1.概況。

高速成長(zhǎng)，2007-2015年公司營(yíng)收增長(zhǎng)34倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)52倍，前5年高速成長(zhǎng)（年均60%以上），近3年增速略有放緩（30%左右）；盈利能力強(qiáng)，凈資產(chǎn)收益率15%以上，毛利率和凈利率常年穩(wěn)定在65%和26%左右；盈利質(zhì)量高，每股現(xiàn)金流與收益相當(dāng)；運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（0.6）不斷提升，應(yīng)收賬款（7.57）和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（126.87）逐步下降；財(cái)務(wù)保守，資產(chǎn)負(fù)債率常年維持在7%左右；成本管控能力強(qiáng)，成本、期間費(fèi)用增速常年低于營(yíng)收，2015年銷售費(fèi)用飆升（56%）；分紅慷慨，年度分紅占凈利潤(rùn)70%左右。近年，公司資本動(dòng)作頻繁，營(yíng)業(yè)外收入、投資收益以及長(zhǎng)期股權(quán)投資增長(zhǎng)較快。

2.看點(diǎn)。

a.戰(zhàn)略。一路向C，把傳統(tǒng)營(yíng)銷中B端之間的過度關(guān)注和博弈轉(zhuǎn)為對(duì)C端消費(fèi)者的關(guān)注上。數(shù)字詮釋核心競(jìng)爭(zhēng)力——土地使用權(quán)（20多萬(wàn)平）、專利（66）、商標(biāo)（國(guó)內(nèi)702，國(guó)外77），食品批文（116），科研（省級(jí)5項(xiàng)，論文49篇），R&D占比3%。

b.并購(gòu)整合。平均兩月一次投資，分布在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，移動(dòng)健康管理，跨境電商，細(xì)分平臺(tái)（老人，女性），基因測(cè)序等大健康方向。是厚積薄發(fā)還是追逐潮流？個(gè)人對(duì)此持保留態(tài)度，盡管部分項(xiàng)目有董事長(zhǎng)跟投。

c.銷售費(fèi)用。公司營(yíng)業(yè)總成本中，營(yíng)業(yè)成本和期間費(fèi)用各半。銷售費(fèi)用增長(zhǎng)55.80%系銷售擴(kuò)大以及新品牌投入，導(dǎo)致人工（71.2%）、廣告（51.72%）、經(jīng)銷商費(fèi)用（65.22%），市場(chǎng)推廣費(fèi)（70.58%）投入增加（P155）。2015年人員費(fèi)用占比較高，主要是由于超額完成全年銷售任務(wù)從而在2015年底額外計(jì)提了一筆獎(jiǎng)勵(lì)基金。

d.市場(chǎng)份額。據(jù)第三方不完全數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前膳食補(bǔ)充劑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)零售額約1500-2000億元人民幣，其中直銷占據(jù)較大份額。公司在膳食補(bǔ)充劑全行業(yè)份額約5%左右，在非直銷領(lǐng)域的市場(chǎng)份額約20-30%，已進(jìn)入 96 家全國(guó)百?gòu)?qiáng)連鎖藥店和 50 多家全國(guó)百?gòu)?qiáng)商業(yè)超市，終端數(shù)量約5萬(wàn)家，其中藥店占比約90%。

e.2016年工作。啟動(dòng)有機(jī)農(nóng)場(chǎng)、營(yíng)養(yǎng)博物館，智能工廠建設(shè)；推出健康管理方案；差異化競(jìng)爭(zhēng)，“湯臣倍健”品牌繼續(xù)發(fā)力商超，“健力多”品牌以單品模式聚焦骨骼健康品類，“無(wú)限能”品牌定位為科學(xué)貴細(xì)中藥材品牌獨(dú)立運(yùn)作，每日每加品牌定位進(jìn)一步聚焦為全球優(yōu)選女性美麗健康營(yíng)養(yǎng)品牌；實(shí)施優(yōu)戰(zhàn)略品牌推廣；擇機(jī)戰(zhàn)略并購(gòu)和創(chuàng)新股權(quán)激勵(lì)。

f.產(chǎn)品及員工結(jié)構(gòu)。公司立體化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相比其他單一品牌有著明顯的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，提供按需求，人群、成分等多維度查找方式；片劑，粉劑，膠囊，其他更趨均衡，地域上以華東華南為主（占比50%）。公司、全資及控股子公司總?cè)藬?shù)為2,581 人，管理人員28%，市場(chǎng)人員37%，生產(chǎn)人員23%，研發(fā)10%；40歲以下占比95%；整體薪酬占營(yíng)收比例17%，高管人均薪酬77萬(wàn)，員工平均薪酬14.7萬(wàn)元。

g.管理層持股與股東減持。2015年公司超級(jí)合伙人計(jì)劃（如?？低暤壬鲜泄荆谝黄诔謧}(cāng)占公司總股本的0.34%，均價(jià)為36.82元；但報(bào)告期內(nèi)梁允超、湯暉等高管均有不同程度減持，如何平衡？同時(shí)，為恢復(fù)“草創(chuàng)”精神，不斷嘗試設(shè)計(jì)更加適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的項(xiàng)目公司管理層持股計(jì)劃（如新希望基層片區(qū)），公司已實(shí)施佰嘉和佰悅的管理層持股計(jì)劃。

3.風(fēng)險(xiǎn)

a.原料及匯率?！叭∽匀颍】等摇钡钠放评砟钪笇?dǎo)下70%以上的產(chǎn)品來(lái)自進(jìn)口，人民幣貶值對(duì)其影響？有無(wú)相應(yīng)套保措施？原材料采購(gòu)成本變化趨勢(shì)？眾多主要原料采購(gòu)價(jià)格是國(guó)際同行的1-3倍，公司產(chǎn)品品種較多，原材料較分散，生產(chǎn)管控難度較大。全球采購(gòu)由香港佰瑞有限公司全權(quán)負(fù)責(zé)？P33.本年其他綜合收益的稅后凈額721.23萬(wàn)元，由上年負(fù)數(shù)轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)2608.01%，主要是由于美元波動(dòng)影響？@樂樂呵呵奶爸

b.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)深入中國(guó)市場(chǎng)，大型藥企和食品企業(yè)介入，尤其是海外品牌借助跨境電商等新業(yè)態(tài)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)逐步改變行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)（合生元收購(gòu)澳大利亞Swisse，金達(dá)威并購(gòu)美國(guó)Vitatech），給行業(yè)帶來(lái)了更多的不確定性。對(duì)此，公司將實(shí)施從產(chǎn)品營(yíng)銷向價(jià)值營(yíng)銷的戰(zhàn)略升級(jí)，從產(chǎn)品提供商逐步升級(jí)至健康干預(yù)的綜合解決方案提供商。打造“營(yíng)養(yǎng)家”會(huì)員體系為經(jīng)銷商、零售商等合作伙伴提供更多增值服務(wù)；另一方面，積極發(fā)力細(xì)分品牌，發(fā)力線上業(yè)務(wù)，布局大健康，順勢(shì)而為搶占有利位勢(shì)。3月11日公司公告給出了第三條途徑：與全球最大的膳食補(bǔ)充劑企業(yè)之一的NBTY成立合資公司，獲得自然之寶(Nature’s Bounty)和美瑞克斯(Met-RX)在中國(guó)大陸市場(chǎng)的永久經(jīng)營(yíng)權(quán)，可謂四兩撥千斤。

c.渠道。銷售收入占比90%的藥店渠道支撐著湯臣倍健200億市值，尾大不掉的模式如何平穩(wěn)過渡？2015年報(bào)中對(duì)公司渠道未有描述，僅在2016年工作中提到湯臣倍健品牌繼續(xù)發(fā)力商超，有研究報(bào)告稱今年終端銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)重回公司考核體系，預(yù)計(jì)全年新增1 萬(wàn)家銷售網(wǎng)點(diǎn)（公司2012年前的快速擴(kuò)張主要得益于店面的擴(kuò)張，2012年開始在渠道推行精細(xì)化，不強(qiáng)調(diào)新開店數(shù)量，重視同店增長(zhǎng)）。目前國(guó)內(nèi)藥店有40萬(wàn)家，其中連鎖藥店超過12萬(wàn)，商超2到3萬(wàn)家，公司自己估算達(dá)到8到10萬(wàn)家是比較合理的。公司在零售藥店渠道的地位依然領(lǐng)先，據(jù)IMS2015年第三季度全國(guó)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從廠商來(lái)看，公司以25%的強(qiáng)勁MAT增長(zhǎng)率，位居銷售榜首；從產(chǎn)品來(lái)看，前20的產(chǎn)品中保健品僅為4個(gè)，公司占到兩席，分別是蛋白粉和液體鈣，MAT增速均超過15%。公司的非直銷渠道主要包括區(qū)域經(jīng)銷（超80%）、直控終端（10-15%）、連鎖營(yíng)養(yǎng)中心（3%左右），以及線上銷售渠道（3-5%）。去年“掃碼門”被廣泛解讀為品牌商動(dòng)了連鎖藥店奶酪，盡管事情最終以公司更換包裝安撫藥店收尾，但這只是開始。2014年中國(guó)藥店零售已進(jìn)入弱增長(zhǎng)時(shí)代，保健品品類增長(zhǎng)只有5%，零售規(guī)模不過300億，坐等消費(fèi)者上門賣貨的傳統(tǒng)零售終端服務(wù)與需要貼心、專業(yè)、精準(zhǔn)產(chǎn)品+服務(wù)的消費(fèi)特性錯(cuò)位矛盾日漸凸顯。去藥店化是公司轉(zhuǎn)向C端的必然選擇：發(fā)力商超；佰悅發(fā)力線上業(yè)務(wù)板塊；推出 “每日每加”與“GymMax健樂多”兩個(gè)互聯(lián)網(wǎng)品牌；加大投入打造“營(yíng)養(yǎng)家”會(huì)員平臺(tái)還不夠明顯？新渠道賣舊貨，新渠道樹新品，舊渠道賣新貨，公司是想三手都要硬。

4.未來(lái)

從單一產(chǎn)品提供商逐漸升級(jí)為健康干預(yù)的綜合解決方案提供商；管理做減法，經(jīng)營(yíng)做加法，打造事業(yè)合伙人；整體業(yè)務(wù)布局將由膳食補(bǔ)充劑擴(kuò)展到大健康產(chǎn)業(yè)，打造營(yíng)養(yǎng)品的“聯(lián)合國(guó)”。

5.延伸

a.理念。

2016年2月，董事長(zhǎng)新春致辭：“湯臣倍健跟德國(guó)制造一樣，不相信物美價(jià)廉”。

個(gè)人認(rèn)為，好產(chǎn)品能賣高價(jià)很正常的商業(yè)邏輯，在言必稱價(jià)格，過于追逐所謂的價(jià)廉物美，消費(fèi)文化導(dǎo)向是越便宜越好，結(jié)果大家都沒賺錢。一個(gè)產(chǎn)品只要是品質(zhì)支撐得起的價(jià)格就OK，一個(gè)國(guó)家只有這樣的產(chǎn)品越來(lái)越多，才有尊嚴(yán)，反之整個(gè)天天都在買便宜貨和打折貨的民族是沒有前途的。

b.國(guó)外保健品市場(chǎng)。

2014年美國(guó)保健食品市場(chǎng)規(guī)模為180億美元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率6.3%，同期澳洲市場(chǎng)規(guī)模為9.4億美元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率9.9%。從需求端來(lái)看，行業(yè)需求的主要為國(guó)民收入所驅(qū)動(dòng)，1980-2014年，美國(guó)膳食補(bǔ)充劑消費(fèi)增速約為10%，收入彈性約為1.9。保健品行業(yè)具備成分標(biāo)準(zhǔn)化、高用戶忠誠(chéng)度和高審批壁壘的特點(diǎn)。海外保健品行業(yè)中主要銷售的品類為維生素/組合維生素、魚油和輔食，經(jīng)過多年發(fā)展，行業(yè)以形成相對(duì)成熟和穩(wěn)定的供應(yīng)鏈體系。行業(yè)上游的原材料環(huán)節(jié)主要由Naturax、DuPont、BASF等龍頭主導(dǎo)；而在中游制造環(huán)節(jié)中，除自營(yíng)產(chǎn)能以外亦有aenova， LIPA等成熟的第三方供應(yīng)商。因此各品牌在產(chǎn)品線上并不存在資源型優(yōu)勢(shì)，行業(yè)的差異化更多來(lái)自于產(chǎn)品開發(fā)和市場(chǎng)營(yíng)銷/分銷環(huán)節(jié)。

海外市場(chǎng)行業(yè)龍頭份額在18%左右。2014年，美國(guó)最大的保健品供應(yīng)商N(yùn)BTY以32億美元的銷售額占據(jù)17.8%的份額。美國(guó)上市的 6 家保健品企業(yè)平均營(yíng)收25.7億美元，PE14,凈利率6.74%，GNC與NBTY旗下產(chǎn)品種類大概在1000種左右。2014年，國(guó)內(nèi)保健品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為902億元。比較人均消費(fèi)水平，美國(guó)和澳洲分別為56美元和41.6美元，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)僅為11.4美元。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家50%到70%左右的滲透率，我國(guó)滲透率只有20%不到。目前，中國(guó)直銷市場(chǎng)占據(jù)著60%左右的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)上前五除了湯臣倍健，全是直銷企業(yè)；安利持有國(guó)內(nèi)唯一的全國(guó)直銷牌照，銷售額近400億元，占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

2015年報(bào)之東阿阿膠——攜工匠精神踽踽回歸http://xueqiu.com/7425414346/65891298