從12月30日起，恐慌情緒再度在全球蔓延，全球股票市場重挫。與上一輪沖擊（12月8日油價及盧布暴跌沖擊）相比，新興市場所受到的影響明顯削弱，而發(fā)達(dá)國家市場則跌幅更深。標(biāo)普跌破2000點，為五連跌，年初至今表現(xiàn)創(chuàng)2008年以來最糟。

原油作為全球最基礎(chǔ)的大類資產(chǎn)，是影響全球宏觀經(jīng)濟(jì)變遷的核心變量,而不僅僅是經(jīng)濟(jì)變遷的結(jié)果。我們的最新觀點概述如下：

1、之前我們已經(jīng)講過本輪原油價格的崩盤是系統(tǒng)性的，現(xiàn)在需要強(qiáng)調(diào)的是，比2008年的崩盤更為系統(tǒng)。其原因是，暴跌中隱含的周期性原因比2008年要輕，但是結(jié)構(gòu)性原因比2008年要重得多。這種差異表現(xiàn)為：

A、2008年-2009年的全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期呈現(xiàn)跳空下跌，而2014-2015年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期經(jīng)歷了繼續(xù)復(fù)蘇到惡化風(fēng)險的轉(zhuǎn)變，但目前的預(yù)期是微幅下跌；需求放緩對油價大幅下跌的作用力明顯弱于上一輪。

B、上一輪崩盤中，美元指數(shù)上漲23%，原油下跌68%，本輪崩盤，美元指數(shù)上漲15%，原油下跌55%。美元上漲對原油價格構(gòu)成的單位殺跌能力也明顯強(qiáng)于上一輪。

C、本輪原油暴跌，供給的約束條件完全失效。OPEC已經(jīng)處于半破產(chǎn)階段，原油供給的削減，有賴于OPEC的重組，比如如何與頁巖油新興國美國重建出口規(guī)則，但這非常困難，可能要等到奧巴馬政權(quán)尾聲調(diào)整中東策略。

那么，如何來理解呢？

2、 按照我們著重觀測的一些指標(biāo)，次貸危機(jī)以來的所謂的“全球經(jīng)濟(jì)再平衡”在2012年4季度—2013年1季度這一時間區(qū)間已經(jīng)完成，之后又迅速走向了“全球經(jīng)濟(jì)再失衡”。日元競爭性貶值可能是打破均衡最為重要的一個變量——新興市場國家經(jīng)常賬戶開始顯著惡化——這也是次貸危機(jī)后“去全球化”暗流明朗化的標(biāo)志。2014-2015年的原油崩盤，可能是去全球化發(fā)展到一個階段性高潮的表征。

3、本輪原油崩盤帶有極強(qiáng)的“自我實現(xiàn)”性，即原油的暴跌自發(fā)構(gòu)成了能源國家及新興市場經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期，并最終將自我實現(xiàn)一次全球經(jīng)濟(jì)的小型衰退。原油的下跌速度，顯然已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑過了經(jīng)濟(jì)衰退的速度。而目前能約束原油價格的幾個核心力量：美聯(lián)儲、OPEC、中國財政、日歐央行，迄今為止都是原油的空頭。全球經(jīng)濟(jì)會逐漸下滑到逼近這些力量改變立場。

4、以需求來看，原油價格顯然是被低估了，低估的原因是市場規(guī)則被“去全球化”打破。根據(jù)目前的變量，我們初步認(rèn)為，原油將在2015年2-3月開始反彈，在年中見到一個重要底部。但是我們可能不會看到V型反轉(zhuǎn)，原油可能會長期在一個低于60美元的價格區(qū)間內(nèi)震蕩，等待經(jīng)濟(jì)衰退的步伐跟上來。

5、原油暴跌將形成三輪沖擊波：

第一輪，沖擊全球通脹水平及央行貨幣政策；2014年三季度，朱格拉周期下通脹水平反彈的預(yù)期被擊碎，而中日歐英澳巴西等過個國家改變了貨幣政策的節(jié)奏甚至是導(dǎo)向。這些政策實際上進(jìn)一步強(qiáng)化了“全球經(jīng)濟(jì)再失衡”。

第二波，沖擊能源經(jīng)濟(jì)體及一些新興國家的匯率及國家資產(chǎn)負(fù)債表；以12月以來盧布及俄羅斯危機(jī)為開端，逐漸波及其他類似新興國家甚至中東個別產(chǎn)油國——但亞洲經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險可控。這些國家的央行及主權(quán)財富基金，將加快調(diào)整一攬子資產(chǎn)組合的權(quán)重。比如拋售歐元，增持美元及黃金，戲劇性的是，這將是一個風(fēng)險資產(chǎn)國家互相踩踏的過程。目前正在經(jīng)歷。（關(guān)于該問題，我們在此前的報告《全球央行的“美元陷阱”及“歐元陷阱”》中做過分析。）

第三波，全球系統(tǒng)性金融動蕩。我們要密切關(guān)注油價下跌對中美兩國的反噬作用何時浮出水面。對中國是通縮預(yù)期形成，實際利率上升，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底的過程；對美國是垃圾債暴跌，如果失控并波及國債，將是全球套息交易的明斯基時刻。原油價格在40美元以下呆的時間越長，觸發(fā)該風(fēng)險的概率越大。（可參考此前《2014-2018：全球經(jīng)濟(jì)及主權(quán)貨幣的洗牌》）

需要說明的是，三輪沖擊波，在空間上有不斷擴(kuò)張及顯性化的過程，但在時間上，并非是線性的，完全有可能在某一時刻交織在一起。屆時，全球經(jīng)濟(jì)與金融市場的小型系統(tǒng)性風(fēng)險，可能會被解讀為尾部風(fēng)險。

我們尤其要注意到第三輪沖擊。染上潔癖的美聯(lián)儲仍在對通脹問題采取鴕鳥戰(zhàn)術(shù)，但如果在2015年上半年出現(xiàn)了這種情況，顯然會打亂美聯(lián)儲加息的預(yù)期節(jié)奏。

6、我們暫時不對原油價格下跌的目標(biāo)做新的預(yù)判。40-45美元是一個非常重要的區(qū)間，我們需要密切關(guān)注市場平衡變量的出現(xiàn)。跌破45美元之后，35美元也許會是一個不錯的選擇，但這已經(jīng)不重要了。