對(duì)周期性行業(yè)的估值而言，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)重組、轉(zhuǎn)型的會(huì)帶來(lái)一定想象空間和交易性機(jī)會(huì)，可能引發(fā)短期的脈沖性行情。但整體的行業(yè)景氣度提升之路仍比較艱難，鋼鐵、煤炭、有色、建材這些行業(yè)依舊處于下行周期的中段，或許今明兩年就能看到。

騰訊“證券研究院” 趙揚(yáng) 光大證券策略分析師、CFA

新年的第一個(gè)交易周，指數(shù)熔斷機(jī)制開(kāi)了又停，市場(chǎng)固有交易節(jié)奏被無(wú)情打亂，從12月中旬高送轉(zhuǎn)板塊走弱之后，市場(chǎng)觀點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。目前雖然價(jià)值股估值相對(duì)合理，但創(chuàng)業(yè)板較高的估值和市場(chǎng)供給端的潛在壓力，都制約著市場(chǎng)的進(jìn)一步上行。隨著熔斷機(jī)制的暫停和減持新規(guī)的出臺(tái)，市場(chǎng)情緒有望得到適度緩解，我們并不認(rèn)為市場(chǎng)整體會(huì)有很大的調(diào)整空間，但由于本次下跌的系統(tǒng)性較強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板短期壓力或許并未完全消除。絕對(duì)收益角度上，不妨保持適度謹(jǐn)慎的投資策略。至于周期股行情短期或更多屬于交易性機(jī)會(huì)，投資者可根據(jù)個(gè)人操作風(fēng)格決定是否參與，但面對(duì)不確定性時(shí)的適度謹(jǐn)慎不會(huì)造成損失。

周期股去年“副班長(zhǎng)” 新年排頭兵

新年的第一個(gè)交易周，指數(shù)熔斷機(jī)制開(kāi)了又停，市場(chǎng)固有交易節(jié)奏被無(wú)情打亂。而在大盤(pán)不振、板塊普跌、交易時(shí)長(zhǎng)萎縮的鋪襯下，周期性行業(yè)板塊的表現(xiàn)是周內(nèi)為數(shù)不多的亮點(diǎn)，其中煤炭板塊一枝獨(dú)紅，鋼鐵、有色漲幅偏離值排位靠前。

在2015年的牛市里，年線收綠的板塊僅有三個(gè)，除卻14年底大漲致起點(diǎn)過(guò)高的非銀金融，鋼鐵和煤炭是唯二收跌的板塊，同處行業(yè)下降周期階段的建材、有色板塊亦跑輸指數(shù)，往年的優(yōu)等生們雖有心隨“風(fēng)”起舞，卻也難奈身沉疾痼。

而自去年12月中下旬算起至今，除鋼價(jià)以外其他周期品價(jià)格提升并不算大，季節(jié)性的北方企業(yè)開(kāi)工率下降雖使短期供需失衡情況有所改善，庫(kù)存微幅下降，但對(duì)價(jià)格的提振作用有限。在周期性行業(yè)基本面并無(wú)顯著改善的情況下，今年周期行業(yè)股價(jià)的強(qiáng)勢(shì)更應(yīng)歸功于因行業(yè)供給側(cè)改革帶來(lái)的邊際預(yù)期。

供給側(cè)改革精確定位周期行業(yè)積弊

去年11月釋出的供給側(cè)改革帶有很強(qiáng)的定向性，官方明確定調(diào)“化解過(guò)剩產(chǎn)能”，鋼鐵、煤炭等周期性行業(yè)首當(dāng)其沖，成為減產(chǎn)能、除庫(kù)存的首要對(duì)象，淘汰過(guò)剩產(chǎn)能、清理僵尸企業(yè)是成為了行業(yè)內(nèi)的首要任務(wù)。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境走弱和我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換檔期的雙重利空疊加下，我國(guó)重化工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題日益突出，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題具有跨行業(yè)普遍性和上下游的協(xié)同性。在12年迎來(lái)固定資產(chǎn)投資的高峰后，按3-4年的產(chǎn)能投產(chǎn)周期估算，15-16年是新增產(chǎn)能投產(chǎn)的高峰，即使企業(yè)層面有意識(shí)地在進(jìn)行著緩產(chǎn)減產(chǎn)，行業(yè)有效需求的不足依然使得供需矛盾十分突出。

而與老舊產(chǎn)能相比，新產(chǎn)能收益于裝置升級(jí)，邊際可變成本優(yōu)勢(shì)明顯，先進(jìn)產(chǎn)能、優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能對(duì)老舊、落后產(chǎn)能的替代不可避免。供給側(cè)改革的提出，意在引導(dǎo)行業(yè)內(nèi)老舊、落后產(chǎn)能有序退出，僵尸企業(yè)淘汰、重組，有計(jì)劃地應(yīng)對(duì)過(guò)程中帶來(lái)的負(fù)向社會(huì)性沖擊。同時(shí)在行業(yè)總產(chǎn)能的調(diào)控上，供給側(cè)改革意在厘清四萬(wàn)億全面擴(kuò)張中的產(chǎn)能過(guò)度擴(kuò)張歷史遺留問(wèn)題，尊重行業(yè)客觀周期規(guī)律，讓渡發(fā)展資源給新興產(chǎn)業(yè)，杜絕嚴(yán)重虧損企業(yè)繼續(xù)享受行政補(bǔ)貼和低息貸款，不玩價(jià)格戰(zhàn)繼續(xù)高壘債務(wù)。

供給側(cè)改革是一場(chǎng)持久戰(zhàn)

供給側(cè)改革的大方針提出后，政府統(tǒng)籌措施和相關(guān)行業(yè)執(zhí)行細(xì)則陸續(xù)出臺(tái)。與兩年前的微刺激政策顯著不同的是，此輪供給側(cè)改革對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能的出清更為堅(jiān)決，先前通過(guò)政府引導(dǎo)的適度的需求擴(kuò)張緩解新增產(chǎn)能的想法被需求由市場(chǎng)決定取代。從2016年重要工業(yè)品產(chǎn)能過(guò)剩調(diào)節(jié)預(yù)期來(lái)看，通過(guò)供給端主動(dòng)的收縮調(diào)節(jié)，2016年重要工業(yè)品供需失衡情況將不會(huì)顯著惡化，粗鋼、煤炭、氧化鋁的過(guò)剩產(chǎn)能都會(huì)有不同程度的削減。

雖然邊際預(yù)期在改善，但我們?nèi)砸庾R(shí)到供給側(cè)改革之路任重而道遠(yuǎn)。歐美日韓等國(guó)家過(guò)去的去產(chǎn)能周期都長(zhǎng)達(dá)4-5年，而我國(guó)當(dāng)前過(guò)剩產(chǎn)能體量更大，企業(yè)所有制問(wèn)題更為復(fù)雜，很難快速地回歸行業(yè)供需的動(dòng)態(tài)平衡。隨著供給側(cè)改革力度的不斷加深，就業(yè)問(wèn)題、企業(yè)債務(wù)問(wèn)題、國(guó)有資產(chǎn)估值等問(wèn)題將浮于水面，需要時(shí)間持續(xù)地試探尋找解決問(wèn)題的合適政策力度，既要防止產(chǎn)能出清改革淺嘗輒止，又要提防矯枉過(guò)正，導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)喪失活力。

周期股估值底部或就在今明兩年

對(duì)周期性行業(yè)的估值而言，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)重組、轉(zhuǎn)型的會(huì)帶來(lái)一定想象空間和交易性機(jī)會(huì)，可能引發(fā)短期的脈沖性行情。但整體的行業(yè)景氣度提升之路仍比較艱難，鋼鐵、煤炭、有色、建材這些行業(yè)依舊處于下行周期的中段，而行業(yè)估值的底部將比行業(yè)的周期底部更早到來(lái)，或許今明兩年就能看到。