公募定增產(chǎn)品為普通投資者們提供了一條靈活參與定向增發(fā)市場的通道，讓定增不再是大佬們的游戲，獲得了廣大投資者的好評。如九泰銳智，僅成立5個月，就經(jīng)投資者口口相傳而成為九泰明星產(chǎn)品。那么定增基金為什么能夠穿越牛熊，在過山車般的二級市場中獲得穩(wěn)定的收益呢？

　　首先，定向增發(fā)意味著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入或強大的長期資金支持，公司成長性和盈利能力易快速提升，增厚業(yè)績。

　　其次，定向增發(fā)在短期內(nèi)能激活二級市場，提升公司關(guān)注度和交易活躍度，提高公司估值。

　　另外，定增價格一般設(shè)置為定價基準日前20個交易日均價的90%，從以往案例看增發(fā)落地時價格往往比市價折價20%甚至30%以上，和在二級市場買入并一直持有相比，參與定增顯然獲取的盈利空間更大。

　　最后，尤其在目前市場大幅波動的情形下，定增基金作為中長期投資工具，抵御市場波動能力更強，參與定增基金或成為一種避險工具。從定增項目的投資收益看，2006至2015年間發(fā)行的定增項目，一年持有期平均收益80.6%，三年持有期平均收益181.5%，無論二級市場如何波動，定增項目總體收益率可觀。

　從介入上市公司定增到與上市公司成立并購基金，甚至控股上市公司，登陸新三板，近些年，陽光私募在資本市場的玩法愈來愈高級，在二級市場賺辛苦錢的模式，已經(jīng)被業(yè)內(nèi)資深大佬摒棄。

　　介入定增提升收益確定性

　　近些年，陽光私募參與定增的案例數(shù)不勝數(shù)，比如近期被調(diào)查的徐翔，其控制的資本平臺澤熙系在最近兩年即頻頻參與上市公司定增。據(jù)不完全統(tǒng)計顯示，2012年以來，澤熙系總共參與鑫科材料、華麗家族定增，擬參加樂通股份、華東重機、寶莫股份、龍宇燃油、南洋科技、赤天化、大恒科技7家公司的增發(fā)，預(yù)計動用的資金接近76億元，其中對于大恒科技的定增，澤熙系擬投入的資金就高達30億元。

　　此外，還有諸多知名陽光私募也在積極介入上市公司定增，如朱雀投資參與西藏旅游定增，宏流投資參與朗瑪信息定增，上海六禾丁香參與寶鋼股份、剛泰控股定增等等。單純的定增私募產(chǎn)品，目前市場上已接近150只，根據(jù)私募排排網(wǎng)的統(tǒng)計，納入收益統(tǒng)計的121只私募定增產(chǎn)品在10月份平均月度收益達10.47%，其中“澤熙增煦定增二期”憑借53.98%的月度收益排名第一，緊隨其后的則是“森淼增盈3號”、“定向增持1號” 。

　　據(jù)了解，參與定增的機構(gòu)會與上市公司大股東或?qū)嶋H控制人簽訂保底協(xié)議(此類協(xié)議是定增交易中公開的“秘密”)，上市公司大股東或?qū)嶋H控制人對參與定增的對象承諾保本或者一定的收益率，主要通過大宗回購、抵押擔保、預(yù)付收益等設(shè)置來保證定增者的收益。此外，還有對賭協(xié)議，其主要是參照PE行業(yè)的潛規(guī)則，既可以對賭股價，也可以對賭業(yè)績，以放大收益率水平，這一做法可以增加股價彈性，增加機構(gòu)持股時間。

　　“在參與上市公司定增的過程中，有更多的機會去了解上市公司，獲得的信息更加全面，從而對上市公司的價值判斷更加準確?！鄙钲谝毁Y產(chǎn)規(guī)模接近百億的私募坦言。

　　值得注意的是，未來上市公司定增融資仍會活躍，這將為陽光私募提供大量的投資機會。根據(jù)投中研究院統(tǒng)計顯示，2015年上半年，有189家A股上市公司實施了定向增發(fā)方案，融資金額總計2856.8億元，與2014年同期的2738.37億元相比增加4.32%。從單筆融資金額來看，上半年完成定增的189家企業(yè)平均單筆融資金額為15.12億元。

　　而7月以來盡管市場遭遇大幅調(diào)整，但是定增市場仍保持相當?shù)幕钴S度。根據(jù)投中研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，7月-10月，共有182家A股上市公司實施了定增方案，再融資額高達3384.72億元，平均單筆融資達到18.6億元，無論是單月融資公司數(shù)量還是單筆融資額度，都明顯超過上半年。值得注意的是，10月已有88家A股上市公司宣布了定向增發(fā)預(yù)案，環(huán)比上升21.60%;預(yù)計融資金額總計2271.69億元，環(huán)比上升22.36%。

　　借道并購基金深度介入資本運作

　　Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2014年至今，A股共有超過160家上市公司成立產(chǎn)業(yè)并購基金，涉及資金規(guī)模接近1500億元。并購基金是私募股權(quán)基金的一種，用于并購企業(yè)，獲得標的企業(yè)的控制權(quán)。常見的運作方式是并購企業(yè)后，通過重組、改善、提升，實現(xiàn)企業(yè)上市或者出售股權(quán)，從而獲得豐厚的收益，經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中。

　　目前國內(nèi)并購基金常見的設(shè)立和運作步驟為：(1)成立基金管理公司，用于充當并購基金的GP;(2)挖掘一個或若干個項目，設(shè)立并購基金，募集LP。并購基金常常有一定的存續(xù)期，比如3年、5年、10年等;(3)項目結(jié)束，并購基金到期，并購基金清盤，按照收益分配機制給LP提供相應(yīng)的投資收益。

　　過去兩年多，A股市場中利用上市公司平臺完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的案例不勝枚舉，比如“PE+上市公司”模式，即PE出并購資源，上市公司出融資平臺，完成金融資本和產(chǎn)業(yè)間的轉(zhuǎn)換。以并購基金的盈利模式看，虧損的概率并不大。并購基金在成立后，其盈利的核心在于一二級市場差價。并購基金成立后，在一級市場以較低的P/E倍數(shù)收購項目公司，經(jīng)過一段時間培育，以較高的P/E倍數(shù)(合理溢價)注入上市公司，實現(xiàn)項目退出，獲取投資回報。

　　并購基金盈利的關(guān)鍵在于一二級的市場差。深圳一創(chuàng)投人士指出，“經(jīng)過10月以來的反彈，中小創(chuàng)股價反彈明顯，市盈率再次提升，其中創(chuàng)業(yè)板接近80倍，而目前并購企業(yè)環(huán)節(jié)普遍的出價是市盈率10倍到20倍，中間存在非常大的利差，雖然沒有上半年那么高，但也足夠豐厚?！?/span>

　　相對于二級市場的交易，并購基金賺錢模式顯然更為穩(wěn)定，這吸引了諸多陽光私募參與其中。比如前海旗隆近期即連續(xù)成立了兩只并購基金，此前該私募主要投資二級市場。

　　事實上，陽光私募通過并購基金介入上市公司資本運作，只算后知后覺。早在2011年，硅谷天堂即與大康牧業(yè)設(shè)立平臺公司天堂大康，以畜牧業(yè)及相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)項目為主要投資方向。打通產(chǎn)業(yè)鏈之后的大康牧業(yè)營業(yè)收入大幅增長，并購當年業(yè)績即大幅超出市場預(yù)期，一系列的資本運作促使大康牧業(yè)股價飆升。此后，所謂的“PE+上市公司”，即PE/VC機構(gòu)通過與行業(yè)內(nèi)上市公司成立合伙企業(yè)或并購基金，尋找產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，控股之后進行培養(yǎng)整合，達到一定盈利能力時，將項目賣給上市公司，套現(xiàn)退出。在一整套流程管理下，PE在這一過程中演變成了“牛股”批量生產(chǎn)的推手。

　　陽光私募介入并購基金，其實是近年來陽光私募投資PE化的一種趨勢。目前不少此前只投資二級市場的陽光私募，在PE領(lǐng)域也做得風生水起。比如瀚信資產(chǎn)蔣國云，通過旗下公司時代伯樂，目前管理資產(chǎn)規(guī)模超過30億元人民幣，已經(jīng)投資的項目超過30家，2015年內(nèi)將超過40家。

　　直接控制融資平臺

　　從近年的情況看，一些實力雄厚的陽光私募早已放棄在二級市場賺辛苦錢的模式，其方向逐漸延伸至一級市場，或通過控制上市股權(quán)，或直接登陸新三板。

　　以徐翔為例，2014年11月“鄭素貞”以30億元包攬大恒科技定增，公司原大股東中國新紀元與鄭素貞于2014年11月24日簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，將其所持有的公司1.29億股(占公司總股本29.52%)轉(zhuǎn)讓給鄭素貞。時隔兩個月，大恒科技在今年1月16日公告向控股股東及實際控制人鄭素貞，非公開發(fā)行不超過30895.98萬股股份。發(fā)行完成后，鄭素貞將合計持有4.38億股，占發(fā)行后總股本的58.72%。此外，2014年12月23日，文峰股份大股東文峰集團與鄭素貞達成股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，文峰集團將其持有公司的1.1億無限售流通股轉(zhuǎn)讓給鄭素貞。轉(zhuǎn)讓完成后，鄭素貞的持股比例將超過原第二大股東南通新有斐大酒店有限公司。而“鄭素貞”正是徐翔的馬甲賬戶。

　　不過，直接控制上市公司股權(quán)，顯得未免過于招搖，而近日徐翔案的東窗事發(fā)，似乎也再次印證這一點。對于陽光私募而言，更為穩(wěn)妥的方式是直接通過新三板上市。

　　據(jù)記者不完全統(tǒng)計，陽光私募中掛牌新三板的機構(gòu)或突破5家，比如10月22日深圳菁英時代登陸新三板掛牌交易。資料顯示，此前菁英時代主要投資二級市場，目前旗下產(chǎn)品接近30只，2015年上半年產(chǎn)品平均業(yè)績更是在廣深地區(qū)排名第一，全國第四。

　　值得注意的是，據(jù)記者了解，目前已有近20家陽光私募準備登陸新三板。“上新三板，通過定增募集資金會更加容易，這與走信托等渠道發(fā)產(chǎn)品募集資金，規(guī)模和速度都會大很多?！鄙钲谝挥媱潚炫菩氯宓乃侥急硎?。

　　已掛牌新三板的私募以達仁資管為例，掛牌后的達仁資管發(fā)展迅猛。達仁資管2014年前7個月投資顧問收入僅937.20萬元，而在掛牌新三板后，達仁資管迅速發(fā)展。公司2015年半年報顯示，其今年上半年營業(yè)收入為2112萬元，同比增長140%;凈利潤3027萬，同比增長518%。其定增計劃中，募集資金投向主要為發(fā)起設(shè)立新基金，收購上市公司作為產(chǎn)業(yè)整合的平臺、在香港設(shè)立分支機構(gòu)、發(fā)起新業(yè)務(wù)、補充公司流動資金等用途。11月3日和4日，達仁資管接連發(fā)公告稱擬收購持有合法金融牌照的海外資產(chǎn)管理機構(gòu)、擬申請公募基金牌照，并且擬收購香港證券持牌機構(gòu)。

　　一二級聯(lián)動成趨勢

　　從定增到并購基金，再到控股上市公司、登陸新三板，陽光私募介入資本市場的力度愈來愈深，一二級市場聯(lián)動成主流模式。

　　格上理財?shù)囊环輬蟾嬷赋?，一二級市場?lián)動，即陽光私募公司通過定增方式大量購入上市公司股票，然后PE機構(gòu)在一級市場上幫助上市公司在上下游產(chǎn)業(yè)鏈上尋找并購標的，控制股權(quán)，一旦上市公司完成并購，利好刺激股價，陽光私募機構(gòu)則可實現(xiàn)持有股票市值的上漲，伺機退出，而PE機構(gòu)也可實現(xiàn)并購?fù)顺觯瑫r分別收取基金管理費，實現(xiàn)三方收益。

　　瀚信資產(chǎn)董事長蔣國云指出，PE市場屬于一級市場，是食物鏈條中的上游，而二級市場是食物鏈條的最低端。PE機構(gòu)能夠成為真正的股東，真正得到被投資企業(yè)的尊重，因此，PE管理公司在投資入股前可以進行詳盡的盡職調(diào)查，能夠充分了解被投資企業(yè)的狀況，而二級市場的投資者難以得到股東地位，很難獲得真正的尊重，因此，買賣股票時，很難對企業(yè)進行深入調(diào)研，往往一個董事會秘書就能夠打發(fā)所有調(diào)研者。

　　蔣國云指出，PE市場中所投資的項目企業(yè)，普遍存在一個保本保息的回購條款，也就是說，在通常情況下，三年不上市，大股東或者企業(yè)必須按照8%-10%以上的利息進行回購，這類似于產(chǎn)品生產(chǎn)的“包銷”，而二級市場買賣股票是盈虧自負，根本無人負責。

　　“現(xiàn)在流行的是以并購基金為主導(dǎo)，定增、一二級市場、結(jié)構(gòu)化三種方式聯(lián)動。并購基金的目的在于協(xié)助上市公司進行產(chǎn)業(yè)整合，做強上市公司;定增則是增加手中籌碼。”深圳一股權(quán)機構(gòu)高管表示。

　　“以前的玩法，陽光私募是以產(chǎn)業(yè)鏈分利者的形式參與，基本上是靠天吃飯，而通過一二級市場聯(lián)動則可獲得較為穩(wěn)定的收益，通過掛牌新三板更是直接借力資本市場，實現(xiàn)跨越式發(fā)展?！鼻笆錾钲谝粩M掛牌新三板的陽光私募表示。

信澤金智庫 第293期 金融實務(wù)公開培訓(xùn)

第一講 ┃ 基于上市公司的跨越一級、一級半和二級市場“并購基金”盈利模式及實戰(zhàn)案例