商業(yè)分銷發(fā)力，增速繼續(xù)提升。 1-9月公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入687.16億元，同比增長18.36%；歸屬母公司凈利潤19.13億元，同比增長16%，扣非凈利潤增長8.09%，每股收益0.7113元，符合預(yù)期。其中Q3單季收入和凈利潤分別增長27.73%和21.93%，增速較中期繼續(xù)回升。公司前三季度綜合毛利率12.26%，較同期小幅下滑0.75pp，主要是商業(yè)增速較快所致。經(jīng)營性現(xiàn)金流量同比增長33.92%，回款狀況好轉(zhuǎn)。
  工業(yè)聚焦推進(jìn)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化和平臺整合推升毛利率水平。1-9月醫(yī)藥工業(yè)銷售收入83.08億元，較同期增長2.72%，毛利率47.85%，主要受原料藥、保健品下滑影響，隨著車間改造的完成，預(yù)計(jì)Q4生產(chǎn)銷售將有所改善。公司繼續(xù)聚焦64個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品，1-9月重點(diǎn)產(chǎn)品銷售收入49.08億元，同比上升4.15%，占工業(yè)銷售比重59.08%，平均毛利率65.65%，同比提高2.6pp。營銷體系優(yōu)化繼續(xù)推進(jìn)，營銷一部、二部進(jìn)行平臺內(nèi)整合，重點(diǎn)幫扶青島國風(fēng)、新亞等公司，協(xié)同效果明年將更為顯著。
  分銷渠道下沉+品種優(yōu)勢擴(kuò)大，商業(yè)保持較快增長。1-9月分銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入608.13億元，同比增長20.98%，毛利率5.98%。扣除收購并表因素，預(yù)計(jì)內(nèi)生增長16.5%，Q3單季達(dá)18%。目前商業(yè)純銷占比超過60%，今年積極推動渠道下沉，著重對縣級醫(yī)院、社區(qū)衛(wèi)生中心加強(qiáng)資源投入，今年新開設(shè)基層醫(yī)院120多家。同時(shí)進(jìn)一步拓展醫(yī)院供應(yīng)鏈創(chuàng)新服務(wù)，目前共托管醫(yī)院藥房60家，純銷收入貢獻(xiàn)9億。公司總代理品種優(yōu)勢不斷擴(kuò)大，通過整合產(chǎn)品資源，將原有部分品種的二、三級經(jīng)銷商歸并為上藥渠道。新業(yè)務(wù)如高端藥品直送業(yè)務(wù)（DTP）、疫苗和高值耗材繼續(xù)快速拓展，上半年并購信海豐園50%股權(quán)，迅速建立覆蓋北方區(qū)域的“分銷+配置中心+直銷”網(wǎng)絡(luò)，并購將豐富上藥耗材配送品種，提升分銷盈利能力。
期待電商拓展，維持買入評級。公司已將電商業(yè)務(wù)提升至戰(zhàn)略地位，目前擁有3張B2C牌照，旗下“華氏”、“雷允上”連鎖零售藥房約1700家，未來將通過與移動類平臺合作，布局B2C、O2O等業(yè)務(wù)。隨著營銷調(diào)整到位，生產(chǎn)線改造等短期因素消除，業(yè)績增速有望再上臺階。維持14~16年EPS預(yù)測0.96元/1.10元/1.26元，對應(yīng)PE為15倍、13倍、11倍，維持買入評級。
  風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)保控費(fèi)、藥品降價(jià)程度超預(yù)期；營銷改革不達(dá)預(yù)期