近年來，在國務院 "金融支持轉型"、"盤活資產(chǎn)存量"、"著力防控債務風險"、促進實體經(jīng)濟發(fā)展的理念指導下，作為盤活存量重要渠道的資產(chǎn)證券化得到了空前的關注和重視。截至2014年7月30日，我國已發(fā)行的資產(chǎn)證券化規(guī)模約為2500億元，其中今年以來發(fā)行的資產(chǎn)證券化總額為971億元，已接近1000億元。

盡管被各方寄予厚望，過去幾年也有一些創(chuàng)新案例，但整體而言，我國資產(chǎn)證券化市場囿于審批效率較低、流動性較差、投資者群體單一等多種不利因素而發(fā)展較為緩慢，可以說是"戴著鐐銬的舞者"。

不過，值得欣喜的是，隨著資產(chǎn)證券化窗口打開以及市場的不斷成熟，在剛剛過去的7月，證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會陸續(xù)分別對證券公司、銀行、保險資管公司集體發(fā)出政策松綁的信號，對各自所轄金融機構開展資產(chǎn)證券化業(yè)務從多方面提供助力，其中尤其令人期待的是從審批制向備案制方向的轉變。

在監(jiān)管部門的大力推動下，我國資產(chǎn)證券化市場是否將松開鐐銬盡情舞蹈？

我國資產(chǎn)證券化發(fā)展簡史（截至2013年底）

資產(chǎn)證券化，是將缺乏流動性但擁有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎，通過風險隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的結構性融資。

在分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的特殊金融生態(tài)下，我國資產(chǎn)證券化分為三類：一是由央行、銀監(jiān)會審批的信貸資產(chǎn)證券化；二是證監(jiān)會監(jiān)管下的證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化（產(chǎn)品形式為券商專項資產(chǎn)管理計劃）；三是中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)。

以下是截至2013年底我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的歷史簡述：

2004年4月，中國工商銀行寧波市分行以26.02億元的債權資產(chǎn)開啟了我國商業(yè)銀行首個資產(chǎn)證券化項目，第一次嘗試采用資產(chǎn)證券化的方式處置不良貸款。

2005年4月，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，規(guī)定信貸資產(chǎn)證券"在全國銀行間債券市場上發(fā)行和交易"，銀監(jiān)會依法監(jiān)督管理有關機構的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務活動，央行依法監(jiān)督管理資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場上的發(fā)行與交易活動。同時，國家開發(fā)銀行和中國建設銀行獲準作為試點單位，分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點。

2005年12月，國家開發(fā)銀行發(fā)行了國內(nèi)首只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品--2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券。該交易的基礎抵押資產(chǎn)為國家開發(fā)銀行發(fā)放的本金余額為41.77億元人民幣工商業(yè)貸款。同時，中國建設銀行發(fā)行國內(nèi)首只住房抵押貸款證券化產(chǎn)品--建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托。該交易的基礎抵押資產(chǎn)池為本金余額為30.17億元人民幣個人住房抵押貸款。

2007年國務院批復擴大試點。然而，隨著2008年次貸危機爆發(fā)，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化戛然而止。

2012年5月下旬，央行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合下發(fā)了《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》，時隔四年后重新啟動信貸資產(chǎn)證券化，首期額度為500億元。通知同時要求"發(fā)起機構應持有每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%"。

2012年9月7日，國開行通過中信信托，以簿記建檔、集中配售的方式，向全國銀行間債券市場成員發(fā)行規(guī)模為101.6644億元的"2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券"，該產(chǎn)品成為我國信貸資產(chǎn)證券化試點重啟后的首單產(chǎn)品。

2013年3月，證監(jiān)會頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，這意味著券商資產(chǎn)證券化業(yè)務8年的試點宣告結束，正式轉為常規(guī)業(yè)務。

2013年8月，國務院常務會議決定，進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，優(yōu)質信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易，這擴大了信貸資產(chǎn)支持證券的交易范圍，逐步實現(xiàn)把銀行體系內(nèi)的信貸資金的風險真正轉移到別的市場，在增加投資者、加快銀行資金周轉的同時，為投資者提供更多選擇。

2013年12月31日，央行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布"21號文"，規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構風險自留行為，要求信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構持有由其發(fā)起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產(chǎn)品全部發(fā)行規(guī)模的5%；持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。

市場動向：產(chǎn)品創(chuàng)新和機構擴容

我國資產(chǎn)證券化市場自2012年5月重啟后，發(fā)展步伐有所加快，也呈現(xiàn)出一些新的發(fā)展勢頭，市場中已經(jīng)出現(xiàn)了不少創(chuàng)新案例，發(fā)行機構也不斷擴容。

一、信貸資產(chǎn)證券化創(chuàng)新案例

1、民生小微貸項目

2013年12月13日，民生銀行首單信貸資產(chǎn)支持證券"民生2013年第一期信貸資產(chǎn)支持證券"在銀行間市場招標發(fā)行，發(fā)行總金額13.67億元。我國此前已經(jīng)發(fā)行的其他信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎資產(chǎn)多為優(yōu)質國有企業(yè)貸款，但在該項目中的基礎資產(chǎn)是民生銀行的"中小微企業(yè)貸款"，在國內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中尚屬首例。

2、信用卡資產(chǎn)證券化

2014年3月21日，招商銀行2014年第一、二期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場發(fā)行。規(guī)模共計153.89億元，其中，第一期產(chǎn)品是國內(nèi)首款基于信用卡汽車分期信貸的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行總規(guī)模約81.09億元。分為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔和高收益檔資產(chǎn)支持證券，各自占比分別為81%、11%和8%。這是國內(nèi)首個信用卡信貸資產(chǎn)證券化案例，我國資產(chǎn)證券化由此再進一步。

3、住房抵押貸款證券化

2014年7月22日，中國郵政儲蓄銀行發(fā)布《郵元2014年第一期個人住房貸款支持證券化發(fā)行公告》，正式發(fā)行"郵元2014"產(chǎn)品。發(fā)行規(guī)模為68.14億元。其中優(yōu)先檔64.73億元將招標發(fā)行，次級檔3.4124億元將由郵儲銀行自持。優(yōu)先檔中，A級59.96億元，B級4.77億元。這是時隔7年之后，新一輪RMBS（住房貸款抵押證券）產(chǎn)品的首單。

4、汽車抵押貸款資產(chǎn)證券化

2014年以來，福特汽車金融、豐田汽車金融、東風日產(chǎn)汽車金融、大眾汽車金融等汽車金融公司相繼發(fā)行了汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券，我國汽車信貸資產(chǎn)證券化大有加速發(fā)展之勢。

二、小額貸款資產(chǎn)證券化

1、券商+小貸：東證-阿里專項資管計劃

2013年7月份開始，東方證券作為發(fā)行人，阿里巴巴以旗下小額貸款為基礎資產(chǎn)，以專項管理計劃作為載體，發(fā)行了"東證資管-阿里巴巴專項資產(chǎn)管理計劃"系列產(chǎn)品，總共發(fā)行了五期，總規(guī)模達25億元。這是首單獲批的基于小額貸款的證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該款產(chǎn)品創(chuàng)新之處在于實現(xiàn)了為分散的資產(chǎn)進行交易結構設計的功能，并利用"循環(huán)購買"方式解決了短期資產(chǎn)和長期證券的期限匹配問題。

2、小額貸款公司集合ABS：萬家共贏江蘇小貸ABS專項資管計劃

2014年2月，江蘇省金融辦聯(lián)合諾亞財富推出了全國首單小額貸款公司集合資產(chǎn)證券化項目"萬家共贏江蘇小貸ABS專項資產(chǎn)管理計劃"，江蘇7家小額貸款公司以共計2.25億元的信貸作為基礎資產(chǎn)，首期募集資金1.8億元。這一小額貸款證券化產(chǎn)品的交易結構為，7家小貸公司向"資管計劃"出售信貸資產(chǎn)權益，"資管計劃"募集資金發(fā)放小貸公司；風控措施是小貸公司股東、江蘇金創(chuàng)信用再擔保股份有限公司進行擔保。

三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化

1、海印股份商業(yè)物業(yè)經(jīng)營收益權專項資產(chǎn)管理計劃

2013年5月17日，廣東海印永業(yè)（集團）股份有限公司發(fā)布公告，計劃設立專項資產(chǎn)管理計劃，以自成立之次日起五年內(nèi)公司下屬商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營收益權為基礎資產(chǎn)，設優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持兩種證券，合計募集資金16億元，其中，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券不超過15億元，由合格的機構投資者認購，而余下的1億元將作為次級資產(chǎn)支持證券，由公司全額認購。這是國內(nèi)第一只以商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)收益權作為基礎資產(chǎn)的專項計劃，在國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展歷程中具備開創(chuàng)性意義。

2、中信證券·中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃

2014年4月，中信證券以北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈為投資標的，推出國內(nèi)首單REITs產(chǎn)品--中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃，發(fā)行國內(nèi)首單房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），規(guī)模52.1億元，期限3-5年。產(chǎn)品結構分為優(yōu)先級和次級兩類。優(yōu)先級為低風險的投資人，500萬元起購；針對中高風險偏好的投資者次級部分，3000萬元起購。存續(xù)期內(nèi)，投資收益先滿足優(yōu)先級投資人，后將剩余收益分配給次級投資人。優(yōu)先級和次級按7∶3比例發(fā)行。

四、信貸資產(chǎn)證券化首登上交所

2014年6月，平安銀行作為發(fā)起機構、華能貴誠信托作為發(fā)行人和受托機構，國泰君安作為主承銷商、總額逾26億元的信貸資產(chǎn)支持證券---平安銀行1號小額消費貸款資產(chǎn)支持證券（下稱）在上海證券交易所發(fā)行。盡管此前因沒有事先報告而遭遇被央行要求暫緩發(fā)行的風波，但"平安1號"最終還是由中債登直連上交所，繞過了銀行間市場，成為首只在交易所市場發(fā)行交易的信貸資產(chǎn)支持證券。

五、租賃資產(chǎn)證券化可期

2014年6月，工銀租賃、交銀租賃、江蘇租賃、民生租賃、華融租賃等金融租賃公司紛紛上報資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方案，金融租賃資產(chǎn)證券化的前景可期。

六、農(nóng)商行首次發(fā)行ABS

2014年7月30日，順德農(nóng)商行發(fā)布公告稱，將于8月6日向全國銀行間債券市場發(fā)行規(guī)模為15.337億元的"順德農(nóng)商銀行2014年第一期信貸資產(chǎn)支持證券"。這是首家發(fā)行ABS產(chǎn)品的農(nóng)商行。此外，包括天津濱海農(nóng)商行、上海農(nóng)商行在內(nèi)的其他農(nóng)商行近期也有望推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

監(jiān)管新動向：銀證保"三會"合力松綁

自2014年5月中旬銀監(jiān)會《關于規(guī)范金融機構同業(yè)業(yè)務的通知》出臺之后，資產(chǎn)證券化進程明顯加快，發(fā)行規(guī)模已經(jīng)連創(chuàng)新高。據(jù)統(tǒng)計，今年僅5月份就發(fā)行了6單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中銀行ABS總額約為269億元。而此前，截至2014年3月底，重啟后的資產(chǎn)證券化（包括企業(yè)資產(chǎn)證券化在內(nèi)）募集資金也才960.12億元。到了7月份，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行進一步提速，僅7月份公布的ABS發(fā)行規(guī)模就已超過300億元。

與此同時，資產(chǎn)證券化的各主管部門也在不斷釋放出政策松綁的信號。

或許是在"平安銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品臨停"事件的催化下，2014年6月，有消息稱銀監(jiān)會就有關改審批制為備案制向相關機構發(fā)布征求意見稿。7月1日，部分銀行接到了有關信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行將由審批制改為備案制的口頭通報，目前正式的文件正在簽報。知情人士透露，銀監(jiān)會的備案將根據(jù)發(fā)行人資格和入池資產(chǎn)是否符合政策導向來執(zhí)行。

2014年7月底，保監(jiān)會向各保險資管公司下發(fā)了《項目資產(chǎn)支持計劃試點業(yè)務監(jiān)管口徑》（業(yè)內(nèi)簡稱"197號文"），明令規(guī)定保監(jiān)會對保險資管作為資產(chǎn)證券化發(fā)行人（SPV）新的監(jiān)管口徑，并明確規(guī)定資產(chǎn)種類限于信貸資產(chǎn)、金融租賃應收款和每年獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設置信用增級的股權資產(chǎn)，其中股權資產(chǎn)的信用增級方式包括保證擔保、抵押擔保和質押擔保。這一文件意味著保險資管理資產(chǎn)證券化SPV身份的"正名"，也預示著保險資管項目資產(chǎn)支持計劃不日將正式開閘。

2014年7月30日，證監(jiān)會就放開資產(chǎn)證券化產(chǎn)品審批權方面征求各方意見，試圖推出負面管理清單，之后資產(chǎn)證券化產(chǎn)品審批執(zhí)行負面清單，即只要支持資產(chǎn)不屬于負面清單之列，均可以通過備案發(fā)行，而不再需要經(jīng)過繁雜的審批過程。根據(jù)監(jiān)管層意見，八類基礎資產(chǎn)被列入資產(chǎn)支持專項計劃負面清單，有多項與政府違規(guī)擔保有關。此外，負面清單中基礎資產(chǎn)還包括行政性收費、與政府相關的稅收，其他不符合國家有關地方政府融資平臺相關政策要求的項目，以及部分不動產(chǎn)類基礎資產(chǎn)項目等。業(yè)內(nèi)人士預計年底之前，專項計劃將重啟，券商資管也到了真正比拼實力的時候了。

小結：資產(chǎn)證券化面臨的難題及解決方案

盡管資產(chǎn)證券化市場近期利好不斷，從監(jiān)管部門釋放的改革信號看，也基本上可以確定今年下半年將是資產(chǎn)證券化"開閘放水"的契機，但資產(chǎn)證券化市場存在的一些制度性問題仍可能阻礙這一市場的發(fā)展，簡略分析如下：