文/陳龍 長江商學院副院長、金融學教授

拋開非理性的崇拜與誤讀，究竟“股神”巴菲特和“基金一哥王亞偉”的致富模式是否可以復制？耐心讀完本文，你的疑惑將會得到解答——在大數(shù)據(jù)下，一切都無法隱藏。

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投資的真諦是把股票當作企業(yè)（有長線眼光）來看，利用市場的波動性，在合理的安全邊際買進高質量的股票——沃倫巴菲特

先談巴菲特

投資當如巴菲特。巴菲特從11歲開始第一次買股票，買了三股給自己，三股給自己的姐姐。到20世紀50年代初，時年20歲出頭且已經(jīng)有幾千美金的巴菲特開始了自己的職業(yè)投資人生涯。半個多世紀后，2008年他成為了世界上最富有的人。

他在投資上做得有多好呢？如果把巴菲特的投資當作一只股票，并把這只股票和1926至2011年間美國所有存活30年以上的股票相比，那么這只股票相對于其波動性而言有最高的回報率（投資界所謂的夏普比率）；按同樣的指標，巴菲特也打贏了美國歷史上所有有30年以上歷史的公募基金。簡而言之，巴菲特被公認為20世紀最偉大的投資者是當之無愧的。

如果寫這篇文章的目的只是為了贊美，那么筆者可以就此打住，因為同樣的主題已經(jīng)被全世界的投資者唱了千萬遍。相反，筆者想討論的是一個所有投資者都關心、卻可能不知道答案的問題：巴菲特被尊為奧馬哈的“鬼才”、“先知”和“賢人”，而這位鬼才的杰出業(yè)績有多少是基于“如得神助”的個人選股能力，有多少是基于可復制的普遍投資規(guī)律？

對這個問題的探討是十分重要的。在每個國家的投資界，都流傳著某些慧眼挑股票，大賺幾十倍，讓人羨慕嫉妒恨的故事；另一方面，一個關于基金投資的普遍規(guī)律是業(yè)績不可持續(xù)。優(yōu)秀的投資人同時也擁有卓越的投資能力嗎？如果有，為什么一般基金的業(yè)績不能持續(xù)？如果有，這種能力是對普遍投資規(guī)律的掌握，還是來自“可欲而不可求”的個人素質？筆者認為，對最偉大的投資者的研究可以幫助我們理解投資的本質。

最近三位美國金融經(jīng)濟學家（Frazzini、Kabiller和Pedersen）研究發(fā)現(xiàn)，巴菲特的投資成績源自三個方面：第一，巴菲特喜歡挑選周期性低（和大市關聯(lián)度低）、便宜（市盈率或市凈率低）、質量高（賺錢、穩(wěn)定、有增長并分紅）的股票；第二，巴菲特能夠在逆市時堅持其投資理念。更重要的是，由于其卓越的聲譽，投資者能夠耐心地陪伴他而不是拋棄他；第三，巴菲特通過保險浮存金和發(fā)行債券來放大杠桿。這樣一方面增大了波動性，另外一方面也放大了收益。

這些策略可以復制嗎？上面的研究發(fā)現(xiàn)，如果時光倒流，在巴菲特投資的時期按照這幾個規(guī)則選擇非常分散的股票組合，并使用同等的杠桿，結果發(fā)現(xiàn)一些與巴菲特投資組合有所不同的股票組合，其最后的回報率甚至可以超過巴菲特。

換而言之，巴菲特的成功源自他采用了符合普遍投資規(guī)律的策略，通過杠桿放大收益，并能堅守這些策略。這個發(fā)現(xiàn)并不貶損世界上最偉大投資家的光輝，但確實把他從神座上拉下來了。他的成就總體而言是符合了投資規(guī)律，而非不可言喻的“天人”之作。

再談王亞偉

讀到此處，估計一些投資者會嘿嘿一笑，然后對筆者說：“你說的是美國吧？”中國的A股市場以波動大、政策市、操縱市著稱。這個市場似乎沒有多少規(guī)律可循，倒是盛傳各種因為內(nèi)幕、操縱等原因而發(fā)財?shù)墓适?。那么在這樣一個貌似混亂的市場里，我們還能夠透過規(guī)律去分析投資者嗎？

中國過去十年最有名的公募基金投資者是王亞偉，號稱“一哥”，曾經(jīng)長期是中國最大的華夏基金的投資經(jīng)理，并有力支持了華夏基金的成長。他2007年獲得“中國最賺錢的基金經(jīng)理”的殊榮，2009年當選“股基王”，2010和2011年連續(xù)兩年當選《福布斯》中國十佳基金經(jīng)理第一名。

關于王亞偉的傳聞很多，包括超常的選股能力，神奇的押寶重組股的能力，甚至有內(nèi)幕消息、基金對倒等不詳傳聞。那么我們應該如何看待他呢？是把他歸為不可理喻的“鬼才”，有不可言說的故事，還是可以用投資規(guī)律去分析他的投資表現(xiàn)呢？

王亞偉曾經(jīng)擔任三個公募基金的經(jīng)理：華夏成長（2001年12月至2005年4月）、華夏大盤（2005年12月至2012年5月）和華夏策略（2008年10月至2012年5月），其中華夏大盤和華夏策略在2008至2012年間同時運作。所以我們可以把王亞偉的投資經(jīng)歷分成三個階段：2002年至2005年，2005年至2008年，2008年至2012年。

從2002年1月到2005年4月間，王亞偉擔任華夏成長經(jīng)理。如圖一，在這個時期，華夏成長的回報率累積跑輸所有非華夏系基金平均回報率的8.7%。也就是說，王亞偉的“成長”階段并不出彩。

王亞偉最成功的經(jīng)歷是擔任華夏大盤的經(jīng)理。從2005年12月到2012年5月，如果我們把所有A股上市公司的簡單平均回報率作為指數(shù)，叫做全A平均指數(shù)，那么華夏大盤累計跑贏全A平均指數(shù)564%（圖二）。

仔細研究會發(fā)現(xiàn)，這個超額業(yè)績的基礎主要是在2005年12月到2008年10月（第二階段）完成的。實際上，從2008年10月到2012年5月，即王亞偉同時管理華夏大盤和華夏策略的階段，兩只基金都跑輸了全A平均指數(shù)。其中華夏大盤跑輸36%，華夏策略跑輸70%（圖三）。

另外，筆者發(fā)現(xiàn)剔除重組股對王亞偉的基金回報率影響不大，所以押寶重組股并不是他成功的決定性原因。華夏成長與華夏策略的回報率相關性達到99%，這也說明這兩只基金的選股方式非常類似，破除了基金對倒的傳言。

行文至此，筆者認為作為中國最著名的基金經(jīng)理人，王亞偉的成功并不是基于押寶重組股或基金之間的交易。而從數(shù)據(jù)中我們可以得出一個重要的結論，即王亞偉的超常業(yè)績并不持續(xù)，這與國際慣例相同。實際上，如果把他的業(yè)績分成三段，那么2002至2005年間他不如一般基金表現(xiàn)的那么出彩，2005年至2008年間非常出彩，2008年至2012年間則跑輸上市公司的平均回報率。

這個研究說明了投資的幾個基本規(guī)律：其一，即便是好的投資人，其業(yè)績也有波動，決定誰是最好的投資人可能需要很長的時間；其二，追隨傳說中帶有神秘色彩的投資故事并不是學習投資的最佳方式。這些神秘的投資故事可能并不像想象的那么有效，而真正能夠持續(xù)盈利的故事（如巴菲特）往往是可以印證的普遍投資規(guī)律。

需要指出的是，在計算全A平均指數(shù)時考慮了所有股票，包括相對市值小的股票。從表面上看，全A平均指數(shù)和華夏大盤的直接對比可能并不是最合適的，但在實際運作中，華夏大盤改變了基金公約，配置了不少中小股，因此兩者之間具有了一定的可比性。

另外，國際資本市場的一個重要普遍規(guī)律是小盤股回報率超過大盤股。王亞偉2008年至2012年的經(jīng)驗表明，與其相信神神秘秘的投資故事，不如遵循投資規(guī)律買一些分散的小盤股。

小數(shù)據(jù)和大數(shù)據(jù)

在充滿了不確定性的投資領域里，學習投資的方式也體現(xiàn)著人性，其具體表現(xiàn)為投資者喜歡追逐有個人色彩的傳奇故事，力圖挖掘投資大師的秘訣。對此，我們不妨稱之為小數(shù)據(jù)的學習方式，即通過個別案例來學習。這里有幾個關鍵問題，一是故事是否有普遍性，二是故事是否印證了投資的基本規(guī)律。沒有大數(shù)據(jù)的印證，故事往往發(fā)展成神話或陰謀論，于學習無益。

在大數(shù)據(jù)分析的光亮底下，筆者意圖和大家討論的關鍵問題是投資是否可學。在任何一個時點，如同擲骰子，都有投資者歡呼或哭泣。那么持續(xù)成功所需要的，是不可學的神跡，還是可學的普遍規(guī)律？于巴菲特，他的長期成功來自于堅守合理的投資理念，值得分享借鑒。于王亞偉，他還需要更長的時間來驗證自己是否是最出色的投資者。于我們，可以從對兩個著名投資者的分析中學到，神妙不可學的投資方法，并不是他們持續(xù)成功的原因。這是一個好消息。

投資可學，用巴菲特自己的話來說，投資的真諦是把股票當作企業(yè)（有長線眼光）來看，利用市場的波動性，在合理的安全邊際買進高質量的股票。這樣的道理，“一百年后仍然是投資的基石”。

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