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（此為2013年所寫舊文） 近日有朋友問我，老鳳祥已經(jīng)跌到10倍市盈率（動(dòng)態(tài)），是否到了買入的時(shí)機(jī)？ 誠(chéng)然，我朋友受巴老的影響很大。巴菲特買的大都是： 1） 傳統(tǒng)行業(yè) 2） 10倍左右市盈率， 3） 有護(hù)城河（制造業(yè)核心技術(shù)、消費(fèi)類品牌價(jià)值） 4） 優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。 老鳳祥乍一看都符合： 1）黃金珠寶零售，這個(gè)行業(yè)100年甚至1000年后一定還存在 2）目前估值合理，過去十年老鳳祥的平均市盈率在30倍以上，2008年金融危機(jī)時(shí)最低到過12倍，如今的低估值過去10年未見，這也是高盛于今年7月11日發(fā)布的券商報(bào)告《壓力測(cè)試下珠寶公司仍有亮眼之星；買入老鳳祥》薦股的主要原因。 3） 老鳳祥品牌創(chuàng)立已超過160年，比香港的周大福周生生都要長(zhǎng) –“大上海、小香港”的歷史見證 4） 管理團(tuán)隊(duì)見下文詳細(xì)分析。 對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)，我一般推薦分析一個(gè)大周期，即8-12年，如此方能看出行業(yè)當(dāng)今所處的周期位置，以對(duì)未來作把握更大的判斷。讓我們首先回顧老鳳祥（SHSE:600612）這支股票2001年至今的歷史沿革。 老鳳祥的前身是第一鉛筆/中國(guó)鉛筆。根據(jù)東方證券2006年11月28日發(fā)布的報(bào)告《管理騰飛百年老鳳祥》： 1.1998 年由政府牽線，第一鉛筆控股“老鳳祥”，僅派駐董事。 2.2001 年第一鉛筆實(shí)質(zhì)性介入“老鳳祥”管理，石力華總經(jīng)理兼任老鳳祥總經(jīng)理。 此后，“老鳳祥”迎來了歷史性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，一系列的機(jī)制創(chuàng)新使這家老國(guó)企重新煥發(fā)出無(wú)窮的活力。 1） 建立骨干人才“期股+實(shí)股”持有的激勵(lì)機(jī)制，技術(shù)人才和骨干營(yíng)銷管理人才紛紛回流，海龜和國(guó)內(nèi)高端人才不斷流入。 2） 通過科學(xué)的考核系統(tǒng)，形成了店員可以比店長(zhǎng)拿得多，店長(zhǎng)可以比公司經(jīng)理拿得多，批發(fā)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)員工資不封頂?shù)男匠昙?lì)機(jī)制，促成人人努力工作的局面。 口說無(wú)憑，大家可以看一看實(shí)際經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)： 2001年老鳳祥凈利潤(rùn)310萬(wàn)， 2002年990萬(wàn)， 2003年1420萬(wàn)， 2004年2875萬(wàn)， 2005年3800萬(wàn)， 2006年7700萬(wàn)， 2007年1.36億， 6年間，公司的凈利潤(rùn)近乎保持每年翻番的勢(shì)頭！ （注：以上數(shù)據(jù)并非指整體上市公司，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)應(yīng)包含老鳳祥的50.4%的利潤(rùn)和其它各母子公司的利潤(rùn)，但可見從2004年起老鳳祥貢獻(xiàn)上市公司的利潤(rùn)已占到一半以上，同期上市公司的增長(zhǎng)也幾乎全部來自老鳳祥） 經(jīng)過2008年金融危機(jī)沖擊和所得稅上市的短暫調(diào)整后，老鳳祥繼續(xù)保持高歌猛進(jìn) 2008年凈利潤(rùn)1.12億 2009年1.87億 2010年3.00億 2011年5.84億 2012年9.91億 五年間繼續(xù)保持業(yè)績(jī)年增幅50%以上，且上市公司在2009年還完成了更名為老鳳祥和通過增發(fā)收購(gòu)大股東手中27%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)控股比例從50.4進(jìn)一步提升至78%。由于對(duì)老鳳祥的總估值兌價(jià)不到20億元，每股收益進(jìn)一步提升。整個(gè)老鳳祥2001-2012十多年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)完全符合白馬股的定義。 我們?cè)賮砜纯垂蓛r(jià)表現(xiàn)如何： 1.如果我們從2001年最高點(diǎn)5月31日復(fù)權(quán)收盤價(jià)8.66元起算，至2012年12月31日收盤20.95元，收益為140%。同期上證指數(shù)從2214至2269做了10多年的“無(wú)用功”，老鳳祥的140%全部的收益全部為跑贏大盤所得。 2.乍一看，140%的收益比起十年間300倍的利潤(rùn)增幅（310萬(wàn)到9.91億?。。。┥俚每蓱z，這該歸咎于2001年A股“非理性”，當(dāng)時(shí)第一鉛筆的市盈率1000倍，市凈率是10倍。 3.如果我們從低點(diǎn)2005年7月11日0.83元起算，則至2012年12月31日，收益為24倍，同期大盤的點(diǎn)位是1011點(diǎn)，則“老鳳祥”的24倍收益里除了1倍歸功于大盤，23倍都是“白馬回報(bào)”。2005年7月老鳳祥的市盈率不到30倍，市凈率不到1.8倍，對(duì)于這樣一支業(yè)績(jī)每年翻番的股票這樣的估值怎么可能不賺大錢。 4. 再到我們熟悉的2007年如果從高點(diǎn)9月26日的15.87元起算，則到2012年末收益僅為32%，但同期的大盤是5339點(diǎn)，到2012年末下跌57%，我們的“白馬回報(bào)”仍有接近90%。而此時(shí)“老鳳祥的市盈率是接近60倍，PB是接近9倍。哪怕還將經(jīng)歷5年年復(fù)合50%以上的成長(zhǎng)，這樣的估值留給我們的年回報(bào)還還不起房貸。。。 那么，老鳳祥未來的前景究竟如何？ 高盛在去年末發(fā)布的報(bào)告《掘金珠寶股》中有一張很重要的圖： 由于是英文，稍加注解如下： CSS是港股上市公司周生生（SEHK:116），HSI是恒生指數(shù)，GOLD是黃金價(jià)格。 文中的標(biāo)題是周生生1990-2012年跑贏恒生指數(shù)600%。 但是同樣引人矚目的是周生生1990-2002年12年間的負(fù)收益，而同期恒生指數(shù)則上漲了3倍。周生生只是在最近10年發(fā)力，才完成了對(duì)恒生指數(shù)的反超。而1990-2002這12年間黃金同樣是負(fù)收益。 所以，對(duì)于黃金珠寶零售企業(yè)，一個(gè)行業(yè)周期不是10年，至少是20年以上。 這里，我不把黃金的完整走勢(shì)圖貼出來，只列明幾個(gè)關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)，讀者心中自知。 1975年：150美元 1980年：600美元 1990年：400美元 2002年：300美元 2012年：1700美元 是的，黃金上一個(gè)周期的起點(diǎn)是1980年，至2002年的22年間價(jià)格下跌了50%，近十年重新上漲500%，上漲的趨勢(shì)很像1975-1980。 這十年周生生的業(yè)績(jī)也上漲了15倍（若從2001年算是55倍），而股價(jià)上漲得更多，沒錯(cuò)是100倍，因?yàn)樗钠瘘c(diǎn)是不到9倍市盈率，不到0.3倍市凈率。還有什么比這更美妙的事？以此價(jià)格買到一支未來10年業(yè)績(jī)會(huì)翻10倍以上的股票。 周大福的情況？對(duì)不起，它2011年才上市，目前是國(guó)內(nèi)和香港兩地的市場(chǎng)份額第一，它的老板鄭裕彤在周大福上市初曾短暫地超越過李嘉誠(chéng)成為華人首富。大家可以看幾個(gè)有趣的歷史時(shí)刻： 1999年高盛上市，投行見頂（2007年？此后的投行玩的是對(duì)沖基金，雷曼就是這么把自己玩死的）； 2007年黑石上市，PE見頂，至今股價(jià)為IPO價(jià)格的70% 2011年Glencore上市，大宗商品見頂，至今股價(jià)為IPO價(jià)格的一半 2011年周大福上市，黃金見頂，至今股價(jià)為IPO價(jià)格的70% 以上這四家都是各自領(lǐng)域的老大，老大自然知道行業(yè)什么時(shí)候發(fā)展到頂峰了，該把股票賣給散戶和中投了：） 如果說2002-2012的黃金十年提供給老鳳祥的是天時(shí)，管理層激勵(lì)機(jī)制改革是人和，那么身處中國(guó)又一個(gè)結(jié)婚潮則是地利。本文信息量比較大，我們?cè)倏醋詈笠唤M數(shù)據(jù)。 從2002-2011年我國(guó)的結(jié)婚數(shù)量分別是： 2002年：786萬(wàn)對(duì) 2003年：811萬(wàn) 2004年：867萬(wàn) 2005年：823萬(wàn) 2006年：945萬(wàn) 2007年：991萬(wàn) 2008年：1,098萬(wàn) 2009年：1,212萬(wàn) 2010年：1,241萬(wàn) 2011年：1,302萬(wàn) 我們處于80-90年代出生的人口高峰群體結(jié)婚潮，筆者預(yù)計(jì)這波潮水到2012年后將逐漸退去。 根據(jù)高盛的報(bào)告，我國(guó)2012年4500億黃金珠寶消費(fèi)中，有接近一半是結(jié)婚生育相關(guān)，“地利”給我們的白馬股“老鳳祥”也助推不少。（此為2013年所寫舊文） 近日有朋友問我，老鳳祥已經(jīng)跌到10倍市盈率（動(dòng)態(tài)），是否到了買入的時(shí)機(jī)？ 誠(chéng)然，我朋友受巴老的影響很大。巴菲特買的大都是： 1） 傳統(tǒng)行業(yè) 2） 10倍左右市盈率， 3） 有護(hù)城河（制造業(yè)核心技術(shù)、消費(fèi)類品牌價(jià)值） 4） 優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。 老鳳祥乍一看都符合： 1）黃金珠寶零售，這個(gè)行業(yè)100年甚至1000年后一定還存在 2）目前估值合理，過去十年老鳳祥的平均市盈率在30倍以上，2008年金融危機(jī)時(shí)最低到過12倍，如今的低估值過去10年未見，這也是高盛于今年7月11日發(fā)布的券商報(bào)告《壓力測(cè)試下珠寶公司仍有亮眼之星；買入老鳳祥》薦股的主要原因。 3） 老鳳祥品牌創(chuàng)立已超過160年，比香港的周大福周生生都要長(zhǎng) –“大上海、小香港”的歷史見證 4） 管理團(tuán)隊(duì)見下文詳細(xì)分析。 對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)，我一般推薦分析一個(gè)大周期，即8-12年，如此方能看出行業(yè)當(dāng)今所處的周期位置，以對(duì)未來作把握更大的判斷。讓我們首先回顧老鳳祥（SHSE:600612）這支股票2001年至今的歷史沿革。 老鳳祥的前身是第一鉛筆/中國(guó)鉛筆。根據(jù)東方證券2006年11月28日發(fā)布的報(bào)告《管理騰飛百年老鳳祥》： 1.1998 年由政府牽線，第一鉛筆控股“老鳳祥”，僅派駐董事。 2.2001 年第一鉛筆實(shí)質(zhì)性介入“老鳳祥”管理，石力華總經(jīng)理兼任老鳳祥總經(jīng)理。 此后，“老鳳祥”迎來了歷史性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，一系列的機(jī)制創(chuàng)新使這家老國(guó)企重新煥發(fā)出無(wú)窮的活力。 1） 建立骨干人才“期股+實(shí)股”持有的激勵(lì)機(jī)制，技術(shù)人才和骨干營(yíng)銷管理人才紛紛回流，海龜和國(guó)內(nèi)高端人才不斷流入。 2） 通過科學(xué)的考核系統(tǒng)，形成了店員可以比店長(zhǎng)拿得多，店長(zhǎng)可以比公司經(jīng)理拿得多，批發(fā)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)員工資不封頂?shù)男匠昙?lì)機(jī)制，促成人人努力工作的局面。 口說無(wú)憑，大家可以看一看實(shí)際經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)： 2001年老鳳祥凈利潤(rùn)310萬(wàn)， 2002年990萬(wàn)， 2003年1420萬(wàn)， 2004年2875萬(wàn)， 2005年3800萬(wàn)， 2006年7700萬(wàn)， 2007年1.36億， 6年間，公司的凈利潤(rùn)近乎保持每年翻番的勢(shì)頭！ （注：以上數(shù)據(jù)并非指整體上市公司，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)應(yīng)包含老鳳祥的50.4%的利潤(rùn)和其它各母子公司的利潤(rùn)，但可見從2004年起老鳳祥貢獻(xiàn)上市公司的利潤(rùn)已占到一半以上，同期上市公司的增長(zhǎng)也幾乎全部來自老鳳祥） 經(jīng)過2008年金融危機(jī)沖擊和所得稅上市的短暫調(diào)整后，老鳳祥繼續(xù)保持高歌猛進(jìn) 2008年凈利潤(rùn)1.12億 2009年1.87億 2010年3.00億 2011年5.84億 2012年9.91億 五年間繼續(xù)保持業(yè)績(jī)年增幅50%以上，且上市公司在2009年還完成了更名為老鳳祥和通過增發(fā)收購(gòu)大股東手中27%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)控股比例從50.4進(jìn)一步提升至78%。由于對(duì)老鳳祥的總估值兌價(jià)不到20億元，每股收益進(jìn)一步提升。整個(gè)老鳳祥2001-2012十多年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)完全符合白馬股的定義。 我們?cè)賮砜纯垂蓛r(jià)表現(xiàn)如何： 1.如果我們從2001年最高點(diǎn)5月31日復(fù)權(quán)收盤價(jià)8.66元起算，至2012年12月31日收盤20.95元，收益為140%。同期上證指數(shù)從2214至2269做了10多年的“無(wú)用功”，老鳳祥的140%全部的收益全部為跑贏大盤所得。 2.乍一看，140%的收益比起十年間300倍的利潤(rùn)增幅（310萬(wàn)到9.91億！?。。┥俚每蓱z，這該歸咎于2001年A股“非理性”，當(dāng)時(shí)第一鉛筆的市盈率1000倍，市凈率是10倍。 3.如果我們從低點(diǎn)2005年7月11日0.83元起算，則至2012年12月31日，收益為24倍，同期大盤的點(diǎn)位是1011點(diǎn)，則“老鳳祥”的24倍收益里除了1倍歸功于大盤，23倍都是“白馬回報(bào)”。2005年7月老鳳祥的市盈率不到30倍，市凈率不到1.8倍，對(duì)于這樣一支業(yè)績(jī)每年翻番的股票這樣的估值怎么可能不賺大錢。 4. 再到我們熟悉的2007年如果從高點(diǎn)9月26日的15.87元起算，則到2012年末收益僅為32%，但同期的大盤是5339點(diǎn)，到2012年末下跌57%，我們的“白馬回報(bào)”仍有接近90%。而此時(shí)“老鳳祥的市盈率是接近60倍，PB是接近9倍。哪怕還將經(jīng)歷5年年復(fù)合50%以上的成長(zhǎng)，這樣的估值留給我們的年回報(bào)還還不起房貸。。。 那么，老鳳祥未來的前景究竟如何？ 高盛在去年末發(fā)布的報(bào)告《掘金珠寶股》中有一張很重要的圖： 由于是英文，稍加注解如下： CSS是港股上市公司周生生（SEHK:116），HSI是恒生指數(shù)，GOLD是黃金價(jià)格。 文中的標(biāo)題是周生生1990-2012年跑贏恒生指數(shù)600%。 但是同樣引人矚目的是周生生1990-2002年12年間的負(fù)收益，而同期恒生指數(shù)則上漲了3倍。周生生只是在最近10年發(fā)力，才完成了對(duì)恒生指數(shù)的反超。而1990-2002這12年間黃金同樣是負(fù)收益。 所以，對(duì)于黃金珠寶零售企業(yè)，一個(gè)行業(yè)周期不是10年，至少是20年以上。 這里，我不把黃金的完整走勢(shì)圖貼出來，只列明幾個(gè)關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)，讀者心中自知。 1975年：150美元 1980年：600美元 1990年：400美元 2002年：300美元 2012年：1700美元 是的，黃金上一個(gè)周期的起點(diǎn)是1980年，至2002年的22年間價(jià)格下跌了50%，近十年重新上漲500%，上漲的趨勢(shì)很像1975-1980。 這十年周生生的業(yè)績(jī)也上漲了15倍（若從2001年算是55倍），而股價(jià)上漲得更多，沒錯(cuò)是100倍，因?yàn)樗钠瘘c(diǎn)是不到9倍市盈率，不到0.3倍市凈率。還有什么比這更美妙的事？以此價(jià)格買到一支未來10年業(yè)績(jī)會(huì)翻10倍以上的股票。 周大福的情況？對(duì)不起，它2011年才上市，目前是國(guó)內(nèi)和香港兩地的市場(chǎng)份額第一，它的老板鄭裕彤在周大福上市初曾短暫地超越過李嘉誠(chéng)成為華人首富。大家可以看幾個(gè)有趣的歷史時(shí)刻： 1999年高盛上市，投行見頂（2007年？此后的投行玩的是對(duì)沖基金，雷曼就是這么把自己玩死的）； 2007年黑石上市，PE見頂，至今股價(jià)為IPO價(jià)格的70% 2011年Glencore上市，大宗商品見頂，至今股價(jià)為IPO價(jià)格的一半 2011年周大福上市，黃金見頂，至今股價(jià)為IPO價(jià)格的70% 以上這四家都是各自領(lǐng)域的老大，老大自然知道行業(yè)什么時(shí)候發(fā)展到頂峰了，該把股票賣給散戶和中投了：） 如果說2002-2012的黃金十年提供給老鳳祥的是天時(shí)，管理層激勵(lì)機(jī)制改革是人和，那么身處中國(guó)又一個(gè)結(jié)婚潮則是地利。本文信息量比較大，我們?cè)倏醋詈笠唤M數(shù)據(jù)。 從2002-2011年我國(guó)的結(jié)婚數(shù)量分別是： 2002年：786萬(wàn)對(duì) 2003年：811萬(wàn) 2004年：867萬(wàn) 2005年：823萬(wàn) 2006年：945萬(wàn) 2007年：991萬(wàn) 2008年：1,098萬(wàn) 2009年：1,212萬(wàn) 2010年：1,241萬(wàn) 2011年：1,302萬(wàn) 我們處于80-90年代出生的人口高峰群體結(jié)婚潮，筆者預(yù)計(jì)這波潮水到2012年后將逐漸退去。 根據(jù)高盛的報(bào)告，我國(guó)2012年4500億黃金珠寶消費(fèi)中，有接近一半是結(jié)婚生育相關(guān)，“地利”給我們的白馬股“老鳳祥”也助推不少。 |
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