【金融業(yè)：證劵】

一：券商杠桿和ROE提升的邏輯與路徑

二：資產(chǎn)證券化的鼎立發(fā)言

券商杠桿和ROE提升的邏輯與路徑

                             美國投資銀行的啟示：杠桿是ROE(凈資產(chǎn)收益率)持續(xù)驅(qū)動力

　　依杜邦的三因素法對ROE進(jìn)行細(xì)化分解，即ROE=凈利潤率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總收入/總資產(chǎn)）×杠桿率=凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。通過研究美國投資銀行發(fā)展特征，可以發(fā)現(xiàn)銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)在不同時期成為推動ROE提升的重要驅(qū)動力。在以傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)為主發(fā)展階段，銷售凈利率是推動ROE提升的關(guān)鍵因素；在資本中介業(yè)務(wù)全面發(fā)展階段，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是提升ROE的主要因素；在行業(yè)發(fā)展的成熟期，杠桿率是提升和保持ROE的核心因素。

　　從長期看，通過杠桿提升投資銀行ROE是提高其整體盈利能力的關(guān)鍵。證券公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性決定了權(quán)益乘數(shù)的相對穩(wěn)定性，在以權(quán)益乘數(shù)為主要推動力的階段，ROE的波動性較小。由于凈利潤率僅能反映一定資產(chǎn)下的相對收益，銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均受營業(yè)收入波動影響較大，由于行業(yè)經(jīng)營的周期性導(dǎo)致ROE的波動性較大?？梢哉f，當(dāng)投資銀行業(yè)進(jìn)入一個成熟的、良性循環(huán)的發(fā)展階段時，在三個關(guān)鍵因素中，杠桿是拉動ROE的主要動力。

　　推動我國證券行業(yè)杠桿提升的條件

　　2006年至今我國證券業(yè)杠桿率在2.5 ~ 6倍間波動，遠(yuǎn)低于美國1975年傭金自由化的7倍水平。今年6月底，114家證券公司總資產(chǎn)1.87萬億元，凈資產(chǎn)7172億元，凈資本5009億元，客戶交易結(jié)算資金余額5690億元。我國證券行業(yè)整體財務(wù)杠桿率（權(quán)益乘數(shù)）為2.61倍，剔除客戶交易保證金影響后的杠桿率為1.81倍。與國際投行10-30倍的杠桿率相比，我國券商行業(yè)目前杠桿率處于極低水平，換句話說，未來證券行業(yè)杠桿具有較大提升空間。

　　目前我國證券行業(yè)正處于從傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)向全面中介和投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型時期，業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新將刺激行業(yè)資金需求量增加，提高資產(chǎn)利用率。隨著資本消耗型中介業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)放大，證券公司的融資需求趨于強(qiáng)烈，在監(jiān)管部門放寬監(jiān)管的背景下，券商將通過外部融資方式改善資金需求，進(jìn)而提高財務(wù)杠桿率，推動ROE提升。

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　　1.業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新

　　相對于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)是具有更高杠桿度的業(yè)務(wù)模式，花旗乘金融創(chuàng)新浪潮打造“金融超市”，雷曼憑借債券交易在20世紀(jì)末迅速崛起，摩根士丹利締造融資服務(wù)的“私人俱樂部”，對業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新和不同側(cè)重成就了投行業(yè)的標(biāo)桿。我國股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)的開啟推進(jìn)了我國券商業(yè)務(wù)模式杠桿提升的新進(jìn)程；尤其是轉(zhuǎn)融通的推出，將大幅提高券商的杠桿化水平。隨著融資融券、約定式購回、直投、并購基金等新業(yè)務(wù)的壯大，其相對穩(wěn)定的收益率促使券商持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，對資金需求量將大幅增加，直接從需求層面刺激券商通過主動負(fù)債提高財務(wù)杠桿，進(jìn)而提升ROE。

　　2.行業(yè)監(jiān)管放寬

　　監(jiān)管的放寬是杠桿率提升的充分條件。預(yù)計未來證券業(yè)監(jiān)管改革的方向是根據(jù)市場景氣度動態(tài)調(diào)整各項業(yè)務(wù)風(fēng)險資本準(zhǔn)備的計算比例，向市場傳遞“逆周期”調(diào)整信號。在市場行情活躍時，適當(dāng)提高各項業(yè)務(wù)的風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算比例，引導(dǎo)公司控制業(yè)務(wù)規(guī)模，提高風(fēng)險控制；在市場持續(xù)低迷時，適度降低各項業(yè)務(wù)風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算比例，引導(dǎo)行業(yè)適度擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。

　　3.資本來源拓寬

　　之前我國券商資本來源主要是權(quán)益和次級債融資，成本相對較高。而國外比較普遍的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等是股東權(quán)益的不同形式，可增加公司對權(quán)益資本需求的靈活性。2012年監(jiān)管層重新啟動了證券公司短期融資券、公司債發(fā)行，這極大拓寬了證券公司的債券融資渠道，提升資本杠桿率為行業(yè)帶來制度紅利。

　　總體來看，我國證券行業(yè)正步入業(yè)務(wù)創(chuàng)新和政策放寬推動的ROE上升新周期。證券行業(yè)處于業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L階段，隨著業(yè)務(wù)放量，將迎來資本來源多樣化時期，預(yù)計兩三年后也將是監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步放寬時期。證券公司杠桿的提升并不僅是券商資產(chǎn)負(fù)債率的提升，更重要的是通過借助外部資源，在自身資源有限的條件下獲得更大的收益，這種外部資源可以是有形的資產(chǎn)，也可以是渠道和模式。招商證券首席非銀行金融分析師 羅毅

資產(chǎn)證券化的鼎立發(fā)言 

資產(chǎn)證券化有兩條主線，一是現(xiàn)金流，即現(xiàn)金流的切割技術(shù)；二是信息流，信息流是基礎(chǔ)資產(chǎn)信息在各個主體之間怎樣流動，這涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)管理、現(xiàn)金流管理。

資產(chǎn)證券化與直接融資、間接融資有什么區(qū)別？與結(jié)構(gòu)性融資有什么關(guān)系？一般來講，資產(chǎn)證券化屬于結(jié)構(gòu)性融資領(lǐng)域，資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)性融資的一種方式之一，直接融資是發(fā)股票、發(fā)債券，間接融資是發(fā)貸款，資產(chǎn)證券化是打通直接融資和間接融資的一種通道，是直接融資、間接融資這兩個輪子中間的“軸”。

資產(chǎn)證券化的法律目標(biāo)是什么？一是風(fēng)險隔離，二是有限追索。風(fēng)險隔離，就是要把資產(chǎn)剝離于原始權(quán)益人，當(dāng)原始權(quán)益人破產(chǎn)的時候，這個財產(chǎn)不會成為發(fā)行人的破產(chǎn)財產(chǎn)。舉個例子，一個企業(yè)經(jīng)營的一般涉及主觀因素和客觀因素，就主觀因素而言，會與管理者的素質(zhì)、能力有關(guān)，比如中組部領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)任該企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，肯定干得風(fēng)生水起，可他一旦被雙規(guī)，再好的企業(yè)也可能受損，但這家公司的資產(chǎn)如果提前進(jìn)行了風(fēng)險隔離，則這筆資產(chǎn)將會繼續(xù)存在，不受企業(yè)破產(chǎn)的影響。

資產(chǎn)證券化就是把基礎(chǔ)資產(chǎn)，這個客觀因素從企業(yè)里剝離出來，隔離出來，在原始權(quán)益人破產(chǎn)時，這部分資產(chǎn)不會列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)，進(jìn)而達(dá)到資產(chǎn)支持證券的信用評級不受原始權(quán)益人信用評級的影響，甚至高于原始權(quán)益人的主體信用等級。主觀因素和客觀因素相互剝離，主觀因素對著主觀信用，客觀因素對著客觀信用?？陀^信用是資產(chǎn)信用，證券化實質(zhì)上是一種資產(chǎn)信用融資模式。

資產(chǎn)證券化在泛資管化時代的地位如何？在泛資管時代，誰抓住了資產(chǎn)，誰就有很強(qiáng)的話語權(quán)。證券化有很多的優(yōu)勢：資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)管理的高級形式。以國開行舉例，國開行與政府關(guān)系好，能夠發(fā)放貸款，如國開行發(fā)放的貸款利率是7%，國開行可以通過直接持有貸款獲得利潤；另一種辦法，國開行不持有貸款，將該貸款通過資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)化成資產(chǎn)支持證券，包裝成一種金融工具在市場上流通交易，賣給市場，市場利率4%，國開行獲得3%的利差收入，國開行從資產(chǎn)所有者的身份轉(zhuǎn)變成服務(wù)商身份，為資產(chǎn)提供服務(wù)和管理。從這個例子中，可以看出資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)管理的高級模式，原始權(quán)益人不再通過持有資產(chǎn)盈利，而是將資產(chǎn)流動化，通過管理資產(chǎn)收服務(wù)費，獲得利差，是一個新的盈利模式。對房地產(chǎn)投資信托REITs（即房地產(chǎn)證券化）而言，也是一樣的道理，只不過這時的基礎(chǔ)資產(chǎn)是房地產(chǎn)本身或者持有房地產(chǎn)的項目公司的股權(quán)。所以說，資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)管理的一種高級模式。

銀、證、信、基、保這五個行業(yè)在資產(chǎn)證券化各自的定位是什么？如何操刀證券化？

我們國家是實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體系，對營業(yè)性信托活動，目前只有信托公司和證券投資基金管理公司可以干，其他公司不能干，這是國務(wù)院辦公廳2001年國辦發(fā)[101]號文的規(guī)定。保險公司、基金公司子公司、保險資產(chǎn)管理公司、券商可能不能直接與投資者建立信托法律關(guān)系，從事營業(yè)性信托活動。能否探討這些機(jī)構(gòu)以建立民事信托法律關(guān)系的方式，達(dá)到證券化需要的資產(chǎn)風(fēng)險隔離的法律目標(biāo)，值得探討。
　　
在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，如何區(qū)分信托和代理？一般委托可以推演出代理，但委托不能直接推演出信托。代理具有人身屬性，所有權(quán)不移轉(zhuǎn)給被委托方（代理人）；而信托正好相反，所有權(quán)要移轉(zhuǎn)給受托人，信托方能合法設(shè)立。這是基本的概念。

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在代理關(guān)系項下，委托人可以隨時撤銷代理，在信托法律關(guān)系項下，委托人不能隨便撤銷信托，因此，從資管角度考慮，信托法律關(guān)系更加穩(wěn)定，更適合作為資管業(yè)務(wù)的操作工具，這是一個方向。吳曉靈在五道口金融學(xué)院講課時說，資產(chǎn)管理的法律關(guān)系都應(yīng)認(rèn)定為信托法律關(guān)系。目前的實際情況是，基金管理公司的子公司、保險資產(chǎn)管理公司、券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，都是比照《信托法》原理來設(shè)計，監(jiān)管部門以政府規(guī)章的方式，給資產(chǎn)管理計劃一個事實上的獨立主體地位，實現(xiàn)類似信托法下的財產(chǎn)獨立，進(jìn)而實現(xiàn)風(fēng)險隔離的法律要求。基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生隔離，基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于計劃，這個計劃的資產(chǎn)能夠獨立地承擔(dān)民事責(zé)任。

我們監(jiān)管部門挺有智慧，回避了代理和信托的爭論，用了一個上位概念“委托”字樣進(jìn)行了模糊處理，各類資產(chǎn)管理計劃的財產(chǎn)不列入破產(chǎn)財產(chǎn)，類比信托法的相關(guān)規(guī)定，直接進(jìn)行立法，不挑戰(zhàn)分業(yè)經(jīng)營的底線，待國務(wù)院下一步以立法方式，或者最高院以司法解釋的方式，把這種資管計劃認(rèn)定為信托法律關(guān)系。這么大的資管市場，從公共利益角度考慮，都會慎重處理。大家明白了，在監(jiān)管部門主導(dǎo)下擱置代理關(guān)系和信托關(guān)系的爭論是有智慧的，監(jiān)管部門的智慧推動了金融創(chuàng)新的發(fā)展。

根據(jù)我們十幾年的金融創(chuàng)新法律服務(wù)的實踐經(jīng)驗，我們對行政主導(dǎo)下的金融創(chuàng)新路徑是這樣理解的：首先，它要由專業(yè)機(jī)構(gòu)（比如律師、會計師）出具意見，要分析它是不是合法的交易，會計、稅務(wù)如何處理，沒有專業(yè)機(jī)構(gòu)的正面意見，監(jiān)管部門和相關(guān)交易方不會把這個項目往下推；第二步，取得監(jiān)管部門的批準(zhǔn)、認(rèn)可或默許，項目成功實施；最后，該創(chuàng)新模式最終會取得或期待司法機(jī)構(gòu)的確認(rèn)。

下面，再說銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化操作的三種思路。

第一種，是信貸資產(chǎn)證券化模式，是單獨STP模式。銀行將信貸資產(chǎn)設(shè)立特殊目的信托（SPT），由信托公司代表SPT在銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場流通交易，現(xiàn)在500億試點正在進(jìn)行，這是比較完善的結(jié)構(gòu)；

第二種，信貸資產(chǎn)證券化模式是雙SPV模式，即前端利用信貸資產(chǎn)證券化的SPT結(jié)構(gòu)，后端是券商專項資產(chǎn)管理計劃SPV模式，也即銀行把信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成信托受益權(quán)，銀行將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給券商的專項資產(chǎn)管理計劃，這個專項資產(chǎn)管理計劃就是企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易模式，由券商通過專項計劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，作為購買信托受益權(quán)的對價，資產(chǎn)支持證券在交易所市場流通交易，這可能是今后銀行從事信貸資產(chǎn)證券化的一個大的著力點，目前尚沒有額度的控制。2015年中國的銀行要符合巴III關(guān)于銀行監(jiān)管資本的相關(guān)規(guī)定，大量的銀行信貸資產(chǎn)要轉(zhuǎn)出資產(chǎn)負(fù)債表，以資產(chǎn)證券化設(shè)計出標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，這是一條很好的大批量移出資產(chǎn)負(fù)債表的路徑，易于投資者通過投資資產(chǎn)支持證券，大批量間接投資信貸資產(chǎn)。資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化可以解決信貸資產(chǎn)的零售問題，否則沒法零售，標(biāo)準(zhǔn)化以后才能零售。標(biāo)準(zhǔn)化以后有兩個流通市場，一是銀行間債券市場，有額度的控制，目前是500億，最終會放開額度控制；另一個市場是交易所的市場，目前沒有額度控制。

第三種，模式是銀行將理財資金形成的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成資產(chǎn)支持證券，將理財產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，這個結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，目前已經(jīng)研發(fā)出來，另文介紹。

在雙SPV模式實施信貸資產(chǎn)證券化的交易中，為什么需要將信貸資產(chǎn)先轉(zhuǎn)化成信托受益權(quán)呢？這可能背后是一個監(jiān)管理念理念問題——交叉性金融產(chǎn)品的監(jiān)管原則。

交叉性金融產(chǎn)品屬于跨界監(jiān)管的金融產(chǎn)品，主要表現(xiàn)在：銷售交叉、運作交叉、投資交叉等三個方面的交叉，我們了解到目前對交叉性金融產(chǎn)品的監(jiān)管原則是：切實加強(qiáng)監(jiān)管，防止跨行業(yè)、跨市場的風(fēng)險傳遞；守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險和區(qū)域性風(fēng)險的底線。各個監(jiān)管部門各自“看好自己的燒餅攤不糊”，把握住這一點，對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計就方便了很多。

如果將信貸資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓給券商的專項資產(chǎn)管理計劃，一則有人認(rèn)為有對券商授予貸款牌照之嫌，二則有違交叉性金融監(jiān)管之嫌。為此，業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)設(shè)計出了將信貸資產(chǎn)設(shè)立信托，信貸資產(chǎn)由信托公司持有，信托公司是銀監(jiān)會監(jiān)管的，僅將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項計劃，即雙SPV模式（前端SPT，后端SPV），最終的效果相當(dāng)于將單獨SPT模式下資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場流通交易，變更為在雙SPV模式下，資產(chǎn)支持證券在證券交易所流通交易，只是金融工具脫離了銀監(jiān)會的監(jiān)管，符合單獨SPT模式下信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管精神。

分享完銀行的信貸資產(chǎn)證券化。再分享證券公司、信托公司、基金子公司、保險資產(chǎn)管理公司各自如何操刀證券化。

證券公司主要以專項資產(chǎn)管理計劃的方式實施企業(yè)資產(chǎn)證券化，這涉及到投資者和券商之間到底建立何種法律關(guān)系。在成功實施的企業(yè)資產(chǎn)證券化案例操作中，主要采納了投資者和券商之間建立代理法律關(guān)系的操作模式，券商以專項計劃募集資金購買原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)歸于專項計劃，投資者按份共有基礎(chǔ)資產(chǎn)。

證監(jiān)會已經(jīng)批準(zhǔn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化項目中，有一個企業(yè)資產(chǎn)證券化項目中的投資者和券商建立了民事信托法律關(guān)系，將來監(jiān)管部門會不會以民事信托法律關(guān)系開這個口子，尚需等待監(jiān)管部門的意見。證券會完全可以鼓勵某些項目利用民事信托法律關(guān)系，達(dá)到基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險隔離的法律效果。

委托代理法律關(guān)系導(dǎo)致的結(jié)果是，投資者獲得的資產(chǎn)支持證券的權(quán)利內(nèi)容是按份共有基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資憑證。如果投資者與券商建立信托法律關(guān)系，則資產(chǎn)支持證券的權(quán)利內(nèi)容是信托受益權(quán)憑證。

證券公司的專項計劃需要經(jīng)過證監(jiān)會的審批，基金管理公司子公司也可以專項計劃的方式實施資產(chǎn)證券化，基金管理公司子公司以專項計劃的方式實施資產(chǎn)證券化，是不是要經(jīng)過證監(jiān)會的事先審批？答案是不需要，事后報備就可以了。證監(jiān)會批的券商資產(chǎn)證券化項目，資產(chǎn)支持證券發(fā)行后就可以直接申請在證券交易所上市交易，基金管理公司子公司的專項計劃由于事后報備證監(jiān)會，如果該計劃份額要去交易所流通交易，則需要經(jīng)過交易所的審核。到底是交易所審核難度大，還是到證監(jiān)會的審批難度大？這個問題在實踐中見仁見智。

中國保監(jiān)會《關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》（保監(jiān)資金〔2013〕124號）提出了可以操作“項目資產(chǎn)支持計劃”，但沒有進(jìn)一步解釋何謂“項目資產(chǎn)支持計劃”，留待市場進(jìn)行創(chuàng)新。保監(jiān)會準(zhǔn)備實施的“項目資產(chǎn)支持計劃”，業(yè)內(nèi)很多機(jī)構(gòu)理解成類似于券商的企業(yè)資產(chǎn)證券化。保險資產(chǎn)管理公司受托投資的資金，并非僅來自于保險公司，也可以受托住房公積金等其他資金來源，保險資產(chǎn)管理公司的受托資金也放開了，即可以受托社會上的資金，相當(dāng)于保險領(lǐng)域的“信托受托人”，相當(dāng)于券商資產(chǎn)證券化中的專項計劃中的計劃管理人。

資管是個大市場，銀、證、信、基、保都在搞資管，誰的市場份額最大，誰最終搞得最成功，誰的風(fēng)險化解能力最強(qiáng)，可能在于誰先定位將資產(chǎn)證券化技術(shù)作為資產(chǎn)管理的高級手段。能在這五個市場間游刃有余運作，那將是比較良好的狀態(tài)，也最牛。

最后再談?wù)勩y行間市場交易商協(xié)會的資產(chǎn)證券化模式，交易商協(xié)會是以資產(chǎn)支持票據(jù)的形式實施資產(chǎn)證券化，類似于海外的全覆蓋債券（Covered Bond），交易商協(xié)會目前已經(jīng)推出了8只應(yīng)收賬款質(zhì)押型資產(chǎn)支持型票據(jù)產(chǎn)品。交易商協(xié)會實行注冊制，這個制度最好，只要發(fā)行人愿意發(fā)行，主承銷商愿意承銷，到我這里，登記交易商協(xié)會的“小本本”上，這就是注冊制。注冊制采取了孔雀開屏信息披露系統(tǒng)，非常透明，產(chǎn)品到哪一步了，每個當(dāng)事人都知道，沒有尋租的空間。因此，券商搞企業(yè)資產(chǎn)證券化審批制，沒法與交易商協(xié)會注冊制效率相競爭?？蛻繇氉鰞墒譁?zhǔn)備，一旦證監(jiān)會批不了，就到交易商協(xié)會注冊發(fā)行。

交易商協(xié)會已通過論證的另一種資產(chǎn)證券化模式是信托型資產(chǎn)支持票據(jù)，該類資產(chǎn)支持票據(jù)以“一票兩權(quán)”的思路進(jìn)行設(shè)計：一票是資產(chǎn)支持票據(jù)；兩權(quán)，第一是債權(quán)，投資者對發(fā)行人的債權(quán)；二是信托受益權(quán)，投資者享有的對信托的A類信托受益權(quán)，即ABN上同時存在信托受益權(quán)和債權(quán)兩種權(quán)利。而信托型ABN的最大特點就是兩種權(quán)利價值具有可調(diào)整性，即信托受益權(quán)項下獲得任何信托利益分配，視為票據(jù)債權(quán)已得到相應(yīng)的償付；票據(jù)債權(quán)獲得任何償付，則信托受益權(quán)項下可獲得的信托利益相應(yīng)減少，在任何時點，未償債權(quán)本息加上A類信托受益權(quán)價值等于ABN未償票據(jù)本息之和，因此，雖然投資者在認(rèn)購ABN時僅支付了一個對價，同時取得了兩種權(quán)利，但是其對價是公允的。簡單地說，債權(quán)的權(quán)利價值是零到未嘗票據(jù)本息，信托受益權(quán)的權(quán)利價值是零到未嘗票據(jù)本息，投資者依據(jù)任何一個權(quán)利，都可以獨立實現(xiàn)受償，這對投資者來說，就多了一層保護(hù)關(guān)系，投資者也不能多拿，這兩個權(quán)利的權(quán)利價值在任何時點上相加的價值都等于未嘗票據(jù)本息。

這就是交易商協(xié)會準(zhǔn)備推出的一種信托型資產(chǎn)支持票據(jù)的基本思路，債權(quán)支持信托受益權(quán)，信托受益權(quán)支持債權(quán)，最終實現(xiàn)了信托受益權(quán)在銀行間債券市場的份額化，投資者范圍就更廣，解決了信托公司發(fā)售的信托產(chǎn)品的流通問題，與理財產(chǎn)品的對接問題。

信托型資產(chǎn)支持票據(jù)的另一個好處是，發(fā)行人募集的資金可以作為項目資本金。因為實質(zhì)上相當(dāng)于發(fā)行人把自己的一部分資產(chǎn)變現(xiàn)，將變現(xiàn)的資金作為項目資本金。如果解決項目資本金，則可以吸收硬貸款，這是多好的事情。

對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，信貸資產(chǎn)應(yīng)該是體量很大的資產(chǎn)，同樣銀監(jiān)會監(jiān)管的金融租賃公司的資產(chǎn)也可以實施證券化。房地產(chǎn)能不能證券化？對券商企業(yè)資產(chǎn)證券化而言，證監(jiān)會的企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)則已經(jīng)明確“商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)”可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，考慮到商業(yè)物業(yè)不動產(chǎn)證券化操作的敏感性，在起步階段，不妨將政府支持的工業(yè)地產(chǎn)作為起步，這樣被監(jiān)管部門批復(fù)通過的可能性高。對物業(yè)租金債權(quán)所轉(zhuǎn)化成的資產(chǎn)支持證券，可以是一個債性的資產(chǎn)支持證券。如將物業(yè)轉(zhuǎn)換成信托受益權(quán)，實施不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化，將是一個巨大的市場。進(jìn)一步說，如將物業(yè)本身轉(zhuǎn)化成信托受益權(quán)因涉及到土地增值稅的問題，挑戰(zhàn)較大，也可以采取比較現(xiàn)實的做法，避免土地增值稅的繳納，把物業(yè)項目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)化為信托受益權(quán)，信托受益權(quán)再賣給專項計劃，專項計劃再將資產(chǎn)支持證券賣給保險公司，鏈條就形成了，這是房地產(chǎn)證券化的雙SPV結(jié)構(gòu)，前端用信托結(jié)構(gòu)，后端用企業(yè)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)。以資產(chǎn)證券化技術(shù)實施對房地產(chǎn)資產(chǎn)管理，實施房地產(chǎn)證券化沒有特別大的規(guī)則障礙。房地產(chǎn)證券化是調(diào)控房地產(chǎn)的一個很好的技術(shù)手段?？偠灾?，房地產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)是證券化實施的兩大著力點。（作者：劉柏榮律師）

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