9月5日晚間，恒生電子(SH600570)發(fā)布公告，公司從2月6日起開始分批購入科藍軟件股份，截至9月5日，已持有科藍軟件(SZ:300663)1009.62萬股，從而觸及了5%的舉牌線。

昨日（9月6日）開盤，科藍軟件一字漲停。恒生電子也借由這一熱點事件回歸更多投資者視線。

舉牌事件本身筆者暫不多說，更想借此契機，深入聊聊恒生電子這只曾經(jīng)的“10倍股”。

恒生電子曾經(jīng)有過輝煌的戰(zhàn)績。在15年的那輪杠桿牛市中，最高價為179.15元，市值達1100多億，創(chuàng)造了一輪10倍股神話。而在隨后的熊市中最低卻到了33塊多的低價。目前也才55塊，市值340億，不到最高時的三分之一。

從這里來看，恒生電子股價具有很強的彈性，在牛市的時候可以帶來超額的收益。

目前在熊市的中后期，讓我們來看看恒生電子是否是一個合適的投資標的。

恒生電子所從事的是金融軟件開發(fā)和服務(wù)，聚焦于財富資產(chǎn)管理領(lǐng)域，為證券、銀行、基金、期貨、信托、保險等金融機構(gòu)提供整體的IT解決方案和服務(wù)，也為個人投資者提供財富管理工具。

金融行業(yè)我覺得在中國還是一個好行業(yè)，雖然具有周期性，會給金融軟件開發(fā)商帶來經(jīng)營的不確定性；但隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，個人財務(wù)的增加，金融在資源配置方面的重要作用，都會使金融業(yè)在很長一段時間內(nèi)保持繼續(xù)增長。

并且隨著互聯(lián)網(wǎng)金融，區(qū)塊鏈技術(shù)、智能金融等創(chuàng)新金融技術(shù)的涌現(xiàn)，金融的發(fā)展對IT技術(shù)的依賴越來越強，會帶動金融IT行業(yè)的發(fā)展。

行業(yè)空間這塊，我沒有具體的數(shù)據(jù)，但是我們要記住那個挖金子和賣鏟子的古老故事，金融IT行業(yè)我認為是一個還很有發(fā)展前景的行業(yè)，還遠未到天花板。

說完了行業(yè)，我們來看一下企業(yè)。那么恒生電子是不是一個好的企業(yè)呢？我們先來看看它的股東情況。

在2014年4月，馬云控制的浙江融信以32億元人民幣現(xiàn)金方式受讓恒生集團 100%的股份，交易完成后，浙江融信將通過恒生集團持有恒生電子 20.62%的股份，馬云成為實際控制人。

以當(dāng)時的交易價格來計算，馬云給恒生電子14年整體的估值，為160億人民幣左右。

現(xiàn)在經(jīng)過了4年的發(fā)展，如果按照5年為周期的20%左右的增長率來計算（扣除16年的非正常情況），馬云大概會愿意用多少來收購恒生電子呢？330億左右。

當(dāng)然，這是一個大概的測算。目前恒生電子的總體市值為340億人民幣。后面恒生電子會怎么和螞蟻金服配合，構(gòu)建阿里的金融帝國，值得想象。

我們再通過外界的一些評論來先了解下恒生： 2016年《美國銀行家》雜志公布了2016年度最新的全球金融科技公司百強(FinTech 100)榜單，恒生電子以22.26億元的總收入和20.17億元的金融軟件服務(wù)收入位列第46位，為中國金融科技企業(yè)目前獲得的最高排名。

恒生電子作為唯一入選的中國企業(yè)，排名較2015年上升10位。該排名與此前國際知名數(shù)據(jù)公司IDC（International Data Corporation）公布的Fintech百強榜單排名一致，并且這是恒生電子連續(xù)第九年入選百強。

從這可以看出，恒生電子的表現(xiàn)還是不錯的，外界咨詢公司對他的評價還是可以的。

我們知道，公司要創(chuàng)造價值，就必須使投入的資本，以超過資本成本的回報率來創(chuàng)造未來的現(xiàn)金流。

我們看一個企業(yè)，不能只看它1到2年的短期表現(xiàn)，而是要看5到10年中長期的表現(xiàn)，那就讓我們來看一下，恒生電子中長期創(chuàng)造利潤的能力：

從這個表里面，我們可以看到，恒生電子長期的銷售毛利率，都是在80%以上，而近年來甚至上漲到90%以上；其銷售凈利率，也長期保持在20%以上。

連巴老先生最看重的ROE（凈資產(chǎn)收益率）指標也長期在20%以上，ROIC（投入資本回報率）也長期保持持在15~20%以上。

從這些指標可以看出，恒生電子是在長期創(chuàng)造企業(yè)價值的。我們來看看他近年來的營收表現(xiàn)：

從這個圖可以看出，恒生電子的營收一直都是在穩(wěn)步增長，除了16年因為子公司恒生網(wǎng)絡(luò)罰款受短暫影響外。其凈利潤也是一直保持穩(wěn)定增長：16年受罰款是個特殊事件，我們應(yīng)該把這個拋開來以相同的口徑來分析。

從這里，我們可以看出恒生電子，是在長期的創(chuàng)造企業(yè)價值的。

03年底恒生上市的發(fā)行價為20塊，后復(fù)權(quán)到目前為720左右，15年不到增長35倍，年復(fù)合增長率為27%左右，這個和它長期，創(chuàng)造價值的增長率是一致的。

所以從中長期定量的角度簡單來看，恒生電子是一個好公司，可以長期創(chuàng)造企業(yè)價值，給投資者帶來投資回報。

我們來看看恒生的主要業(yè)務(wù)營收占比情況：

再看看各業(yè)務(wù)的市場占有情況：

恒生的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)多個產(chǎn)品在多個領(lǐng)域保持市場第一。下面是它的各業(yè)務(wù)收入規(guī)模和增長情況，可見在傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域保持穩(wěn)定的增長外，在創(chuàng)新領(lǐng)域更是保持了高速增長，未來還有新的增長引擎。（2016年是例外，需要拋開來看。）

來源：公司年報；海通證券研究院

從下面恒生電子上市以來，募集的資金跟派發(fā)的現(xiàn)金分紅來看，分紅遠遠超過了募集的資金，說明它確實是依賴于內(nèi)生增長，在為股東創(chuàng)造價值，不像其他公司那樣不斷的在市場上圈錢。

我們可以在橫向的分析一下，通過把恒生電子和它的競爭對手金證股份(SH:600446)做一個對比。金證股份的長期投資回報情況如下：

金證股份在03年的時候股價為16塊，目前后復(fù)權(quán)大概是170左右， 15年增長10倍，年復(fù)合增長率為17%左右，遠低于恒生電子。

為什么金證股份的銷毛和凈利率都遠低于恒生電子呢？是否在側(cè)面說明了恒生電子，在金融電子行業(yè)具有一定的定價權(quán)和護城河？

我們知道，證券的核心交易系統(tǒng)以及銀行業(yè)的系統(tǒng)，都是要求非常安全可靠的，并且，這些金融從業(yè)人員習(xí)慣了使用某個軟件，如果要對其進行更換，是要冒非常大的風(fēng)險的，一般的廠家都不愿意輕易的嘗試。

這就是護城河中常說的高轉(zhuǎn)化成本，這就使后來者比較難以進入這個領(lǐng)域和它進行競爭。

我認為，恒生電子在金融IT領(lǐng)域，是具有比較深的護城河的。而它和金證的利潤上區(qū)別，也說明了他對比同業(yè)的競爭對手，具有比較強的核心競爭力。

我個人覺得這個核心競爭力，就在于它的研發(fā)投入打造的技術(shù)領(lǐng)先。

一般我們個人投資者選股票，最好選擇確定性比較大的，不會變化太快的行業(yè)。IT領(lǐng)域因為技術(shù)變化太快，不確定性太大，不太適合我們大部分個人投資者，這也是巴老先生一直不愿意選擇IT公司的原因；

但我認為在金融行業(yè)，恒生電子因為其獨特的護城河，具有比較強的可持續(xù)發(fā)展能力。

說完了中長期，來看看他最近一期的表現(xiàn)。2016年，其子公司恒生網(wǎng)絡(luò)，因為違反證券規(guī)定，開發(fā)并銷售了一個軟件，被證券會司沒收違法所得 1.09億 元，并處以 3.29億元罰款。

這個處罰造成了恒生電子2016年的凈利潤只有1800萬。

在好公司犯錯誤的時候，其實是買入的最佳良機。當(dāng)然，我們也不能忽略風(fēng)險，因為目前恒生電子雖然計提了4億多的罰款，但其實并沒有交納，后續(xù)有可能會面臨追責(zé)并限制它從事相關(guān)行業(yè)的一些問題。

在今年7月份，恒生電子接到北京西城區(qū)法院的《失信決定書》和《限制消費令》。我個人覺得，這個事件以這種處理方式告一段落，問題不會太大。

恒生電子的現(xiàn)金流非常穩(wěn)健，就算后續(xù)再支付這個罰款也不會對它的經(jīng)營產(chǎn)生任何影響。

恒生電子歷年來的自由現(xiàn)金流非常穩(wěn)健。能達到每年自由現(xiàn)金流都為正，并且持續(xù)增加的公司其實不多，這也給我們用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)來估值，提供了一個很好的保障。

對比金證(下圖)，你就會發(fā)現(xiàn)恒生產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力有多強：

這么多年的正的自由現(xiàn)金流，又跑到哪里去了呢? 這是它最近五年來的其他流動資產(chǎn)和可出售金融資產(chǎn)情況：

恒生電子有多余的錢，買了很多股票，信托，基金，和其他金融資產(chǎn)，每年他都有一部分投資收益來自于金融資產(chǎn)。我認為這一份資產(chǎn)其實變現(xiàn)能力是很強的，是實實在在的錢。

而且，恒生電子本身處于這樣的一個金融行業(yè)里面，所以利用自己熟悉的領(lǐng)域，獲取投資收益，也不能算是不務(wù)正業(yè)。

我們來對比看看恒生電子和金證股份的資產(chǎn)負債表：

從這兩張表可以看出，恒生的整體資產(chǎn)情況要優(yōu)于金證，恒生的應(yīng)收款比金證少，他的存貨只有4千萬，比金證的10億要少得多；我們也可以看到，金正的其他流動資產(chǎn)和可出售金融資產(chǎn)卻比恒生少得多。

個人認為，造成這個差異歸根結(jié)底是因為恒生有成很強大的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。

預(yù)收款這么多，是否說明了，對客戶和供應(yīng)商具有議價能力？

來看一下恒生電子的研發(fā)投入：

研發(fā)投入占總營業(yè)收入的48%，所有的研發(fā)費用都當(dāng)期費用化，未作資本化處理。從這一點來看，恒生電子的會計政策是非常穩(wěn)健和保守的，實際上是隱藏了利潤的。

還有它的應(yīng)收壞賬記提政策，三年以上就計提百分之百，也是比較穩(wěn)健的。

對比金證：

17年的利潤中，有2.7億的投資收益，其中有1.8億是處置維爾科技和云融網(wǎng)絡(luò)的一次性股權(quán)處置投資收益。

17年的非經(jīng)常性損益有2.6億，這個有點高；除了前面的1.8億一次性股權(quán)收入以外，還有政府補助4000多萬，以及還有金融性投資收益6000多萬。

正如我前面分析的，恒生電子已經(jīng)不僅僅是把投資作為一個副業(yè)，很多時候他已經(jīng)被認為一個可長期經(jīng)營的收益來源。所以總體來說，我覺得問題不大。

從最新的半年報來看，營收同比增長近30%，歸屬凈利潤同比增長30%，扣非凈利潤增長69%，基本和往年的增長率保持一致，毛利潤，凈利率，ROE同比都明顯提升。

這都說明恒生電子在經(jīng)歷了16年的大劫之后，基本把該做的帳都做平了，重新步入正常的增長軌道。

這還是在目前市場極度低迷，金融客戶的投資步伐放緩的情況下達成的。一旦市場行情回暖，恒生電子的股價應(yīng)該會有比較大的彈性。

那么，恒生電子目前的價格是否合理呢？恒生電子目前的動態(tài)市盈率為56.6倍，看起來很高了。

市場給他這么高的估值，應(yīng)該會有它的道理，但是，我們作為個人投資者，需要合理的評估股票的價格，并且給自己留一定的安全邊際。

18年上半年的凈利潤為3億，我們按照今年全年增長20%來計算，那么它的凈利潤應(yīng)該為5.64億，對應(yīng)目前的市值340億，依然不便宜。

但是，如果按照現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式來估計，我給它的估值卻可以到67元，就算打個8折，為53塊，對比現(xiàn)在的價格，也是相對合理的。

所以，這個判斷就需要個人去斟酌了。

對公司管理層的誠信問題的判斷是目前最大的問題。

16年的罰款我認為是因為創(chuàng)新導(dǎo)致的犯錯，不算太大的問題。

而前段時間的高管被調(diào)查這個事情，目前來看是公司反腐敗的一個動作。顯然恒生沒想到會對市場帶來這么大的沖擊，如果是反腐敗，那么對公司長期來講，反而是好事。

畢竟就算最優(yōu)秀的公司，也會有害群之馬，淘寶原來的很多小二也存在腐敗問題，還專門整治過。

這個事情也說明了，作為局外人，再怎么研究也無法避免突發(fā)事件的發(fā)生，也無法立刻洞察突發(fā)事件對企業(yè)的長期影響，我們只能長期跟蹤并做好風(fēng)險防范。

當(dāng)然，我們也不排除高層內(nèi)部發(fā)生了變動和斗爭，這點需要我們不斷的保持跟蹤。

作者在雪球設(shè)有個人專欄

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