騰訊“證券研究院”特約 滕飛 特許金融分析師CFA，中國光大銀行資產(chǎn)管理部高級研究員
人民幣開年貶值1.3%，給2016年來了“下馬威”，資本市場注定是動蕩的一年。對于2016年的中國資本市場的分析，無論如何都繞不開人民幣匯率，匯率已經(jīng)成為資本市場的重要變量，無論是股市還是債市。匯率的影響因素錯綜復雜、變量較多，加上一些政策性的因素，走勢具有一定的不確定性。然而，透過各國的歷史匯率走勢分析匯率背后的影響因素，然后放在當前的宏觀背景下判斷人民幣的方向，具有一定借鑒意義。
從匯率是否自由浮動的維度看，國際上匯率政策主要分為三大類，第一是匯率完全自由浮動，如世界主要發(fā)達國家美國、歐盟、英國和日本均采用這種制度；第二是匯率有限浮動，如中國當前就是這種政策，但在近幾年浮動區(qū)間逐步加大；第三是固定匯率制度，如香港的聯(lián)系匯率制度以及阿根廷為穩(wěn)定匯率曾經(jīng)采取盯住美元的貨幣局制度。
再從資本流動的角度看這三類國家，根據(jù)蒙代爾“不可能三角”理論，固定匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策三者只能取二。 第一類國家匯率完全自由浮動，因此可以實現(xiàn)資本自由流動和獨立的貨幣政策；第三類如香港采用固定匯率制度和資本自由流動，因此不可能擁有獨立的貨幣政策，必須跟隨美國的貨幣政策；第二類如中國采用匯率有限浮動，并且實行獨立的貨幣政策，那么則必須放棄資本自由流動，實行有限的資本管制，目前人民幣經(jīng)常項目項下可自由兌換，但資本項下部分可兌換。中國的外匯政策也是頗具中國特色的，屬于從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的產(chǎn)物，但是由于在全球經(jīng)濟金融一體化的時代，外匯政策非常敏感，往往“牽一發(fā)而動全身”，因此匯率政策無小事，政府也非常慎重。
從去年811匯改來看，人民幣匯率中間價進一步向市場價靠近，意味著人民幣可上浮區(qū)間擴大，人民幣的匯率彈性進一步增大。然而，去年811匯改之前的人民幣匯率水平非常關鍵：如果人民幣匯率處于相對均衡水平，那么匯率彈性增大是更加市場化的行為，有利于推進匯率市場化；如果人民幣匯率被低估，則人民幣有顯著的升值壓力；如果人民幣匯率被高估，則人民幣的貶值壓力降釋放出來，并且隨著匯率彈性增大市場的貶值趨勢將逐步增強。從去年811匯改以來的實際情況看，人民幣匯率更有可能最后一種情形。
實際有效匯率指數(shù)是國際清算銀行公布的衡量各國匯率水平的指標，以各國2010年的實際匯率指數(shù)取100作為基數(shù)，據(jù)此推算之前和之后的匯率指數(shù)。從各國數(shù)據(jù)來看，自1995年以后，有效匯率指數(shù)最高水平就在130附近，而且各國達到這一水平后就維持或者開始下跌。以美元為例，美元有效匯率指數(shù)在2001年納斯達克泡沫破滅后達到129高位，隨后高位徘徊，從2002年底才開始顯著下行，而這時納斯達克泡沫基本釋放完畢，股指也從低位開始上升。此后伴隨著美聯(lián)儲的降息和貨幣寬松政策，美元有效匯率指數(shù)一路下行，最低在2008年達到96，美元的泛濫催生了國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫和美國的巨額雙逆差，最終引發(fā)次貸危機。同樣，日元有效匯率指數(shù)也在1999-2000年達到130的高位，但隨著日本央行于2001年3月啟動首輪量化寬松政策之后，日元匯率一瀉千里，2002年就降低100附近，并在2007年最低達到80，但在金融危機期間日元成為避險貨幣日元有效匯率指數(shù)上升到108，但在日本央行一輪輪擴大量化寬松力度后，日元匯率指數(shù)已降至70的歷史低位。英鎊的有效匯率指數(shù)在1998-2007年長期維持在120-130區(qū)間，并未有效突破130水平，并在金融危機后開始下跌。
以上主要發(fā)達國家的有效匯率指數(shù)表明，匯率指數(shù)達到130附近往往代表匯率高估，經(jīng)濟出現(xiàn)問題，如美國納斯達克泡沫，這時匯率會出現(xiàn)一定調(diào)整以完成對經(jīng)濟的修復。那么，再看亞太區(qū)的主要國家：印度盧比匯率指數(shù)最高僅為100，泰銖在亞洲金融危機前達到117，隨后急劇下跌；韓元在金融危機前的2006-2007年達到130，金融危機爆發(fā)后跌至85；新加坡元有效匯率指數(shù)最高值為2012年的115，并且在金融危機前由于匯率相對較低受沖擊不嚴重，金融危機后反而升值。
那么，再來看看人民幣有效匯率指數(shù)，人民幣匯率自1994年一次性貶值到位后直到2005年匯改啟動前，一直采用盯住美元的匯率政策，因此人民幣匯率指數(shù)基本與美元的走勢保持一致，自2005年7月匯改啟動后人民幣兌美元開始緩慢的升值進程，從8.27最高升值到6.09RMB/USD，人民幣有效匯率指數(shù)基本處于單邊上升的通道中。尤其是2014年中以來，隨著美國經(jīng)濟的率先復蘇，美元指數(shù)的強勁反彈，人民幣仍然盯住美元甚至略有升值，使得人民幣有效匯率指數(shù)一路上升于2015年7月首次突破130、達到130.91的高點。從各國歷史經(jīng)驗看，有效匯率指數(shù)在130的高位都難以繼續(xù)上升，匯率將不可避免產(chǎn)生調(diào)整，只是調(diào)整時間的長短、幅度不同。實際上，央行已經(jīng)在去年8月開始調(diào)整匯率，使人民幣匯率指數(shù)下降，但隨著美元走強，去年11月人民幣匯率指數(shù)又達到131，但12月人民幣貶值指數(shù)下降到130.3，今年1月份的人民幣匯率持續(xù)貶值則有效匯率指數(shù)很可能降到130以內(nèi)。
因此，從各國經(jīng)驗看，有效匯率指數(shù)在130附近發(fā)生調(diào)整的概率比較大，去年8月啟動的人民幣匯率貶值說明了這一問題。而且，央行也及時意識到美元的走強將給人民幣帶來壓力，因此多次聲明要參考一籃子貨幣，擺脫美元的束縛。但是，美元作為全球的主權貨幣，仍然是市場人士判斷人民幣匯率走勢的重要指標，因此在人民幣有效匯率指數(shù)恢復到正常水平之前，人民幣仍有一定的貶值壓力。
現(xiàn)在央行面臨多重平衡的難題，如果要保匯率穩(wěn)定，又不加強資本管制，那只有兩種途徑，一是用外匯儲備干預市場，但這只是暫時的并且不可持續(xù)；二是犧牲國內(nèi)貨幣政策的獨立性，這也是近期央行頻頻通過公開市場投放流動性而不敢降息降準的主要原因，防止人民幣匯率貶值預期進一步加強。因此，人民幣匯率走勢未來或成為制約國內(nèi)貨幣政策的關鍵性因素。如果人民幣匯率貶值壓力減輕，那么國內(nèi)貨幣政策的獨立性增強，有進一步降準降息的空間；如果美元持續(xù)走強導致人民幣貶值壓力增大，那么國內(nèi)貨幣政策將收到牽制，無法根據(jù)需要降準降息，更有可能通過其他方式如公開市場向市場注入流動性，但公開市場操作具有臨時性的特點，不如降準的長效性，市場無法形成一致預期。因此，今年對市場的分析需要將匯率和利率聯(lián)動起來看，匯率將成為政策的重要變量。（作者系注冊金融分析師CFA，觀點僅代表個人）
