|
近期大盤表現萎靡，分級A再度出現震蕩上行，炒股-分級基金群友一直以來要求博覽研究員寫一篇深度解析A類定價影響因素的文章，正好借此機會把坑填上。 總的結論，博覽研究員認為： A的債券價值所表現的價格取決于供求+內在價值，諾亞方舟軟件中A的隱含收益率絕不代表買入持有就能獲利那么多，隱含收益率只是評估A價格與價值關系的一個重要參考標準。投資者應綜合把握影響A份額價格的因素，不應盲目投資。 需要注意的是，本文更偏向于理論框架探討，對實際操作可能缺乏指導意義（意思就是里面沒有六位數）。對于7月以后A份額的投資思路，在本系列之后，博覽研究員將單獨撰文描述。 A的債券價值所表現的價格取決于供求+內在價值 前提條件，我們提到的A是條款大眾化的永續(xù)型分級A，擁有奇怪條款的A（例如有到期日的，有不參加下折條款的）不在我們討論范圍之列。另外，本部分暫時不討論A的下折期權價值。 我們把A的債券價值影響因素分為兩部分： 第一部分，影響債券價值內在價值的因素。主要是指影響隱含收益率的因素，例如利率波動、債券市場短期流動性等。 第二部分，供求，即交易價值因素。例如持倉結構、市場情緒等等。 有一個問題我仍在思考，即下跌期權價值能否直接歸結為供求因素里。目前仍無成熟結論。 隱含收益率僅用于優(yōu)選，不用于考量收益 近期有群友提問，問軍工A隱含收益率5.6%是不是買了就能賺5.6%？ 對于這樣的問題，博覽研究員感到很無力。在此強調一點： 分級A的隱含收益率是用來排序優(yōu)選的，簡單的說，你想買分級A的時候，你可以把隱含收益率進行排序，越高的被低估程度就越大，買的時候相對安全。絕非隱含收益率有多高買入就能賺那么多。單個分級A的隱含收益率絕對數值沒有太大意義，但全體分級A平均隱含收益率代表了市場對于A份額整體估值的狀況。 各位需要明確隱含收益率是怎么算的： 毫無疑問，價格越便宜，隱含收益率越高。A的凈值相對恒定，因此約定收益反而成了重要的參考指標。但央行降息對A價格的影響略為復雜，我們在下文再討論。 債券價值取決于市場長期利率趨勢 由于分級A久期較長且?guī)缀醪粫`約，因此市場往往習慣于將分級A隱含收益率與中債企業(yè)債（AA級）進行比較。 上圖來自方正證券統(tǒng)計，在此借用。盡管該圖數據比較老，沒有包含股災前后A份額急挫-急反彈時數據，但可看出分級A隱含收益率與AA債存在階段性趨勢一致。這符合我們對于分級A的定性，即分級A在較長時間段內可以理解成一份長期債券。 另外，分級A與短期市場利率（或者短期市場流動性）在某些極端時期有一定關聯： 現象上看，短期利率的巨幅抬升一定程度導致了A隱含收益率的短線上漲，但不得不指出的是，這幾個高峰都伴隨著打新的高峰。所以你咋知道不是因為賣A打新導致的A隱含收益率飆漲？ 供求對分級A價格影響巨大 市場情緒對于分級A價格的影響巨大，主要分為長期影響和短期影響。 長期影響有兩點，一是債券市場情緒影響。即分級A的風險-收益結構在債市中有無競爭力，競爭力高，買的人多，自然價格上行，隱含收益率下行。我們將分級A的隱含收益率和10年期AA級企業(yè)債進行比較的目的也是為了鑒別其在市場上有無競爭力（我們假定分級A和AA企業(yè)債競爭力是高度相似的）。 市場情緒長期影響的第二點是股市火爆程度。股市火爆時，人人買B，A在各種場合被拋棄，盡管價格下跌凸顯了其隱含收益率較高，但股市好的時候，誰還顧得上A那一點固收呢？因此股市好的時候，A自然在二級市場價格下跌。上圖A的收益率在13年之后長期低于AA級企業(yè)債正式因為這。 短期影響主要是指人為造成A大幅波動的一些因素。例如7月初流動性危機時，A被賣到跌停；例如下折后A跌回折價導致的大跌等等。短期影響中期必然修復，因此短期影響往往是“搶錢”的良機。 需要特別提示的一點是，A的持倉結構對其中長期隱含收益率影響巨大。博覽研究員粗略觀察到，機構投資者持有量較大的A隱含收益率水平較低。 央行降息對A的影響不確定 從隱含收益率——價格關系公式看，A受降準降息的影響特別巨大，那么為什么A份額整體變動狀況在每次降息后表現不同？ 這就要從價格（供求）和價值（隱含收益率）兩方面辯證的看。有時候降息，直接導致市場中長期無風險收益率大幅下降（可以觀察國債期貨價格變化），如果市場無風險收益下降的幅度大于降息本身的幅度，則分級A的價值下降的比市場上同類的無風險收益產品要低，則A份額的供求出現了變化（變得更受歡迎），所以價格反而出現了上漲。 反之如果降息后市場整體無風險收益水平下降的幅度低于降息的速度，則A在降息時同時遭受隱含收益率下降和二級市場需求下降的雙殺，則A的價格出現大跌。 這也是為什么博覽研究員特別強調A的債券價值所表現的價格取決于供求+內在價值。降息是很好的例子，如果讀懂了上述降息對于A份額的影響，則對于A份額價格的影響因素就有了較好的把握。 |
|
|
