上證報記者：那么，怎樣理解和看待金融市場發(fā)展和利率市場化的關系呢？

曹遠征：這一關系可以從利率傳導機制上得到清晰的觀察。利率是從短端向遠端傳導的，短端是貨幣市場，遠端是資本市場，中間是信貸市場。通過不同市場的金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，形成首尾相接的期限不同的金融產(chǎn)品譜系，進而貫通各個市場，造就了聯(lián)接各個市場的完整平滑的收益率曲線，也就是市場利率。因此，利率市場化是金融產(chǎn)品分化的過程，是金融深化的過程，也是金融市場發(fā)育的過程。

利率市場化既是競爭性金融市場，也是金融機構自主定價，其核心是對風險的定價，每一個金融產(chǎn)品就是一個風險的合約。對風險的管理、識別、把握和定價就是金融機構核心競爭力。過去在利率管制的情況下，利率只反映時間價值，是對遠期收入的現(xiàn)金貼現(xiàn)。但是利率市場化后，利率不僅僅是資金的時間價值更為重要的是資金的風險價值，是信用風險、市場風險的定價。因此，利率市場化更重要的含義是風險的釋放，是對風險價值的準確把握。

在利率市場化的背景下，金融機構盡管是融資機構，但是核心功能不是融資，核心是風險配置。金融機構是連接投資和被投資的橋梁，投資是面臨未來的活動，未來是不確定的，不確定被理解為風險

上證報記者：金融機構是怎樣配置風險的？

曹遠征：金融機構的配置手段大致有兩種。風險從邏輯上來講是未來的不確定性，未來不確定性要么沿著時間軸發(fā)生，要么沿著空間軸發(fā)生。因此金融機構配置風險也是沿著這兩個軸進行。如果是沿著時間軸配置風險，我們就稱之為跨期配置，這個配置核心就是積累良好流動性資產(chǎn)，或把風險化解，或把風險推向未來。這種配置風險的方式通常是商業(yè)銀行業(yè)務，即資產(chǎn)負債業(yè)務，其風險管理的核心是流動性。還有一種配置就是資本市場的空間上對沖的業(yè)務。它的核心風險管理理念是把風險分散到市場參與者身上。其風險管理要點就是市場的交易性。由于風險是服從概率分布的，大概率事件就是基礎金融產(chǎn)品的交易、金融產(chǎn)品的買賣，小概率事件就是衍生產(chǎn)品的交易。更小概率就是衍生上加衍生的市場交易，于是對沖市場是多層次的資本市場。

由于利率市場化本質(zhì)是對風險的定價，而風險配置是沿著時間軸或者空間軸，從而金融市場就表現(xiàn)出兩種風格不同的金融機構，一種是跨時配置的商業(yè)銀行業(yè)務，一種是空間對沖的投資銀行業(yè)務。如果一個金融市場以商業(yè)銀行為主，那么這個市場結(jié)構就是間接融資機構。如果這個市場以對沖為基本特點，那么這個市場結(jié)構是直接融資結(jié)構。一般看來在金融市場發(fā)育早期，因為期限都是比較短的，通常跨期是可以處理的。所以商業(yè)銀行業(yè)務是最早出現(xiàn)的，從而利率主要體現(xiàn)為中短端。因此，最早發(fā)育的是信貸市場和貨幣市場。但是，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，長期資金需求日益強勁，而依靠人為風險定價的信貸市場難以應付，于是就出現(xiàn)了資本市場，其風險定價是靠市場交易，交易決定價格，而不是人為制造。隨著資本市場的發(fā)展，利率開始向遠端延伸。而隨著從事對沖業(yè)務的非銀行金融機構的發(fā)育，金融結(jié)構開始向直接融資轉(zhuǎn)變。受這一轉(zhuǎn)變的沖擊或吸引，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務開始向多業(yè)方向發(fā)展，這既是金融脫媒，也是混業(yè)經(jīng)營的開始，事實上，中國利率市場化也正在開啟這一過程。

上證報記者：您認為利率市場化中的“調(diào)得了”如何實現(xiàn)？

曹遠征：過去，中國的金融結(jié)構是以商業(yè)銀行業(yè)務為主導的間接融資結(jié)構。商業(yè)銀行業(yè)務風險配置的核心是流動性。所以商業(yè)銀行有句行話，存款立行，因為存款不僅是可貸資金，還是流動性的來源。如果一個銀行流動性不足，就通過同業(yè)拆借市場借錢。如果所有的銀行同時遇到這個困難，短期拆借市場流動性枯竭，銀行就只能向央行去借。央行的核心功能是最后貸款人，是最后流動性的提供者。從歷史上來看，央行出現(xiàn)以前，金融危機頻頻發(fā)生。央行出現(xiàn)以后，金融危機概率降低，這就是各國都相繼采用中央銀行制度的原因。

通常，央行是通過公開市場操作來補充流動性的。中國央行的操作主要是央票。由于中國資本項目仍然管制，必須要強制結(jié)匯，外匯賣給央行，央行必然要放出貨幣，如果流動性不足，央行就收回央票，釋放流動性。由此，央票的發(fā)行基礎高度依賴外匯占款，而外匯順差則是不穩(wěn)定的，外匯占款多流動性就會過剩，為了對付過剩央行就發(fā)行央票，收回流動性。去年上半年五月份以前，外匯順差是減少的，外匯占款隨之下降。央行補充貨幣的渠道是堵塞的，流動性就偏緊，所謂錢荒便出現(xiàn)了。它表明依靠央票操作是不牢靠的。

國外央行的公開市場工具是國債，國債的好處是穩(wěn)定性，因為赤字可以控制，在控制赤字的同時依靠短期國債融資，可實現(xiàn)借新還舊的滾動發(fā)行。央行通過吞吐國債來影響流動性，而金融機構通過買賣國債來獲取流動性，流動性的成本，即貨幣市場利率便成為基準利率，由于央行的國債會滿足流動性補充的平穩(wěn)型，公開市場操作影響金融機構獲取流動性的成本，從而使貨幣市場利率從短端向遠端傳導，用利率來進行宏觀調(diào)控的貨幣政策也就實現(xiàn)了。這就是“調(diào)得了”。

利率市場化促進金融脫媒

上證報記者：請您談談利率市場化對金融市場會帶來什么樣的改變？

曹遠征：隨著利率市場化提速和中國經(jīng)濟發(fā)展，中國金融正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)型，出現(xiàn)了金融脫媒。從經(jīng)濟發(fā)展的角度看，隨著經(jīng)濟發(fā)展，企業(yè)需要有長期負債來源，出現(xiàn)了債券融資替代貸款的現(xiàn)象。這個現(xiàn)象就是貸款端的金融脫媒。

從收入增長的角度看，中國社會基本進入中等收入社會，儲蓄行為變成了投資行為，愿意承擔更高的風險去獲得更高的收益。所以很自然就出現(xiàn)一種新現(xiàn)象，銀行的存款被理財化了，存款端的金融脫媒正在普遍發(fā)生。

上述變化構成了下一步金融體制改革的基礎，預示了金融體制改革深化的方向。資本市場的發(fā)展變成中國金融發(fā)展的關鍵，而綜合經(jīng)營也成為金融機構發(fā)展趨勢。與之相適應，金融監(jiān)管也應從分業(yè)監(jiān)管向綜合監(jiān)管，從機構監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變。