當(dāng)然，順便也再說(shuō)一句，我跟一般踏空者不同，我對(duì)自己的已經(jīng)取得的利潤(rùn)十分滿(mǎn)意了。未來(lái)半年即使沒(méi)有任何操作，也可以說(shuō)提前完成年度計(jì)劃了。所以，我沒(méi)有象一般踏空者那樣焦躁，否則，我也寫(xiě)不出最近的如此多的隨筆和投資筆記。我這里在探討的，是純粹的投資理論的問(wèn)題。

買(mǎi)進(jìn)并持有策略是巴菲特所推崇的，但他也會(huì)賣(mài)一些股票，那么，他在什么情況下會(huì)賣(mài)呢？我想沒(méi)有人能回答這個(gè)問(wèn)題。因?yàn)榈侥壳盀橹?，他所買(mǎi)進(jìn)并持有的，都是 一些超級(jí)藍(lán)籌成長(zhǎng)股，而且，這些股票不但給他帶來(lái)了巨大的利潤(rùn)，更帶來(lái)了巨大的名譽(yù)。對(duì)他來(lái)說(shuō)，似乎沒(méi)有一個(gè)案例是他成功賣(mài)出的。這是為什么呢？

　　我想，可能有三個(gè)原因。
　　第一，他本來(lái)就沒(méi)有賣(mài)。比如，可口可樂(lè)，一直在給他帶來(lái)穩(wěn)健的收益，包括股價(jià)的和紅利的。對(duì)他來(lái)說(shuō)，這是他的一筆投資，在情況沒(méi)有發(fā)生變化的時(shí)候，他沒(méi)有必要去賣(mài)。
　　第二，他賣(mài)出的都是差股票。據(jù)我所知，巴菲特也有非常多的投資失敗的經(jīng)歷，在情況發(fā)生變化的時(shí)候，他會(huì)賣(mài)出這些股票，哪怕是形成虧損。但是，這些賣(mài)出，一則沒(méi)有帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)，二則顯示出自己的失誤，因此，他自己不會(huì)大張旗鼓去宣傳，別人也就無(wú)從知道。
　　第三，即使賣(mài)出，他不吭聲。有些品種，也許給他帶來(lái)很豐厚的利潤(rùn)，但一個(gè)投資家，本來(lái)就沒(méi)有必要去宣傳自己的成功與否，賣(mài)就賣(mài)了，何必再說(shuō)呢。而且，他賣(mài)了，如果去宣傳，對(duì)被投資的企業(yè)也不見(jiàn)得是好事情。
　　既然如此，我們就不必計(jì)較于他賣(mài)出的成功案例，更多去研究他買(mǎi)進(jìn)并持有的成功之處了。

　　先解決心中的兩個(gè)疑惑：
　 　首先，有些股票，明明出現(xiàn)了嚴(yán)重泡沫，巴菲特為什么不賣(mài)呢？比如，就算是可口可樂(lè)，股價(jià)也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)劇烈上漲之后再急劇下跌的過(guò)程。比如，2000年， 可口可樂(lè)股價(jià)到過(guò)64元，一年后，股價(jià)最低到42元，2002-2003年股價(jià)更曾在37元附近盤(pán)整。相對(duì)最高點(diǎn)，他的帳面損失要達(dá)到40%以上。此時(shí)， 他持有的理由是什么呢？我想，他的考慮點(diǎn)有這么幾個(gè)：

　　第一，他不知道最高點(diǎn)在哪里。實(shí)際上，1994年到2000年，如果按照復(fù)權(quán)價(jià)計(jì)算，可口可樂(lè)的股票從20元上漲到近100元，在這個(gè)階段，股價(jià)基本沒(méi)有像樣的調(diào)整。1983-1992年的10年間，股價(jià)曾持續(xù)地、慢慢地上漲了近10倍，同樣沒(méi)有大的調(diào)整。

　　甚至1987年的股災(zāi)，股價(jià)一個(gè)月內(nèi)從53元跌到最低29元，隨后就回復(fù)到35元以上。我想，經(jīng)歷了1987年的股災(zāi)，巴菲特認(rèn)定的事實(shí)就是：我不能預(yù)測(cè)最高點(diǎn)在哪里，那我就持有。只要企業(yè)沒(méi)變，價(jià)值就沒(méi)變。這是價(jià)值投資的真實(shí)思想。

　 　第二，企業(yè)的持續(xù)的回報(bào)讓他滿(mǎn)意。可口可樂(lè)公司長(zhǎng)期堅(jiān)持每個(gè)季度都分紅，有時(shí)候甚至兩個(gè)月分紅一次。可能這是巴菲特要求的吧。2002年以來(lái)，公司分紅 23次，累計(jì)每股紅利5.4美元，而股價(jià)則穩(wěn)定在45-50元之間。2007年每次分紅0.34元，而股價(jià)50元附近，則相當(dāng)于每次的紅利率是千分之七， 如果一年分紅四次，這年回報(bào)率近3%。

　　但是，如果考慮到巴菲特的原始成本呢，則每年分紅率也許達(dá)到了50%以上。對(duì)他來(lái)說(shuō)，持續(xù)的分紅 猶如持續(xù)的下蛋的雞，當(dāng)然就沒(méi)有必要賣(mài)了。當(dāng)然，70年代初，盡管每個(gè)季度都分紅，但在股價(jià)100多元的情況下，每次分紅不過(guò)一分錢(qián)，紅利率其實(shí)很低很 低。巴菲特那個(gè)時(shí)候顯然看中的是未來(lái)的分紅能力，而不是在乎那一點(diǎn)點(diǎn)紅利。

　　其次，對(duì)懷疑論者來(lái)說(shuō)，還有一個(gè)疑惑：明明合理定價(jià)50元，股價(jià)到100元，卻不去賣(mài)，這還是價(jià)值投資嗎？

　　我想，大師的想法其實(shí)很簡(jiǎn)單：

　　首先，市場(chǎng)是有效的。你永遠(yuǎn)不能說(shuō)過(guò)去50元合理而現(xiàn)在100元就是不合理的。否則，誰(shuí)會(huì)那么傻去買(mǎi)進(jìn)呢？所以，你那個(gè)假設(shè)的前提就是錯(cuò)誤的。

　　其次，現(xiàn)價(jià)是合理的。企業(yè)價(jià)格如果真的有了泡沫，也許反映了投資者對(duì)它未來(lái)成長(zhǎng)性的預(yù)估，因此才給與合理溢價(jià)。

　　第三，企業(yè)是變化的。企業(yè)價(jià)格如果被高估，企業(yè)完全可以通過(guò)內(nèi)涵式擴(kuò)張和外延式擴(kuò)張兩種方法消除泡沫，提高投資價(jià)值。比如，50元的時(shí)候，市盈率20倍，到100元，靜態(tài)市盈率40倍了，企業(yè)可以擴(kuò)產(chǎn)或者挖潛或者進(jìn)軍新領(lǐng)域從而使業(yè)績(jī)提高一倍。

　　企業(yè)也可以通過(guò)收購(gòu)兼并的方式，以低市盈率的價(jià)格收購(gòu)一些其他橫縱企業(yè)，提高自己的業(yè)績(jī)，降低市盈率水平。因此，泡沫未必不合理。主觀定義一個(gè)泡沫，是沒(méi)有意義的。

　　究竟什么時(shí)候賣(mài)呢？賣(mài)的時(shí)機(jī)選擇是如何的呢？我想，巴菲特考慮賣(mài)出的時(shí)候，往往是出于這樣的原因：

　　所以，對(duì)大師來(lái)說(shuō)賣(mài)出永遠(yuǎn)是不重要的，只有買(mǎi)進(jìn)重要！
　　那么，什么時(shí)候才能買(mǎi)進(jìn)呢？這才是真正的問(wèn)題所在。根本不是別人說(shuō)的那樣，什么會(huì)買(mǎi)是徒弟，會(huì)賣(mài)是師傅。錯(cuò)了，會(huì)買(mǎi)的，才是真正的老師啊。
　　那么，什么時(shí)候買(mǎi)進(jìn)呢？