 在2月26日交易商協(xié)會與主承銷商的通氣會上，我們獲得下列信息：交易商協(xié)會將放開對于發(fā)行短融中票的地方政府融資平臺的行政級別的限制，只要是滿足交易商協(xié)會相關(guān)細(xì)則要求的城投平臺，均可申請發(fā)行短融和中票。對此點(diǎn)評如下： 一、此次“放開”所透露的政策信號： 1、監(jiān)管層此舉與前期盛傳的“打壓非標(biāo)”的政策動向是相一致的，將不可控的“非標(biāo)”融資轉(zhuǎn)變?yōu)榭蓽y的“標(biāo)債”融資，有效化解城投平臺后期債務(wù)資金鏈的難題。 2、政府對于經(jīng)濟(jì)增速放緩的容忍度可能沒有我們想象的那么高。承認(rèn)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然可控，為城投平臺提供更多的透明化的融資通道，在平穩(wěn)轉(zhuǎn)型的前提下也不放棄對于經(jīng)濟(jì)增長的要求。 二、市場影響
我們重點(diǎn)關(guān)注的問題是，一級市場城投類中票短融后期是否會放量： （1）對于各級行政級別的城投平臺放開的速度，應(yīng)該不會特別快。交易商協(xié)會此前對于發(fā)行短融中票的城投平臺級別的要求是副省級以上城市（包含10個(gè)省會城市和5個(gè)計(jì)劃單列市總計(jì)15個(gè)城市），此次改革可能首先從資質(zhì)比較好的地級市開始試點(diǎn)，然后再慢慢推廣到更低行政級別的平臺。作為銀行間市場的監(jiān)督自律組織，交易商協(xié)會對于新放開的這個(gè)融資途徑會相對比較謹(jǐn)慎，采取仔細(xì)審核逐步推廣的態(tài)度。 （2）受證券法約束，中票企業(yè)債難以齊頭并進(jìn)，同時(shí)放量。根據(jù)證券法的相關(guān)規(guī)定，公司公開募集債務(wù)發(fā)行后累計(jì)債務(wù)余額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%。對于某個(gè)發(fā)債主體來說，其一段時(shí)間內(nèi)的凈資產(chǎn)是相對固定的，因此中票亦或是企業(yè)債的發(fā)行總額也是固定的，兩種債券融資品種之間只會是此消彼長的關(guān)系，而不大可能出現(xiàn)同時(shí)大規(guī)模增量（除非該主體此前發(fā)債量極少）。也正因?yàn)槿绱?，對發(fā)行人而言，選擇發(fā)行企業(yè)債還是中票在某種程度上是有沖突的。 （3）材料申報(bào)和審核需要一定的時(shí)間。交易商協(xié)會一級發(fā)行的審核部門是分行業(yè)工作的，從過往他們審核城投類中票的進(jìn)度來看，一個(gè)項(xiàng)目從申報(bào)材料到審批通過，前后不少于3個(gè)月，短期之內(nèi)，城投類中票短融市場大規(guī)模放量的可能性比較小。此外也有投行同事反映：一是交易商協(xié)會可能要采用單個(gè)平臺申請“約談”、“實(shí)地調(diào)研”等更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞?，步伐上比以往審核中票短融會更慢一點(diǎn)；二是交易商協(xié)會由于過往審核城投類的材料經(jīng)驗(yàn)相對比較少，對申報(bào)材料細(xì)節(jié)的理解往往需要和主承反復(fù)的溝通解釋，因此比一般產(chǎn)業(yè)債中票的發(fā)行審核更費(fèi)時(shí)間。 （4）滿足改革新規(guī)資質(zhì)要求的城投平臺并不多。交易商協(xié)會此次放開所有城投平臺發(fā)行中票短融的通道，提出了“六真”原則——真公司、真資產(chǎn)、真項(xiàng)目、真支持、真償債、真現(xiàn)金流。具體來看，真資產(chǎn)、真項(xiàng)目和真償債是相對比較難界定、也比較嚴(yán)苛的要求。在平臺類公司中經(jīng)常出現(xiàn)的公益性資產(chǎn)（學(xué)校、道路、橋梁、醫(yī)院和不收租金的辦公大樓等等）、沒有簽署B(yǎng)T協(xié)議或者土地開發(fā)合同的項(xiàng)目、償債指標(biāo)觸碰了交易商協(xié)會規(guī)定的某些預(yù)警線后沒有更多的資產(chǎn)可以用以抵押或者擔(dān)保，都是和上述“六真”原則相違背的普遍存在的現(xiàn)象。除非交易商協(xié)會在審核的過程中，刻意“放松”要求，否則根據(jù)現(xiàn)存各級平臺的資質(zhì)狀況，很難出現(xiàn)城投類中票供給上爆發(fā)式的增長。 （5）26號的主承銷商通氣會上，交易商協(xié)會提到，可能試點(diǎn)發(fā)行10-15年期限的城投類“中票”（不確定還能不能叫中票），上述設(shè)想倘若真正實(shí)施，那么未來城投類中票和城投類企業(yè)債區(qū)別就不大了（期限接近，票面接近）。對于發(fā)行人地方政府而言，他們更傾向于發(fā)行哪一種債券品種，則取決于兩個(gè)因素：一是成本孰低；二是哪個(gè)申報(bào)審核速度更快。其中前者主要是由二級市場的投資者來決定的，后者則取決于交易商協(xié)會和發(fā)改委的工作效率之對比。根據(jù)過往申報(bào)材料的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)改委審核企業(yè)債采取層層上報(bào)的機(jī)制，流程較長，但是在每個(gè)流程上往往不會糾纏特別長的時(shí)間；交易商協(xié)會審核中票短融的特點(diǎn)是，只有協(xié)會一道門檻，但是審核組相對更加專業(yè)和嚴(yán)謹(jǐn)，審核材料被多次打回和要求修改的情況很多，所謂比較“難纏”。因此后期關(guān)于兩個(gè)監(jiān)管部門的工作效率的比較，主要是看交易商協(xié)會對于城投類申報(bào)材料的“寬嚴(yán)”程度了。大體來講，中票短融的發(fā)行還是要比發(fā)行企業(yè)債在規(guī)模的控制、期限的選擇、發(fā)行時(shí)間的確定上具備更多的靈活性，城投公司通常比較傾向于選擇便利性更高的融資方式。 （6）對于今年的3-5月城投兌付高峰的債務(wù)緩釋作用有限。目前二級市場普遍擔(dān)心即將到來的3-5月份的城投債3500億兌付洪峰，微信圈流傳的文章也多以“地方債解決方案已出”等標(biāo)題奪人眼球，但是目前來看，雖然交易商協(xié)會為城投類企業(yè)開辟了另外一個(gè)融資的途徑，但是由于既定的審核流程、嚴(yán)苛的經(jīng)營和償債指標(biāo)、證券法的相關(guān)債務(wù)上限規(guī)定等，新的融資途徑直接對接3-5月的兌付高峰期的可能性比較小，但是對市場預(yù)期“城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到一定的緩釋”會起到相應(yīng)的引導(dǎo)作用。 （7）相較于城投類中票，我們認(rèn)為后期城投類短融的放量會更加明顯。上文中提到“公開募集債務(wù)的累計(jì)余額不超過凈資本的40%”的相關(guān)規(guī)定，在短期債務(wù)和長期債務(wù)上是分開核算的（大約理解為某一發(fā)行主體短融的發(fā)行上限是凈資本的40% ，同時(shí)中票+企業(yè)債的發(fā)行上限也是凈資本的40%，彼此不沖突），對于部分城投平臺來說，倘若已經(jīng)耗盡當(dāng)?shù)孛磕甑钠髽I(yè)債發(fā)行“2111”的名額（發(fā)改委發(fā)放給不同行政級別的平臺的企業(yè)債發(fā)行名額每年是有限的，所謂企業(yè)債發(fā)行的“通道制”），或者中長期債務(wù)余額上限已經(jīng)觸碰40%的警戒線，那么選擇短融發(fā)行便是順理成章的事情了。 綜上所述，我們判斷，交易商協(xié)會“全面放開對于發(fā)行中票短融的地方政府平臺行政級別的限制”這一改革措施，短期之內(nèi)（約3-5個(gè)月），不會導(dǎo)致一級市場城投類中票的爆發(fā)式增長，但是從更長遠(yuǎn)的角度來看，未來城投類中票短融的供給肯定會增加，并且短融的供給要多于中票的供給。近3-6個(gè)月內(nèi)，我們預(yù)計(jì)主要是少量資質(zhì)非常好的地級市平臺可能發(fā)行城投類短融中票。 三、是否對城投債市場有沖擊 （1）可以肯定的是，交易商協(xié)會此舉是對整體城投類債券品種的利好。改變市場對于城投類企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的悲觀預(yù)期，緩解地方融資平臺后續(xù)的資金壓力。倘若該改革信息獲得市場參與者的確認(rèn)或者交易商協(xié)會自發(fā)的公告，可預(yù)期二級市場城投債收益率的一波下行。 （2）交易商協(xié)會放開城投公司發(fā)行中票短融的限制，對于城投類企業(yè)債的沖擊不會特別大，原因在于企業(yè)債仍然具備了很多中票短融無法比擬的優(yōu)勢，例如①大部分企業(yè)債可以跨市場交易或者融資，而中票目前僅存在于銀行間市場；②市場中有相當(dāng)一部分理財(cái)產(chǎn)品無法續(xù)開銀行間賬戶，僅僅只有交易所賬戶，這部分投資者對于可以跨市場的企業(yè)債的需求是顯而易見的；③對于配置戶而言，企業(yè)債相對較高的票面更滿足他們的要求。 （3）理論上講，從長期趨勢來看，發(fā)行人會更傾向于選擇融資成本較低、發(fā)行注冊更加便利的中票短融，現(xiàn)存的企業(yè)債（尤其是資質(zhì)很好、將來滿足中票發(fā)行各項(xiàng)要求的平臺所發(fā)行的企業(yè)債）會因?yàn)楹罄m(xù)“缺量”而價(jià)值上升，市場對于這一類型的債券存在部分的剛性需求。從這個(gè)角度考慮，現(xiàn)階段適量的持有部分中等偏上資質(zhì)的城投類企業(yè)債，可能獲得未來的增值收益。 |
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