來源：東北證券

▌保健品千億市場，發(fā)展空間廣闊

我國保健品市場規(guī)模超千億，未來5年行業(yè)增速近10%

根據Euromonitor分類，消費者健康可以分為OTC(非處方藥)，維生素和膳食營養(yǎng)補充劑，體重管理，及運動營養(yǎng)四大類。

2018年，受人們健康生活趨勢的推動，消費者健康領域在中國實現了強勁的增長。

其中，自我藥療類OTC產品包括止痛藥，消化藥，止咳藥，感冒藥和抗過敏藥(花粉癥)，皮膚病藥以及助眠藥。

除OTC產品外，其他消費者健康類產品，包括維生素和膳食補充劑(VMS)，運動營養(yǎng)，以及體重管理，普遍被中國消費者視為有疾病預防及增強免疫力等功效，仍持續(xù)快速增長。

在我國現行的監(jiān)管體制下，膳食營養(yǎng)補充劑有三種形態(tài):普通食品、營養(yǎng)素補充劑和保健食品。

其中獲得營養(yǎng)素補充劑和保健食品注冊批件的膳食營養(yǎng)補充劑在渠道的接受度和消費者的認可上有優(yōu)勢，并且可以按照批準證書進行功能聲稱。

根據Euromonitor數據，2018年中國保健品行業(yè)市場規(guī)模達1627億元，同比增長9.8%，預計18-23年CAGR為9.10%。

從規(guī)模占比來看，維生素和膳食補充劑占據絕對主導位置，而體重管理及運動營養(yǎng)規(guī)模占比相對較小。

2018年，三者分別占比91.3%，7.4%，1.3%。趨勢上看，維生素和膳食補充劑占比呈逐年下降趨勢，但依然占據90%+的比例。

由于低基數效應疊加消費者需求，運動營養(yǎng)增速最為迅猛，2013-2018年CAGR達39.6%;維生素和膳食補充劑及體重管理過去5年CAGR分別為10.3%、11.9%。

“審批制+備案制”雙軌并行，行業(yè)不斷規(guī)范壯大

我國營養(yǎng)產業(yè)起步晚，基礎小，成長快。保健食品行業(yè)經過幾十年的發(fā)展，以逐步由“弱監(jiān)管、重營銷、以傳統(tǒng)滋補品為主導”發(fā)展為“規(guī)范有序、重產品、以營養(yǎng)補充劑為主導”。

2016年7月1日起，《保健食品注冊與備案管理辦法》正式開始實施，保健食品行業(yè)正式步入“注冊制”與“備案制”雙軌并行時代。

2017年年初，《保健食品原料目錄(一)》和《允許保健食品聲稱的保健功能目錄(一)》正式發(fā)布，為備案制的落實奠定了基礎。

該辦法規(guī)定，使用原料已經列入《保健食品原料目錄》的保健食品、首次進口的屬于補充維生素、礦物質等營養(yǎng)物質的保健食品將實行備案管理。

保健食品的注冊由審批制改為備案管理，注冊工作將趨向簡單，此前的文號管制帶來的壟斷局面將會被打破，藥企進入保健食品領域的成本也將大大降低。

長遠來看，一方面，新政策無疑利好進口企業(yè)，此前，進口保健品多集中于線上銷售，而新政策的實施大大縮短了注冊時間，企業(yè)通過備案后便可進入線下渠道銷售，打開了進口保健企業(yè)進入我國市場的大門。

另一方面，備案只能由生產性廠家來做，不允許貼牌，對市場上較為常見的連鎖藥店自有品牌保健品(多為貼牌生產)將造成實質性約束。

總的來看，“備案制”是一把雙刃劍，未來我國保健品行業(yè)競爭將進一步加劇，行業(yè)整合加速，行業(yè)的規(guī)范將加速小企業(yè)的淘汰，擁有好產品、好品牌和好渠道的龍頭企業(yè)將在激烈的競爭中脫穎而出。

國內企業(yè)通過海外收購擴大業(yè)務版圖，行業(yè)整合加劇

近年來，國內掀起境外保健品收購潮，各大藥企、乳制品企業(yè)紛紛瞄準保健品市場，通過并購海外企業(yè)以期進入龐大市場。

由于國外保健品歷史久、發(fā)展成熟，海外品牌在其產品細分領域深耕數年，在產品廣度、深度以及品牌影響力上具有絕對優(yōu)勢。

并購海外企業(yè)，一方面可以延伸業(yè)務品類，拓寬消費者群體;另一方面，公司可以在發(fā)揮協(xié)同效應的基礎上，激活國內空白市場與渠道。

以西王食品為例，公司在2016年收購標的Kerr，其主營業(yè)務為運動營養(yǎng)產品和體重管理產品的研發(fā)和銷售。

其中，運動營養(yǎng)產品主要包括MuscleTech、SixStar、Mission1、Epiq、StrongGirl、TrueGrit、fuel:one等7個品牌;體重管理產品主要包含Hydroxycut、PurelyInspired、Xenadrine和Nature’sFood等4個品牌。

各品牌存在差異又有所互補，形成較為完善的品牌矩陣。

2015年，兩項業(yè)務在北美地區(qū)的市場規(guī)模分別為69億和42億美元，16-20年預計CAGR分別為9%和2%。而中國地區(qū)預計到2020年GAGR分別達15%和10%。

西王食品此次收購不僅可以擴展公司的海外布局，還可以借助Kerr的品牌優(yōu)勢，從而實現國內業(yè)務的增長。

湯臣倍健18年同樣大舉收購，收購澳洲益生菌補充劑龍頭標的LSG，進軍益生菌領域。LSG旗下主要品牌為Life-Space，包括約26種益生菌產品，劑型以益生菌粉劑和膠囊為主，定位人群從孕婦、嬰兒、兒童、青少年、成年人到老年人群。

根據Euromonitor，全球益生菌補充劑市場規(guī)模達60億美元，占VMS總市場約6%的比例，已經成為增速最快的細分領域之一。

我們估算，2018年我國益生菌市場約有40億元的市場規(guī)模。

湯臣倍健牽手LSG，一方面，Life-Space彌補了公司在益生菌品類的短板，未來有望成為公司業(yè)績爆發(fā)的另一大增長點;另一方面，湯臣可以憑借LSG的品牌優(yōu)勢，發(fā)揮其原有渠道經驗，提升其在母嬰渠道地位。

對標日本、美國，我國保健品滲透率和人均消費偏低，未來提升空間巨大

由于我國膳食補充劑發(fā)展歷史尚短，居民使用膳食補充劑的意識和習慣尚未完全建立。

從人均消費金額來看，我國保健品人均消費金額偏低，為發(fā)達國家或地區(qū)的1/8—1/6。

2018年，我國保健品人均消費金額117元，而中國香港、日本、美國人均消費分別達767元、662元、924元。

人均消費金額的提升主要來自:1)滲透率提升;2)購買人群消費金額提升。

1)滲透率:美國保健品滲透率達50%+,其中，60%的保健品消費者屬于粘性用戶;

日本滲透率達40%左右。而中國滲透率僅為20%左右，其中粘性用戶僅占10%。我國保健品滲透率水平和美國70年代接近，隨著我國人口老齡化的加劇，消費者營養(yǎng)意識的培育與提升，未來我國膳食補充劑用戶數存在2倍左右增長空間。

2)購買人群消費金額:由于日本整體消費習慣與我國類似，以日本為例，購買人群消費金額為1655元，而我國購買人群消費金額僅為585元，為日本的1/3。

隨著我國人均GDP的提升以及對醫(yī)療保健支出水平的提高，我國保健品購買人群消費金額存在2-3倍的提升空間。

總體來看，隨著滲透率以及購買人群消費金額的提升，我國保健品人均消費至少還有4-6倍的提升空間。

▌競爭格局:格局未定，集中度提升空間巨大

整體來看，我國保健品行業(yè)整體競爭格局較為分散。

其原因主要有:

1)由于歷史監(jiān)管政策，在過去較長時期內,行業(yè)進入門檻較低,注冊審批時間比藥品短,臨床試驗難度比藥品低,而行業(yè)利潤率卻比其他食品行業(yè)更高,從而吸引了大量食品廠家進入。

2)過往“藍帽子”資質管理不嚴格,大量低質保健品企業(yè)通過“貼牌”形式進入市場。

具體來看，我國top10保健品企業(yè)仍以直銷企業(yè)占主導。

無限極憑借成熟且優(yōu)異的直銷模式和營銷戰(zhàn)略，2015以來，市占率首超安利(中國)，穩(wěn)坐我國保健品行業(yè)龍頭。

而安利(中國)和完美(中國)新品開發(fā)緩慢，對市場日益變化的需求把握較為欠缺，電商渠道開拓不足，份額上分別有不同程度下滑。

東阿阿膠則由于產品種類獨特、品牌效應好，增長態(tài)勢顯著，攀升至第四名。

湯臣倍健致力于促進渠道多元化，實施大單品戰(zhàn)略以及電商2.0計劃，近年來通過海外收購LSG、Penta-vite等，拓寬覆蓋品類，市占率逐年穩(wěn)步提升，非直銷龍頭企業(yè)地位穩(wěn)固。

而康寶萊通過定位細分市場—體重管理，在top10企業(yè)中取得一席之地，份額較為穩(wěn)定。

膳食補充劑:競爭激烈，市場格局較為分散

膳食補充劑(VMS)占據整個保健品行業(yè)90%+的份額，2018年我國VMS市場規(guī)模達1485.5億元，yoy+9.2%。

盡管市場產品類型豐富，但整體而言，同質化水平較高，可替代性強，導致VMS市場集中度一直處于十分分散的狀態(tài)。

根據歐睿數據，2018年市占率超過1%的VMS企業(yè)僅有12家，2018年CR3為26%。

羅蘭貝格分析認為，和國外品牌相比，大多國內品牌產品力、品牌力較為薄弱，研發(fā)能力欠缺，導致本土企業(yè)產品組合缺乏“寬度”和“深度”。

就“寬度”而言,外資品牌產品線普遍比本土企業(yè)更齊全。

以美國保健品龍頭GNC為例，其旗下SKU達1500+,涵蓋品類豐富;而湯臣倍健雖覆蓋主要的大類保健功能，其總部SKU達300+,僅為GNC的1/5。

究其原因,一方面由于外部政策的限制，同時也有我國企業(yè)重營銷的傳統(tǒng)因素所致。

就“深度”而言,我國本土企業(yè)產品設計仍較為粗放，往往欠缺具有生命力的明星產品以及針對不同人群的細分產品。

在保健品市場發(fā)展初期，企業(yè)可以通過一個產品輻射盡可能多的客群，從而快速擴大銷售。

但隨著行業(yè)日趨成熟和需求的細分，企業(yè)產品結構將有大眾化向有針對性、定制化方向演變。

以復合維生素類產品為例,美國市場已將系列產品細化至不同人群，但中國80%以上的產品仍為覆蓋全人群的粗放式產品。

雖然保健品在產品開發(fā)難度上低于藥品,但若要推出合適中國不同人群的產品線，仍需要對細分市場消費者需求有深入了解，持續(xù)投入產品研發(fā)，并培育消費習慣。

體重管理:康寶萊一家獨大，外資品牌優(yōu)勢明顯

2018年，我國體重管理類保健品市場規(guī)模達120億元，同比增長9.2%。

盡管和西方國家相比，亞洲國家肥胖率偏低，但由于人口基數大，且近年來攀升趨勢顯著，體重管理在亞洲市場存在較大空間。

競爭格局上，龍頭企業(yè)份額較為集中，CR3達62%?？祵毴R一家獨大，享近半市場份額。

由于康寶萊定位體重管理細分市場(體重管理類占總營收64%)，并采取直銷模式，先發(fā)優(yōu)勢明顯，占據了較大的市場份額。

由于進入較早，加之技術優(yōu)勢，外資企業(yè)在產品創(chuàng)新上更有競爭力，在消費者中具有較高的認可度與知名度。

從消費品類來看，得益于較為成熟的消費者教育，以及豐富的產品口味及組合，代餐類仍然占據主導地位(50%+)，其他品類上，減肥茶增長乏力，營養(yǎng)補充飲料增速強勁。

運動營養(yǎng):利基市場定位小眾人群，市場集中度較高

運動營養(yǎng)作為小眾利基市場，在保健品三個品類當中，市場規(guī)模最小，具有“基數小，成長快”的特點。

歐睿數據顯示，2018年我國運動營養(yǎng)市場規(guī)模達21.05億元，同比增長42.2%。

而線上渠道為主要銷售渠道，占比80%+。

運動營養(yǎng)的銷售渠道經歷從健身房逐步轉移到電商渠道的過程，健身網紅推廣成為主要營銷手段。

整體而言，外資品牌進入市場較早，產品線相對豐富，MuscleTech(西王食品旗下)，Myprotein(TheHutGroup旗下),OptimumNutrition,Nutrend,MET-Rx(NBTY旗下)以及GNC等品牌在消費者中認可度較高。

而內資品牌順應行業(yè)發(fā)展趨勢，也紛紛發(fā)力進入市場。

競爭格局上，運動營養(yǎng)細分市場較為集中，生產企業(yè)較少，2018年CR3達63.9%。2016年，西王食品收購MuscleTech(肌肉科技);

其市場份額在17年趕超北京康比特公司，成為行業(yè)龍頭;得益于較為激進的市場營銷以及渠道拓展，公司在18年持續(xù)搶占市場份額，市占率提升3pct至29%，龍頭地位凸顯。

國產品牌中，康比特通過致力于服務國家運動隊和各省市級運動隊等固定消費用戶，在市場上取得一席之地。

湯臣倍健2015年發(fā)力運動營養(yǎng)領域，推出子品牌“GymMax健樂多”，近三年來市場份額穩(wěn)步提升，躍居行業(yè)前三。

長期來看，運動營養(yǎng)企業(yè)核心競爭優(yōu)勢在于產品和精準營銷。

1)產品:市場產品種類繁雜，差距較大，很難實現新的技術突破，如果沒有好產品作為支撐企業(yè)勢必會被市場淘汰;

2)精準營銷:運動營養(yǎng)作為快消品，抓住線下核心目標群體進行精準營銷是關鍵。

如今健身網紅具有很強的“帶貨能力”，轉化線下用戶成為核心用戶并提升復購率是成為企業(yè)搶占市場份額能力的關鍵。

▌渠道端:目前已直銷為主，線上增長迅速

根據Euromonitor數據，2018年我國保健品渠道結構:直銷47.3%，線上31.9%，藥店18.3%，商超2.5%。

由于行業(yè)發(fā)展的歷史原因，直銷份額占據了保健品市場較大的市場規(guī)模和比例。

我國保健品渠道結構仍以直銷為主，占比接近50%。

2013年以來，直銷占比總體變化不大，趨于飽和。13-18年直銷渠道銷售額CAGR為10.1%，與行業(yè)整體增速基本一致。

線上渠道增長強勁，13年線上銷售份額僅為13.6%，18年提升至31.9%，CAGR為四種渠道最高，達31.2%。

而藥店渠道份額萎縮嚴重，從13年占比34.3%下滑至18年的18.3%，歷史5年CAGR呈唯一負增長，為-2.4%。

商超渠道占比一直較小，且同樣呈下滑趨勢，13-18年增長十分緩慢，復合增長率為1.6%。

對比其他國家，我國保健品渠道銷售結構呈“直銷&線上占比高，藥店增速緩慢，商超占比極小”的特點。

歐美國家保健品直銷渠道占比普遍比亞洲國家低很多。

不同國家對于直銷企業(yè)政策差異巨大，更加嚴苛的法律環(huán)境一定程度上阻礙了直銷的快速發(fā)展。

此外，歐美保健品市場起步早，現階段發(fā)展成熟，消費者教育經過了很長的周期，現已基本完成，直銷角色減弱，消費者已步入“重產品、重品牌”的階段。

直銷:率先進入市場，培育我國膳食補充劑的市場基礎

我國膳食營養(yǎng)補充劑市場最早由安利紐崔萊培育。安利(中國)于1992年落戶廣州，1998年安利(中國)的膳食營養(yǎng)補充劑系列產品“紐崔萊”進入中國，第一次將膳食營養(yǎng)補充劑的概念完整的帶入中國，在此之前，我國并沒有完整的膳食營養(yǎng)補充劑的概念。

2006年，中國政府正式開放直銷牌照，保健品直銷企業(yè)隨之進入發(fā)展的“黃金十年”。

在市場培育初期，由于消費者對保健品認知缺乏，傳統(tǒng)渠道如藥店、商超等難以有效推動產品銷售。

而直銷模式以其極具影響力的特征，在早期脫穎而出，快速搶占市場份額。

我國申請直銷牌照存在較高的門檻，申請企業(yè)需要有強大的資金實力、符合要求的生產基地和產品、以及直銷經驗。

目前，我國商務部公示的獲得直銷資格的企業(yè)共有91家，其中，共有75家企業(yè)從事保健食品相關業(yè)務。

藥店:相比藥品，保健品更具毛利驅動型動銷模式

在我國現行的監(jiān)管體制下，藥店銷售的保健品分為兩種形態(tài):

1)普通食品:只需獲得QS流通食品認證。只要符合國家QS食品安全標準，取得資質的企業(yè)便可自行生產產品。該類保健品大多數均可以在藥店銷售，小部分或有限制。

2)保健食品:需取得國家食品藥品監(jiān)督管理局下發(fā)的注冊批件方可在藥店銷售，批文申請過程通常需要一定時間，且外資品牌取得注冊批文存在壁壘。該類保健品在渠道的接受度和消費者的認可上有一定優(yōu)勢，并且可以按照批準證書進行功能聲稱。

保健食品批文成為藥店渠道主要壁壘。

一個批文通常需要耗費百萬+、2-3年，生產同時需要GMP資質，以及消費者培育，環(huán)環(huán)存在壁壘。

在取得批文的保健食品中，進口保健食品只占不到5%。

因此，只有極少數進口保健食品在我國進入藥店進行線下銷售，絕大部分進口保健品仍通過跨境電商等渠道進行線上銷售。

線上、線下消費人群存在明顯錯位，傳統(tǒng)渠道消費人群以中老年人為主，線上渠道以青年人為主。

因此不同渠道top品類上存在明顯差異，線下渠道以蛋白分類，鈣類、維生素類、清腸類為主導。

從品牌來看，2017年城市零售藥店top20產品中，湯臣倍健7個產品上榜，其子公司廣州佰健3個產品上榜?？梢?，在傳統(tǒng)藥店終端，湯臣倍健具有優(yōu)勢主導地位。

非直銷企業(yè)在傳統(tǒng)渠道銷售模式分為:1)區(qū)域經銷模式;2)直供終端(KA)。

一般來講，藥店渠道利潤分配為生產成本:經銷商拿貨價(廠商出廠價):藥店終端進貨價:零售價=1:3:4:10。

經銷商利潤率較低，以“走量”為主。優(yōu)質經銷商具有稀缺性特點，掌握優(yōu)質經銷商資源的非直銷企業(yè)享有一定的渠道優(yōu)勢。

以湯臣倍健為例，公司通過經銷商在各主要零售終端采用“專柜+營養(yǎng)顧問”的銷售模式(營養(yǎng)顧問均屬于經銷商派出人員)。

保健品在藥店渠道8%-10%的營收占比一直是行業(yè)主流，毛利率水平在50%-70%，貢獻了14%-18%的毛利。

對比來看，中西成藥品的毛利率只有34%-35%?？梢姡＝∑窐I(yè)務在藥店屬于典型的“高毛利驅動”品類。

過去，藥店渠道的保健品銷售過度依賴推薦，導致保健品企業(yè)過度依賴連鎖藥房的營銷資源，低層次重復競爭明顯。

VMS類在連鎖藥房保健品銷售占比50%+，但由于產品批文受限，不同品牌產品重復度超過80%，導致此類產品只能在品牌間簡單輪換，此類競爭態(tài)勢使得連鎖藥房占據了強勢的談判地位，保健品生產企業(yè)只能在供貨價格上反復博弈。

現如今，消費者更加重視品牌，頭部企業(yè)集中度不斷提高。由于品牌化程度的提升，藥店對品牌產品依賴度也隨之提高。截至17年，國內藥店共有45.4萬家。

隨著藥店的連鎖化率提升、部分藥店上市及行業(yè)內并購整合的加劇，會進一步帶動藥店渠道的擴大，帶來一定增長空間。

同時，下游藥店渠道的集中，一定程度上確實會對保健品生產企業(yè)毛利造成一定壓力。

然而，對于有品牌、產品、及服務支持的龍頭企業(yè)來講，機遇大于挑戰(zhàn)。隨著藥店規(guī)模的擴張，藥店對保健品的合規(guī)性以及后續(xù)服務支撐的要求也在逐步提高，強品牌與強渠道聯(lián)手，通過合作共贏做大份額，保健品行業(yè)集中度也將進一步提高。

保健品由于兼具“食品”與“藥品”屬性，藥店渠道的保健品同樣受零售藥店、醫(yī)保政策等相關政策影響。

2018年12月15日，國家醫(yī)療保障局辦公室、財政部辦公廳發(fā)布《欺詐騙取醫(yī)療保障基金行為舉報獎勵暫行辦法》，其中涉及針對零售藥店打擊“盜刷醫(yī)療保障身份憑證，為參保人員套取現金或購買營養(yǎng)保健品、化妝品、生活用品等非醫(yī)療物品的”行為。

醫(yī)保管理實行屬地管理，各個省份地區(qū)的政策有所差異，2017年底約12個省份(全部或部分城市)的人社局規(guī)定可以用醫(yī)?？ㄙ徺I部分保健品。

從連鎖藥店數據來看，保健品的醫(yī)保支付比例均不超過20%。相比大型連鎖藥店，中小藥店確實存在刷卡不規(guī)范等情況。

總體來看，我們估算全國藥店銷售保健品中醫(yī)保支付比例不超過20-30%。

商超:占比極小，渠道費用高昂，送禮比重大

我國商超渠道保健品銷售占比極小，且增長十分緩慢。根據Euromonitor，17年商超端保健品零售額為305.67億元。

盡管商超渠道經銷商毛利率較高，高達60%+，然而其需要承擔進場費、導購人員費用、稅收等其他成本，通常需要達到1w+/月的銷售額才能實現盈虧平衡。

在消費者購買習慣上，超市渠道不同于藥店渠道。藥店渠道購買者多為自用，或為家人選購，主要以使用為目的;而超市渠道的保健品，以禮盒居多，送禮比重大。

因此，商超選購保健品，考慮產品品質因素較少，價格因素較多，產品價格帶一般在150-300元/禮盒;而藥店選購保健品，更重產品質量。

線上:外資品牌主要競爭渠道，價格戰(zhàn)成為常態(tài)

線上渠道起步晚，但增長速度最快。

2016年，我國保健品線上銷售份額首次超過藥店渠道份額，成為僅次于直銷的第二大保健品銷售渠道。

憑借近年來我國電商的強勢發(fā)展，我國線上渠道銷售份額占比已高于許多發(fā)達國家。線上電商渠道主要分為三種模式:

1)傳統(tǒng)平臺:約占線上渠道60%，以本土品牌居多，如湯臣倍健、康恩貝等內資企業(yè);善存等進入國內市場較早的海外品牌也占據了部分份額。此類品牌均已取得“保健食品”標志的藍帽子產品。

2)代購:約占24%，主要以淘寶和微信平臺為主，涵蓋所有國外品類，多由代購商或個人進行銷售。

3)跨境電商:約占16%，相較于其他渠道有更好的品質保障和品類選擇，體量將繼續(xù)擴大并將擠壓其他渠道。