以前是509%，今天是456%，減少了50個GDP的點，所以美國是在去杠桿，但是這個去杠桿很重要一點，美國的銀行業(yè)去杠桿去的特別快，跌到109%，跌了100%?？墒莻鶛?quán)市場是在上升的，亞洲和中國是恰恰相反的，繼續(xù)在上杠桿。中國從危機前的200%，增加到今天的316%。所以這個全世界金融結(jié)構(gòu)其實也在發(fā)生大的變化，主要是銀行在去杠桿，資本市場在加杠桿，但是全球來看，亞洲總體在加杠桿，歐洲和美洲在去杠桿，這是全球經(jīng)濟機構(gòu)又是一個很大的變化。

金融市場第二個變化就是貨幣政策的背離，就是美國的加息和日元、歐元的減息，以及QE繼續(xù)寬松，所以我們可以看到由于QE，歐元和日本的匯率繼續(xù)走弱。美元匯率走強，歐元匯率走弱，這兩邊的不平等的貨幣政策，美聯(lián)儲和歐央行、日央行之間，產(chǎn)生了全球匯率的波動，大家可以看到全球匯率波動是很厲害的，俄羅斯的匯率貶值了70%，這是因為石油的原因，巴西也是這個原因跌了60%。

歐央行、日本央行和美國美聯(lián)儲之間，貨幣之間的不對稱一個很重要的結(jié)果就是全球的匯率波動，這是我們今天面臨的又一個新的全球金融市場的格局。因為貨幣政策的不對稱，美元走強，在歐央行、日央行繼續(xù)寬松的時候，美國的美聯(lián)儲繼續(xù)開始走強。

為何美元一走強，世界就危機？

把美元指數(shù)和世界發(fā)生危機的國家的次數(shù)加在一起，我們可以看到美元走強的時候，也是世界危機比較多的時候，這個紅的表示有多少國家發(fā)生危機，這是80年代的拉美危機，這是90年代的亞洲危機，為什么美元走強會容易發(fā)生危機？

美元走強，如果你有很多美元負債，你就需要付更多的本幣來還美元債，增加了你的負債，所以你的公司和國家的資產(chǎn)負債表會惡化，美元回流，如果你還是靠美元來融資的時候，容易產(chǎn)生波動。所以美元的走強由此引起了資產(chǎn)負債表的惡化，和美元的波動。

從我們的分析看，美元會繼續(xù)走強，所以整個市場的波動，也還會繼續(xù)加大。與此同時，在整個金融市場，它存在著結(jié)構(gòu)性的流動力加強，結(jié)構(gòu)性的流動力加強主要幾點：

第一、市場流動性有多大。如果市場流動性有結(jié)構(gòu)問題，市場深度減少的話，通常也是市場波動性加大的時候，這個是危機以前的分布，我們發(fā)現(xiàn)危機以后，整個現(xiàn)在的區(qū)域在這個中間，這個中間再往上走的話，那么流動性是一種風險的可能性就會很高。

再把前面講到的聯(lián)動性和互動性連在一起的話，我們發(fā)現(xiàn)一個新的現(xiàn)象，就是互動，當大家同時移動的時候，它會急劇地減少市場的流動性，這是我們以前從沒觀察過的，或者想到的現(xiàn)象，當然這個我們第一次以統(tǒng)計的方式把它描述下來的時候，我們都很驚訝，這是我們對資本市場和對衍生產(chǎn)品市場做了一個分析，這是世界上幾千種衍生市場，這個是他們的互動性分布，這是危機以前，大家可以看到這個分布有高有低，往右走表明流動性在減少，紅的是危機以后，危機以后整個的聯(lián)動性都上升到80%左右，這個聯(lián)動性大大加強，往這邊走市場的流動性急劇減少。

▲1973年—2015年美元走勢圖

實際想想其實這個道理確實挺簡單，因為如果大家都朝一個方向走，好比所有人都朝一個門走的話，一定是走不過去的，但是我們第一次用統(tǒng)計來把這兩個現(xiàn)在聯(lián)系起來，這個產(chǎn)生了一個很大的問題，就是如果這種現(xiàn)象發(fā)生的話，市場發(fā)生恐慌的話，那系統(tǒng)性風險它會很大，我們預防這個系統(tǒng)性風險，這是一個新的命題，但是很顯然，如果聯(lián)動性加強，聯(lián)動性引起流動性緊縮的話，一個必然的結(jié)果是市場的波動會大幅上升。

我們根據(jù)這個結(jié)果去找市場，果然市場的波動大大上升。今年年初以來市場的波動已經(jīng)上升的很厲害，我們不看今年，看去年，發(fā)現(xiàn)市場波動已經(jīng)很厲害，這是美國的股市SP500，我們衡量股市的波動是用統(tǒng)計的概念，用一天股市的波動，去比100天的平均移動數(shù)字，如果它的一天移動比100天的平均移動值在一個標準差之內(nèi)，我們認為這個波動是可接受的，兩個標準差，這個市場的波動就是巨大的波動了，去年我們在美國的股市上觀察到，5.5個標準差的股市波動，是一個巨大的股市波動，這是1928年以來，美國歷史上最大的股市波動。

去年我們觀察到美國十年債產(chǎn)出的波動，我們觀察到了八個標準差產(chǎn)出的標準，這是一個巨大的波動，這是美國1962年以來，最大的國債的波動。去年我們在貨幣市場，我們看到是七年以來第二大的波動，在歐洲的貨幣市場，在歐元和瑞士的法郎之間，我們觀察到8.5個標準方差的移動，這就是去年瑞士央行標準的聯(lián)動機制以后，瑞士法郎大幅波動產(chǎn)生。

波動？還是系統(tǒng)性風險？

這是全世界面臨的新挑戰(zhàn)

當出現(xiàn)5個到8個，甚至10個標準差波動的時候，這是一次波動，可能還是一次系統(tǒng)性風險，如果只是波動，你可以抗過去，如果是系統(tǒng)風險，你是抗不動的。什么是邊界？這是今天全球金融市場面臨的最大挑戰(zhàn)，這對全球所有的央行、所有的政策制訂者，對所有的公司基金管理者，所有的投資者，或者投機者，最根本的挑戰(zhàn)，就是因為我前面講的關聯(lián)性、聯(lián)動性和戶隊形，產(chǎn)生的流動性變化、產(chǎn)生的信息沖擊，產(chǎn)生了金融市場的巨大波動，我們估計這個波動還會繼續(xù)存在。全世界的金融市場在今后的1到2年會繼續(xù)大幅度波動，但是關鍵不在波動，關鍵是你能不能判斷這僅僅是波動，還是系統(tǒng)性風險。這是全世界面臨的又一個新挑戰(zhàn)。

所以我們把這個市場總體看的話，金融危機以后，整個市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本變化，銀行在去杠桿，股票市場和債權(quán)市場在上杠桿，整個的金融結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，與此同時，我們處于一個低利率水平的狀況，我們處于一個流動性緊張的狀況，因為互相聯(lián)動的原因，所以互動的聯(lián)動程度加強，會急劇的減少流動性，最終所有的這一切將會產(chǎn)生市場的波動。所以這個又是我們今天面臨的全球金融市場的一個新變化。

未完待續(xù)......

這是一個全新的世界，這是一個充滿挑戰(zhàn)的世界，因為這個世界的變化已經(jīng)超過我們以前所理解的宏觀經(jīng)濟周期的變化，它是個深層次的結(jié)構(gòu)性變化，所以它對全球經(jīng)濟金融政策制訂者和研究者提出了巨大挑戰(zhàn)，我們怎么理解這一現(xiàn)象？怎么制訂我們的政策呢？

敬請期待“朱民的新發(fā)現(xiàn)”第四輯《朱民的新發(fā)現(xiàn)：世界的變化已超出以前的理解》近期推出。

原子智庫（微信號：AtomThinkTank）原創(chuàng)

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