報(bào)告導(dǎo)讀：目前模式變革已成為多數(shù)國(guó)內(nèi)品牌發(fā)展的主基調(diào)，品牌服裝投資邏輯已發(fā)生深刻的變化，從過(guò)去外延成長(zhǎng)到如今品牌經(jīng)營(yíng)具體運(yùn)營(yíng)能力。而國(guó)際大眾服飾品牌的運(yùn)營(yíng)模式有其借鑒意義，優(yōu)衣庫(kù)作為在日本經(jīng)濟(jì)蕭條期成功成長(zhǎng)起來(lái)的最大亞洲品牌，同時(shí)也是目前中國(guó)擴(kuò)張計(jì)劃最激進(jìn)的國(guó)際品牌，則更有研究?jī)r(jià)值。因此，我們研究希望能為國(guó)內(nèi)品牌投資價(jià)值判斷提供思路，以尋找本土有潛質(zhì)突圍的投資標(biāo)的。
   優(yōu)衣庫(kù)是日本最大的服裝品牌。過(guò)去十六年，優(yōu)衣庫(kù)年均18.9%的增長(zhǎng)遠(yuǎn)超日本服裝行業(yè)，年銷售近700億。創(chuàng)始人柳井正09年始一直蟬聯(lián)日本福布斯榜首富。公司發(fā)展周期經(jīng)歷四個(gè)階段：97年之前起步期，80年代柳井正在日本首次引進(jìn)倉(cāng)儲(chǔ)式服裝銷售，從郊區(qū)開(kāi)始品牌連鎖經(jīng)營(yíng)。98-01年因搖粒絨產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。隨搖粒絨風(fēng)潮過(guò)去，02-03年公司經(jīng)歷短暫調(diào)整，戰(zhàn)略回歸二次創(chuàng)業(yè)。04年開(kāi)始通過(guò)產(chǎn)品、渠道調(diào)整進(jìn)入年均14%的穩(wěn)定成長(zhǎng)期，完成從本土品牌到全球品牌的蛻變。公司上市以來(lái)股價(jià)擴(kuò)大了近30倍，平均PE穩(wěn)定在25倍左右，目前總市值2000多億元。
   優(yōu)衣庫(kù)成功經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵有二：一是規(guī)模量產(chǎn)+持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新，保障高性價(jià)比。優(yōu)衣庫(kù)SKU常年保持在1000款左右，70%都是基本款，易于規(guī)模量產(chǎn)。在供應(yīng)環(huán)節(jié)采取供應(yīng)商集中化的戰(zhàn)略，前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比在60%以上。同時(shí)，產(chǎn)品定價(jià)倍率低于競(jìng)品，毛利率低出ZARA、H&M品牌近10個(gè)百分點(diǎn)。優(yōu)衣庫(kù)通過(guò)持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新打造高性價(jià)比明星款樹(shù)立品牌口碑，并帶動(dòng)整體銷售，同時(shí)通過(guò)不斷改良使每款產(chǎn)品生命周期足夠長(zhǎng)。公司每一次的起伏幾乎均與產(chǎn)品革新相關(guān)。二是快速反應(yīng)的SPA供應(yīng)鏈模式。優(yōu)衣庫(kù)產(chǎn)品企劃模式更注重品質(zhì)和價(jià)格，部分放棄了對(duì)時(shí)尚度的追求。貨品上市周期通常需要一年，首次生產(chǎn)一般先做80%的量，根據(jù)季中銷售表現(xiàn)追減單。公司后端供應(yīng)鏈管理以終端店鋪為導(dǎo)向，每天監(jiān)控存貨，以周為周期在門(mén)店間存貨調(diào)配，以季為周期，通過(guò)店長(zhǎng)、商品企劃及生產(chǎn)部門(mén)之間溝通，調(diào)整生產(chǎn)量、營(yíng)銷方案。
   優(yōu)衣庫(kù)渠道經(jīng)歷從郊區(qū)到城市，從小店到大店的過(guò)程。目前日本本土門(mén)店834家，其中1200-3300平的大型店177家，占比21%，平均單店面積845平米，坪效6.5萬(wàn)元。我們認(rèn)為，優(yōu)衣庫(kù)大店成功開(kāi)設(shè)得益于04年后女裝、童裝、內(nèi)衣等品類發(fā)展及多款新品開(kāi)發(fā)，以充實(shí)門(mén)店保證銷售，否則很難覆蓋大店運(yùn)營(yíng)成本的提高。
   多品牌和海外擴(kuò)張是優(yōu)衣庫(kù)主要增長(zhǎng)動(dòng)力。目前優(yōu)衣庫(kù)以外品牌收入占比18%，第二自有品牌GU貢獻(xiàn)較大，其他收購(gòu)品牌發(fā)展則一般。公司海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)約40%的銷售，海外單店坪效低于本土，約4.3萬(wàn)。我們認(rèn)為這與成熟門(mén)店占比有關(guān)，海外處于培育期的新店較多，且品牌本身在海外市場(chǎng)也處于認(rèn)知培育期。中國(guó)是最大的海外市場(chǎng)，優(yōu)衣庫(kù)在中國(guó)實(shí)行與日本差異定位，鎖定中產(chǎn)階級(jí)。目前門(mén)店近300家，我們估算13年中國(guó)大陸收入58億左右，平均單店收入約2578萬(wàn)元，坪效約3萬(wàn)元。
   投資建議：中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型放緩大背景下，消費(fèi)趨于理性是趨勢(shì)，而同時(shí)廣大農(nóng)村、三四線城市人群服飾消費(fèi)正處于從雜牌到品牌消費(fèi)的升級(jí)階段。因此，中國(guó)大眾服飾市場(chǎng)機(jī)遇更勝于日本90年代。我們認(rèn)為，本土品牌在市場(chǎng)反應(yīng)速度和對(duì)本土消費(fèi)理解上更有優(yōu)勢(shì)，若能夠補(bǔ)上在產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、零售管理上的短板，同時(shí)根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)在品質(zhì)、價(jià)格、時(shí)尚度權(quán)衡中找準(zhǔn)定位，適合自身發(fā)展的模式路徑，將更有望在國(guó)內(nèi)大眾市場(chǎng)脫穎而出。我們重點(diǎn)推薦精準(zhǔn)定位高性價(jià)比，經(jīng)營(yíng)模式最接近且可PK國(guó)際品牌的海瀾之家，海瀾所處階段相當(dāng)于90年代的優(yōu)衣庫(kù)，未來(lái)潛力巨大。同時(shí)建議關(guān)注休閑服龍頭美邦服飾和森馬服飾，目前兩家均處于模式調(diào)整中，效果仍待觀察。
   風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀消費(fèi)環(huán)境持續(xù)低迷無(wú)起色。