由于政策趨緊，金融監(jiān)管從嚴(yán)，房地產(chǎn)交易市場(chǎng)無(wú)法延續(xù)一直以來(lái)的野蠻生長(zhǎng)。房地產(chǎn)行業(yè)的傳統(tǒng)融資方式受到巨大沖擊，各大房企紛紛尋求創(chuàng)新的融資方式，諸如租金收益權(quán)ABS（資產(chǎn)支持證券）、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）等各類資產(chǎn)證券化的融資形式受到了青睞。長(zhǎng)租公寓的資產(chǎn)證券化，作為順應(yīng)市場(chǎng)和政策發(fā)展的產(chǎn)物，成為房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)容量的重要舉措之一。本文主要探討長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化在實(shí)踐中的幾大產(chǎn)品模式。

一、長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)概況

自2017年1月4日我國(guó)首單長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成功發(fā)行以來(lái)，包括招商蛇口、碧桂園、保利地產(chǎn)、旭輝領(lǐng)寓、陽(yáng)光城、恒大地產(chǎn)、泰禾、綠城在內(nèi)的越來(lái)越多的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、運(yùn)營(yíng)服務(wù)商以及經(jīng)濟(jì)連鎖酒店參與到長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的模式也不斷推陳出新，交易結(jié)構(gòu)也從最初的簡(jiǎn)單的租金收益權(quán)ABS發(fā)展到了更為復(fù)雜的REITS（房地產(chǎn)信托投資基金）。

二、長(zhǎng)租公寓輕資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

1、租金收益權(quán)ABS（Asset-Backed Securities資產(chǎn)支持證券）

由于現(xiàn)階段承租人和長(zhǎng)租公寓簽署的租約通常不超過(guò)1年，因此，未來(lái)的現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)存在諸多不確定的因素。為了構(gòu)造長(zhǎng)期穩(wěn)定的可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，租金收益權(quán)ABS通常選擇“單一資金信托+專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)，即前端由資金過(guò)橋方作為委托人，將信托資金委托給信托公司設(shè)立單一資金信托，成為該信托的原始受益人（原始權(quán)益人），信托期限通常較長(zhǎng)，形成較為穩(wěn)定的受益權(quán)，信托資金用于向融資方發(fā)放信托貸款，融資方以其持有的標(biāo)的物業(yè)的租金收入作為還款來(lái)源。券商發(fā)行的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在交易所掛牌，資產(chǎn)支持證券機(jī)構(gòu)投資者足額認(rèn)購(gòu)專項(xiàng)計(jì)劃份額后，專項(xiàng)計(jì)劃管理人代表專項(xiàng)計(jì)劃以其募集的全部資金受讓原始權(quán)益人持有的該單一資金信托的信托受益權(quán)，原始權(quán)益人在收回信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款后，實(shí)現(xiàn)退出，資產(chǎn)支持證券投資者以認(rèn)購(gòu)專項(xiàng)計(jì)劃的形式實(shí)質(zhì)上持有了標(biāo)的物業(yè)的租金收益權(quán)。受益權(quán)專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目存續(xù)期間，借款人按時(shí)還本付息，單一資金信托的受托人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃進(jìn)行收益分配，相應(yīng)的，專項(xiàng)計(jì)劃端向資產(chǎn)支持證券持有人分配本息。

代表案例：魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、中信證券·自如1號(hào)房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

作為國(guó)內(nèi)首單長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為前述租金收益權(quán)ABS交易模式的典型代表?！爸行抛C券·自如1號(hào)房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的整體交易結(jié)構(gòu)與“魔方公寓”相似，不同之處在于其底層資產(chǎn)并非長(zhǎng)租公寓在項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)的租金收入，而是北京自如資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“自如資管”）對(duì)公寓承租人享有的債權(quán)，債權(quán)的形成原因與其基于承租人住房租賃分期貸款的商業(yè)模式緊密相連。[1]

自如公寓為轉(zhuǎn)租型公寓，房屋所有權(quán)人將其名下的標(biāo)的物業(yè)委托給自如資管，由自如資管代為管理和出租，對(duì)于符合資質(zhì)的承租人，自如資管可通過(guò)交易結(jié)構(gòu)的安排向其發(fā)放小額消費(fèi)貸款用于支付房租，承租人以償還小額貸款本息的形式支付房屋租金及資產(chǎn)服務(wù)費(fèi)。

在“中信證券·自如1號(hào)房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，前端由北京自如眾誠(chéng)友融信息科技有限公司委托信托公司向承租人循環(huán)發(fā)放住房租賃分期小額貸款，原始權(quán)益人將其持有的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托貸款的本息。信托貸款設(shè)立了循環(huán)期，循環(huán)期內(nèi)，信托公司將于每個(gè)循環(huán)放款日向符合要求的承租人發(fā)放小額貸款，資金來(lái)源為存續(xù)借款人償還的貸款本息。產(chǎn)品為過(guò)手?jǐn)傔€型，循環(huán)期內(nèi)按季分配利息，分配期內(nèi)按月分配利息，本金過(guò)手?jǐn)傔€。為規(guī)避由標(biāo)的物業(yè)租約提前終止而導(dǎo)致的貸款提前結(jié)束的風(fēng)險(xiǎn)，信托層面設(shè)置了流動(dòng)性監(jiān)測(cè)賬戶，在自如資管無(wú)法履行其對(duì)貸款本息承諾的差額補(bǔ)足義務(wù)時(shí)，由流動(dòng)性監(jiān)測(cè)賬戶內(nèi)預(yù)先存入的資金進(jìn)行償付，從而為底層資產(chǎn)現(xiàn)金流回款的穩(wěn)定性提供了保障。[4]

2、CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）

CMBS是以商業(yè)物業(yè)作為抵押的按揭支持證券，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與前述租金受益權(quán)ABS類似，前端由原始權(quán)益人委托信托公司向融資人發(fā)放信托貸款構(gòu)造信托受益權(quán)，專項(xiàng)計(jì)劃受讓原始權(quán)益人持有的信托受益權(quán)。標(biāo)的物業(yè)的租金收入作為信托貸款的還款來(lái)源。CMBS與租金受益權(quán)ABS的不同點(diǎn)在于，CMBS結(jié)構(gòu)中，由于融資人擁有對(duì)標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)，可以將標(biāo)的物業(yè)為前端信托貸款的本息作抵押擔(dān)保。CMBS與REITs的區(qū)別在于，前者是債權(quán)屬性，融資方不轉(zhuǎn)移其對(duì)標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)，雖無(wú)法實(shí)現(xiàn)出表，但可享受資產(chǎn)后期增值帶來(lái)的收益；后者為權(quán)益類屬性，融資方通過(guò)出讓標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表。

代表案例：招商創(chuàng)融-招商蛇口長(zhǎng)租公寓第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

“招商創(chuàng)融-招商蛇口長(zhǎng)租公寓第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為深交所批準(zhǔn)的全國(guó)首單儲(chǔ)架式長(zhǎng)租公寓CMBS。產(chǎn)品總規(guī)模為60億元，期限為18年。產(chǎn)品分期分級(jí)發(fā)行，首期規(guī)模不超過(guò)人民幣20億元，其中優(yōu)先級(jí)19.9億元，次級(jí)0.1億元。

該產(chǎn)品最大的特色是采取儲(chǔ)架式、分期發(fā)行的機(jī)制，即一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行的再融資制度。該制度在銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中廣泛運(yùn)用，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前也逐步推廣此類模式，其特點(diǎn)在于專項(xiàng)計(jì)劃在交易所申報(bào)階段，僅需審查產(chǎn)品的交易模式和相關(guān)文件，而不必確定具體的資產(chǎn)池內(nèi)容。在交易所審批通過(guò)后，發(fā)行方可再根據(jù)具體的市場(chǎng)情況及資產(chǎn)情況決定具體的發(fā)行時(shí)間和入池資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)分期發(fā)行及備案。

3、類REITs（Real Estate Investment Trusts房地產(chǎn)信托投資基金）

目前類REITs產(chǎn)品的典型結(jié)構(gòu)是由基金管理人先設(shè)立契約型私募基金，該私募基金在收購(gòu)項(xiàng)目公司或SPV的全部股權(quán)的同時(shí)向項(xiàng)目公司或SPV發(fā)放委托貸款。私募基金同時(shí)持有項(xiàng)目公司或SPV的股權(quán)和債權(quán)，從而間接持有了標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)。資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在深交所掛牌發(fā)行向合格投資者募集資金，募集的資金用于受讓原始權(quán)益人持有的契約型私募基金的全部份額，資產(chǎn)支持證券投資者從而間接享有標(biāo)的物業(yè)的收益權(quán)。該專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為私募基金的份額，資產(chǎn)支持證券的投資收益來(lái)源于標(biāo)的物業(yè)的運(yùn)營(yíng)租金收入，資產(chǎn)支持證券的本金回收來(lái)源于標(biāo)的資產(chǎn)的處置變現(xiàn)。

代表案例：新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、中聯(lián)前海開(kāi)源-保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為國(guó)內(nèi)首單長(zhǎng)租公寓REITS產(chǎn)品，標(biāo)的資產(chǎn)為位于北京CBD核心地段的新派公寓，產(chǎn)品總規(guī)模為2.7億元，分級(jí)發(fā)行，優(yōu)先級(jí)規(guī)模為1.3億元，收益來(lái)自于標(biāo)的資產(chǎn)的租金收益；權(quán)益級(jí)規(guī)模為1.4億元，收益則主要來(lái)自于未來(lái)資產(chǎn)的增值收益。資產(chǎn)支持證券的總期限為5年，其中1-3年為運(yùn)營(yíng)期，運(yùn)營(yíng)期內(nèi)分配收益，4-5年為處置期，處置期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)變現(xiàn)，資產(chǎn)支持證券投資者回收本金。專項(xiàng)計(jì)劃無(wú)第三方信用擔(dān)保，優(yōu)先級(jí)評(píng)級(jí)為AAA，體現(xiàn)了資產(chǎn)本身的優(yōu)質(zhì)和資產(chǎn)管理人優(yōu)良的運(yùn)營(yíng)管理能力。

作為國(guó)內(nèi)首單央企租賃住房REITS產(chǎn)品，“中聯(lián)前海開(kāi)源-保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”和前述“招商創(chuàng)融-招商蛇口長(zhǎng)租公寓第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”一樣，均采用了儲(chǔ)架式模式，產(chǎn)品總規(guī)模為50億元，分級(jí)發(fā)行，優(yōu)先級(jí)份額為40億，AAA評(píng)級(jí)，可在交易所公開(kāi)交易和轉(zhuǎn)讓。該產(chǎn)品設(shè)置了一系列增信措施，包括標(biāo)的物業(yè)租金收入現(xiàn)金流超額覆蓋、資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)化分級(jí)、評(píng)級(jí)下調(diào)承諾、保證金安排、差額支付承諾、標(biāo)的物業(yè)抵押擔(dān)保等。[3]

三、長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的選擇

長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的選擇取決于標(biāo)的資產(chǎn)的商業(yè)模式和各主體之間的法律關(guān)系。長(zhǎng)租公寓的運(yùn)營(yíng)模式主要分為重資產(chǎn)模式和輕資產(chǎn)兩類模式。

1、重資產(chǎn)模式

重資產(chǎn)模式即物業(yè)運(yùn)營(yíng)商通過(guò)自建、收購(gòu)等方式擁有對(duì)標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)，直接將標(biāo)的物業(yè)出租給承租人或通過(guò)受托人出租從而直接獲取租金收益的模式。

重資產(chǎn)模式的融資方在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)一般會(huì)選擇CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）模式和類REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）模式。相較而言，通過(guò)類REITs模式發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的物業(yè)運(yùn)營(yíng)商可獲得與標(biāo)的物業(yè)評(píng)估價(jià)值相當(dāng)?shù)馁Y金規(guī)模，通過(guò)CMBS模式進(jìn)行融資的規(guī)模通常只能達(dá)到標(biāo)的資產(chǎn)抵押價(jià)值的60%左右，但對(duì)于沒(méi)有出表需求的長(zhǎng)租公寓所有權(quán)人，CMBS可以節(jié)省REITs在發(fā)行過(guò)程中由資產(chǎn)重組產(chǎn)生的的相關(guān)稅負(fù)和成本，并且在前端SPV信托貸款的資金用途上更為靈活。無(wú)論是CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）模式還是類REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）模式，標(biāo)的物業(yè)均可為資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)即前端信托貸款/委托貸款的本息提供抵押擔(dān)保。

重資產(chǎn)模式下，標(biāo)的物業(yè)所有權(quán)人可以將標(biāo)的物業(yè)委托給第三方運(yùn)營(yíng)商運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)商可以以整租形式獲取房源，再將其轉(zhuǎn)租給終端承租人，也可以接受標(biāo)的物業(yè)所有權(quán)人的委托，代表所有權(quán)人管理、出租標(biāo)的物業(yè)。相較而言，整租的方式更容易構(gòu)造長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

2、輕資產(chǎn)模式

輕資產(chǎn)模式即物業(yè)運(yùn)營(yíng)商不自建物業(yè)，不擁有對(duì)標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)的模式。具體的運(yùn)營(yíng)模式主要分為兩類：一類為轉(zhuǎn)租模式，即通過(guò)長(zhǎng)期租賃或者受托管理等方式集中獲取房源，再將標(biāo)的物業(yè)轉(zhuǎn)租給終端承租人，獲得租金差價(jià)收益；另一類為委托管理模式，即通過(guò)提供物業(yè)管理、租賃服務(wù)等服務(wù)獲得管理報(bào)酬。

轉(zhuǎn)租模式下，長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商通常與物業(yè)所有權(quán)人簽訂長(zhǎng)期的租賃合同獲取相對(duì)穩(wěn)定的房源，由于其本身并不擁有標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)，無(wú)法利用標(biāo)的物業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行抵押融資，因此，長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商通常會(huì)通過(guò)標(biāo)的物業(yè)租賃產(chǎn)生的租金現(xiàn)金流收入發(fā)行資產(chǎn)支證券產(chǎn)品進(jìn)行融資。長(zhǎng)租公寓的最終客戶端租賃期限通常不滿1年，與運(yùn)營(yíng)商承租的長(zhǎng)短期限不匹配，且未來(lái)的租金收入并不基于現(xiàn)有存在的租賃合同，而是基于對(duì)未來(lái)租約的預(yù)期，因此其租金收入的現(xiàn)金流存在較大的不確定性和不穩(wěn)定性。為解決租賃期限不匹配、未來(lái)現(xiàn)金流不確定性的問(wèn)題和實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離功能，長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商通常會(huì)選擇租金收益權(quán)ABS模式。租金收益權(quán)ABS模式通常采用“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)，即由原始權(quán)益人將信托資金委托給信托公司設(shè)立單一資金信托，信托資金用于給融資方發(fā)放信托貸款，信托期限通常較長(zhǎng)，形成較為穩(wěn)定的信托受益權(quán)，專項(xiàng)計(jì)劃以其募集到的資產(chǎn)支持證券投資者的資金受讓原始權(quán)益人持有的信托受益權(quán)，專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托貸款的本息，信托貸款的還款來(lái)源為標(biāo)的物業(yè)未來(lái)的租金收入?；诖私灰捉Y(jié)構(gòu)，原本不確定的租賃債權(quán)轉(zhuǎn)化成確定的信托債權(quán)，原本不確定的租金收入現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為確定的貸款本息收入現(xiàn)金流，期限錯(cuò)配的問(wèn)題也得以解決，更長(zhǎng)期限的信托受益權(quán)不僅能實(shí)現(xiàn)融資方的融資規(guī)模需求，還能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

委托管理模式下，長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商與業(yè)務(wù)簽訂委托代理合同，代表標(biāo)的房屋業(yè)主與下端承租人簽訂租賃合同并收取租金。與轉(zhuǎn)租模式不同的是，長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商在委托管理模式下無(wú)需承擔(dān)房屋空置的風(fēng)險(xiǎn)，而是通過(guò)與業(yè)主事先簽訂的合同約定，以其提供的物業(yè)管理、租賃服務(wù)收取管理報(bào)酬。

由于此類模式下，運(yùn)營(yíng)商的管理報(bào)酬更多的取決于期經(jīng)營(yíng)水平和市場(chǎng)情況，現(xiàn)金流面臨的不確定性較大，此類長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商廣泛采納了“租賃+消費(fèi)金融”的商業(yè)模式?；谄湄S富的業(yè)主端和租客端資源，委托管理模式下的長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商紛紛開(kāi)發(fā)了租房分期服務(wù)，例如鏈家旗下的自如公寓開(kāi)展了網(wǎng)上分期、自如客專項(xiàng)分期、自如白條等小額貸款服務(wù)；我愛(ài)我家旗下的相寓通過(guò)房司令可向承租人提供租房分期服務(wù)等。由于長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商通常沒(méi)有直接向個(gè)人發(fā)放小額貸款和消費(fèi)貸款的資質(zhì)，其租金收入的證券化可通過(guò)借助信托公司做通道向個(gè)人發(fā)放信托貸款，專項(xiàng)計(jì)劃受讓原始權(quán)益人持有的信托受益權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)。為保障資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的順利運(yùn)行，通常由長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商作為資產(chǎn)服務(wù)商負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的篩選、合格借款人的推薦和盡調(diào)，貸款的催收等資產(chǎn)管理服務(wù)。若未來(lái)運(yùn)營(yíng)商獲得小額貸款或消費(fèi)金融的牌照，則不必再借用信托作為放款通道，可直接向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收賬款債權(quán)，減少產(chǎn)品發(fā)行成本。

四、委貸新規(guī)的影響

為構(gòu)建穩(wěn)定現(xiàn)金流和降低稅負(fù)，目前國(guó)內(nèi)類REITs結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的核心環(huán)節(jié)是私募基金在持有項(xiàng)目公司或SPV的股權(quán)的同時(shí)向項(xiàng)目公司或SPV發(fā)放委托貸款。

2018年1月6日銀監(jiān)會(huì)新發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“委貸新規(guī)”）對(duì)委托貸款的委托人、委托資金來(lái)源等方面做出新的限制。[5] 2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會(huì)更新的《私募投資基金備案須知》中規(guī)定私募基金的投資不應(yīng)是借貸活動(dòng)，通過(guò)委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動(dòng)的以及通過(guò)特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動(dòng)的基金業(yè)協(xié)會(huì)將不在辦理該類基金備案。因此，原有的私募基金發(fā)放委貸的REITs結(jié)構(gòu)收到了極大的影響。

為推動(dòng)REITs業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，2018年1月23日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“協(xié)會(huì)”）在北京召開(kāi)“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)”，會(huì)議中明確私募投資基金是參與類REITs業(yè)務(wù)的可行投資工具，提出參與類REITs業(yè)務(wù)的私募基金備案與交易所資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案和掛牌的流程優(yōu)化和銜接安排。在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。符合要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案。

根據(jù)上述規(guī)定，類REITs產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)中，為確保備案成功，私募基金需以股東借款的形式向項(xiàng)目公司提供借款。2018年2月獲批的“中聯(lián)前海開(kāi)源-碧桂園租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”即選用了這種交易模式。

輕資產(chǎn)模式和CMBS模式在前端一般使用信托公司發(fā)放信托貸款的形式構(gòu)造受益權(quán)，受委貸新規(guī)影響不大。在實(shí)操中，許多不動(dòng)產(chǎn)抵押登記機(jī)關(guān)僅接受金融機(jī)構(gòu)作為債權(quán)人辦理登記，因此，相較而言，輕資產(chǎn)模式和CMBS模式在辦理抵押登記方面更具有優(yōu)勢(shì)。

結(jié)語(yǔ)：

在房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)控的大環(huán)境下，作為重要的融資渠道和擴(kuò)張手段，長(zhǎng)租公寓輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式吸引了各地產(chǎn)商的目光。在實(shí)踐中，具體采用何種模式，與融資方的商業(yè)運(yùn)作模式、現(xiàn)金流情況、政策導(dǎo)向等因素息息相關(guān)，相信在未來(lái)幾年內(nèi)，長(zhǎng)租公寓輕資產(chǎn)、證券化的模式還會(huì)不斷地發(fā)展和創(chuàng)新，讓我們拭目以待。