今年7月份，國(guó)內(nèi)A股在全球市場(chǎng)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，上漲幅度達(dá)到8.7%。而股市大盤收出第5根周陽(yáng)線，更是讓市場(chǎng)認(rèn)為這顯示大盤走勢(shì)非常強(qiáng)勢(shì)。所以，市場(chǎng)認(rèn)為國(guó)內(nèi)A股正在步入牛市，甚至于將會(huì)迎來十年牛市的大格局。尤其是有報(bào)道稱，中國(guó)大媽正在棄黃金與房地產(chǎn)涌入股市，同樣會(huì)讓人感覺到中國(guó)股市的牛市正在啟動(dòng)。

不過，我們應(yīng)該看到，要造就中國(guó)股市之繁榮，除了一系列的基礎(chǔ)性制度要建立、要加快深化證券市場(chǎng)改革步伐之外（但這些方面并非是一蹴而就的，是一個(gè)長(zhǎng)期的過程），還得改變依賴過度信貸擴(kuò)張低效率的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，并讓名義利率推進(jìn)到一個(gè)低水平。如果整個(gè)融資市場(chǎng)的名義利率過高，中國(guó)股市要真正的進(jìn)入繁榮是不可能的。這是中國(guó)股市牛市的一個(gè)重要前提。

一般來說，股市牛市是由于流動(dòng)性多少來決定。金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，股市上漲的概率就增加。同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面好，也是推動(dòng)股市上漲的動(dòng)力。但是，我們應(yīng)該看到，2007年以來，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到9%以上，在整個(gè)國(guó)際市場(chǎng)也獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。同時(shí)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性更是成幾倍的增長(zhǎng)，2009-2013年M2凈增長(zhǎng)達(dá)80萬億。但是，這些能夠帶動(dòng)股市繁榮的因素在這幾年并沒有推動(dòng)國(guó)內(nèi)股市繁榮，反之，中國(guó)股市持續(xù)低迷了5年多，成了國(guó)際市場(chǎng)表現(xiàn)最差的股市。何也？

股神巴菲特對(duì)這種現(xiàn)象作了一個(gè)最好的解釋。巴菲特曾以美國(guó)1964-1998年這34年的股市表現(xiàn)為例子做出了精辟的解釋。他把美國(guó)股市的這34年分為前17年與后17年。在前17年間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但利率水平則不斷上升，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率從1964年底的4.20%一路上升到1981年底的13.65%。在這種情況下，美國(guó)道瓊斯指數(shù)幾乎在原地踏步，17年間股市指數(shù)并不隨著經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)而上漲。后17年，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策壓制下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期增長(zhǎng)不振，同時(shí)名義利率快速下降，到1998年底，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率降到了5.09%。但后17年的時(shí)間里，美國(guó)道瓊斯股票指數(shù)從875點(diǎn)大漲到9181點(diǎn)，漲幅達(dá)10倍以上。

從巴菲特的解釋中，并不是說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與股市存在著什么負(fù)相關(guān)問題，而是說明了決定股市上升的一個(gè)重要因素，即名義利率是如何變化。巴菲特認(rèn)為，一個(gè)地區(qū)的股票在短期內(nèi)的走勢(shì)，取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在內(nèi)的多重因素，但長(zhǎng)期的走勢(shì)來看，則很大程度上與金融市場(chǎng)的名義利率的高低有關(guān)。當(dāng)名義利率低時(shí)，股票指數(shù)就會(huì)上漲或上漲概率就大；當(dāng)名義利率高時(shí)，股票指數(shù)要往上行則不容易的上漲或上漲概率低。

何也？因?yàn)槊x利率高低很大程度上又與通貨膨脹率有關(guān)。通貨膨脹率高，名義利率自然會(huì)上升。而在高通貨膨脹的背景下，企業(yè)面臨的壓力是成本上升。盡管這時(shí)企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格也會(huì)上升，但生產(chǎn)產(chǎn)品的原材料價(jià)格可能會(huì)比產(chǎn)品價(jià)格上升得更快，從而使得企業(yè)的贏利水平全面下降。從中長(zhǎng)期來看，企業(yè)獲利能力全面拉低，這必然導(dǎo)致股市估值的降低。這就是為何金融市場(chǎng)名義利率對(duì)股市指數(shù)影響的重要所在。

對(duì)于巴菲特的解釋，并沒有用純粹理論建模讓它一般化，但無論是對(duì)美國(guó)股市的現(xiàn)象還是對(duì)中國(guó)股市現(xiàn)象則是一個(gè)好的解釋。比如，用這種解釋來看近這幾年的中國(guó)股市?？梢钥吹?，盡管這幾年無論是銀行信貸增長(zhǎng)還是社會(huì)融資總額增長(zhǎng)，都達(dá)到歷史最快水平。按理說，金融市場(chǎng)流動(dòng)性充沛，整個(gè)名義利率水平會(huì)如歐美國(guó)家那樣下降到前所未有的低水平，但實(shí)際情況不是這樣。正規(guī)金融渠道的利率不是太高（當(dāng)前比歐美市場(chǎng)基準(zhǔn)利率接近于零高得多），但是由于國(guó)內(nèi)影子銀行泛濫，民間借貸市場(chǎng)盛行，特別近年來互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，從而使得金融市場(chǎng)的利率水平越抬越高，其情況正好與歐美國(guó)家市場(chǎng)完全相反。也就是說，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)流出的大量流動(dòng)性，并沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而是涌向或沉淀在房地產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值的增值上。國(guó)內(nèi)快速增長(zhǎng)的GDP也是“房地產(chǎn)化”的GDP。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的“房地產(chǎn)化”，必然使得國(guó)內(nèi)各種經(jīng)濟(jì)資源都涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，金融資源也不例外。而住房作為一種投資工具，在政府鼓勵(lì)居民過度炒作的房地產(chǎn)政策引導(dǎo)下，這不僅造成了國(guó)內(nèi)銀行信用過度擴(kuò)張，也導(dǎo)致了這些過度擴(kuò)張的信用有一半以上沉淀住房的增值上。這樣不僅吹大了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，也造成了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的融資成本全面上升。試想，中國(guó)版的質(zhì)化寬松的貨幣政策所釋放出來的流動(dòng)性比美國(guó)量寬貨幣政策所釋放出來的流動(dòng)性有過之而無不及。但是美國(guó)過多的流動(dòng)性則把金融市場(chǎng)利率推到了極低的水平，并把這種極低利率水平維持了5-6年（這是近幾年美國(guó)股市指數(shù)一直在創(chuàng)新高的根本所在）。但是中國(guó)過量的流動(dòng)性不僅沒有讓金融市場(chǎng)的利率水平降低，反之房地產(chǎn)的暴利則整個(gè)市場(chǎng)利率推得越來越高。中國(guó)股市也只能越來越低迷。

也就是說，如果金融體系流出的資金只是進(jìn)入某種資產(chǎn)并推高其資產(chǎn)價(jià)格，或沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而僅是涌入房地產(chǎn)，那么這個(gè)市場(chǎng)名義利率也只能越推越高。因?yàn)榉康禺a(chǎn)暴利會(huì)導(dǎo)致更多的資源流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，會(huì)導(dǎo)致對(duì)資金的需求量越來越大，整個(gè)市場(chǎng)利率水平越來越高。可以說，目前國(guó)內(nèi)的影子銀行盛行、地方融資平臺(tái)巨多，民間信貸泛濫等問題，都與房地產(chǎn)暴利把整個(gè)市場(chǎng)融資成本推高有關(guān)。在這種情況下，國(guó)內(nèi)股市要現(xiàn)實(shí)繁榮根本就不可能。這就是前5年國(guó)內(nèi)股市的現(xiàn)實(shí)。

最近，國(guó)內(nèi)股市的好轉(zhuǎn)，當(dāng)然是各種基本因素所造成的結(jié)果，但也與當(dāng)前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)周期性調(diào)整、涌入房地產(chǎn)的資金正在逐漸退出有關(guān)，與貨幣市場(chǎng)的利率正在下行有關(guān)。但是，要打造中國(guó)股市的牛市，名義利率全面下降是一個(gè)前提。名義利率下降就是讓資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就得讓“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)全面調(diào)整。目前地方政府的房地產(chǎn)托市是否會(huì)改變這種趨勢(shì)，投資者要密切關(guān)注。最近，新金融十條，其目的是要降低企業(yè)融資成本，這對(duì)長(zhǎng)期投資者來說是一個(gè)積極信號(hào)，但核心仍然放在“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟(jì)的調(diào)整?！胺康禺a(chǎn)化”經(jīng)濟(jì)不調(diào)整，要讓整個(gè)市場(chǎng)的融資水平下降是不容易的。這就是成了當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市能否牛市的一個(gè)重要前提。