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編者按：本文作者Dr.2（@醫(yī)庫軟件CEO，QQ號1340603421），醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。本系列文章第一季共5篇，嘗試探討一個困難且主觀的命題——“投資機(jī)構(gòu)如何對企業(yè)進(jìn)行估值”，用案例分析的方式，分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。主要供高成長企業(yè)在進(jìn)行融資談判時與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。【可點擊官網(wǎng)首頁左側(cè)“漫談企業(yè)估值”的feature tag，查看系列更新】 五，期權(quán)分析估值法 期權(quán)是什么？期權(quán)和企業(yè)的估值有什么直接關(guān)系呢？請讓我細(xì)細(xì)道來。所謂期權(quán)（Option），其實是一種選擇權(quán)，是指一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán)利。 它是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具，給予買方（或持有者）購買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。既然有買賣， 那就應(yīng)該有價格， 期權(quán)應(yīng)該怎么定價 / 估值呢？哈佛商學(xué)院教授羅伯特·默頓（Robert Merton）和斯坦福大學(xué)教授邁倫·斯克爾斯（Myron Scholes）創(chuàng)立和發(fā)展的B-S期權(quán)定價模型（Black Scholes Option Pricing Model），為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎(chǔ)，并于 1997 年兩人同獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。 其實用期權(quán)定價模型給投資項目估值未嘗不是一個好的選擇。 用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，比如前面所講的凈現(xiàn)值法和調(diào)整后現(xiàn)值法都有一個缺陷， 就是沒有考慮到企業(yè)或者投資人所謂的“靈活性”。 比如說企業(yè)可以有能力提高或者降低生產(chǎn)率；可以提早或延遲產(chǎn)品上市；可以增加或者取消一個項目， 這些變化都會影響企業(yè)的估值。從投資者的角度來看，這種靈活性表現(xiàn)在是否對企業(yè)進(jìn)行“后續(xù)”投資上。 被私募股權(quán)投資的公司通常都有多輪融資。 私募股權(quán)基金分期投資的意圖很明顯， 他們希望用這個手段讓企業(yè)努力賺取下一輪融資， 當(dāng)然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個籃子里面。 通常， 私募股權(quán)基金都會在投資協(xié)議里留一手， 那就是在企業(yè)后續(xù)的融資中有優(yōu)先權(quán)。 就是這個寫進(jìn)合同的“優(yōu)先權(quán)“ 使得給企業(yè)的后續(xù)投資看起來像認(rèn)購公司股票期權(quán)一樣，不是嗎？期權(quán)的持有 (私募股權(quán)基金) 可以在規(guī)定的時間內(nèi)選擇買還是不買（投還是不投）。 他們既可以實施這個權(quán)利， 也可以放棄。 期權(quán)的出賣者 (企業(yè)) 負(fù)有合約規(guī)定的義務(wù)。 但就靠這個“靈活性”，投資機(jī)構(gòu)可以舒服地翹個二郎腿，邊抽雪茄邊對企業(yè)說 ：“急啥子嘞，到時候再耍耍?！?/p> 所以， 我們可以用期權(quán)定價的方法來給企業(yè)估值。 上面介紹的 B-S 期權(quán)定價模型用到 5 個變量。 一個股票的期權(quán)包括期權(quán)協(xié)議價格（X）， 股價（S）， 到期時間（t）, 股票回報的標(biāo)準(zhǔn)差（σ）以及無風(fēng)險收益率（rf）。我們可以通過 B-S 期權(quán)定價模型來計算期權(quán)的價值。 這個模型的電腦運(yùn)算很容易在網(wǎng)上下載，比如這個鏈接， 大家可以上去試試。
其中 4 個變量不需要多做解釋， 倒是第 5 個變量σ，值得我們一起來探討一下。怎樣去估計標(biāo)準(zhǔn)差呢？ 一種方法就是去看同類型公司股價的波動性。 同時我們也應(yīng)該看看類比公司的杠桿率。 杠桿可以放大風(fēng)險， 杠桿越高， 風(fēng)險越大。 一般來講， 普通公司 20%-30% 的波動率不足為奇， 許多初創(chuàng)科技公司的波動率可高達(dá) 40%-50%。 “二百六”公司自從得到秀紅資本的投資，融資收購了競爭對手，出售了非核心資產(chǎn)，執(zhí)行聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略后實力大增。 隨著公司行業(yè)地位不斷提升，董事長 T 同學(xué)決定進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合。 而“21 點”公司正在開發(fā)的一種新型設(shè)備正好可以和”二百六“配套。 基于供應(yīng)鏈完整和未來產(chǎn)品定價權(quán)的考慮，“二百六”董事會決定投資或者與“21 點”合作。經(jīng)過初步協(xié)商，雙方準(zhǔn)備成立一家合資公司，“21 點”出技術(shù)和管理，“二百六”出現(xiàn)金，股份比例待定。根據(jù)測算需要籌集 2000 萬現(xiàn)金用來建造研發(fā)和制造設(shè)施。 于是“二百六”委托秀紅資本的 A 同學(xué)先對整個合資項目估值。接受委托并經(jīng)過了一輪初期盡職調(diào)查， A 同學(xué)與“21 點”董事長兼 CEO 朱先生一致同意對合資公司以下現(xiàn)金流預(yù)測 (百萬人民幣)：
2000 萬為資本支出。 A 同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給其估值。 假設(shè)： 1）加權(quán)平均資本成本 (WACC) 為 25% 2）永續(xù)增長率為 3% 3）10 年國庫券收益率為 6%
（ 注：空缺為故意省略，以便閱讀，突出重點數(shù)據(jù)） A 同學(xué)根據(jù)以上計算得出該合資公司的凈現(xiàn)值為 346 萬，開門紅。不但可以鞏固自己的后院，還有不錯的投資回報，值得干。 不過，合資公司需要的資金分為兩部分， 一部分做研發(fā)， 一部分做生產(chǎn)。 第一期的研發(fā)中心需要立即投資，大約需要 400 萬元， 第二期建廠買設(shè)備需要 1600 萬則可以在下一個年度再投入。 無論這個項目是否進(jìn)行， 建廠買設(shè)備所需的資本現(xiàn)值總歸為 1600 萬元。 A 同學(xué)立刻意識到這不就是一個首期 400 萬投資， 為期一年的認(rèn)購期權(quán)嗎？分期投資的好處是如果第一期成功的話， 則繼續(xù)投第二期。如果失敗，后續(xù)投資就再議。 A 同學(xué)于是借用 B-S 期權(quán)定價模型來估值。首先， 我們先確認(rèn)變量， 從最容易的開始: 到期年限（t）為 1 年， 無風(fēng)險收益率（rf）則為 6%。 協(xié)議價格（X）則是建廠買設(shè)備所需資本的現(xiàn)值：1600 萬。股價（S）則為標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流， 用貼現(xiàn)率 25% 以及永續(xù)增長率 3%，股價（S）的原值則被計算為：2350 萬 （128 萬 +256 萬 +287 萬 +295 萬 +1380 萬）?，F(xiàn)在變量就差標(biāo)準(zhǔn)差（σ）了。 A 同學(xué)經(jīng)過研究， 比較了同類高科技企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差。A 同學(xué)估計標(biāo)準(zhǔn)差的價值大約在 50%-60% 之間。
通過 B-S 期權(quán)定價模型的計算， 得出認(rèn)購期權(quán)價值大約在 939 萬到 991 萬之間。 這個項目總凈現(xiàn)值是第一期資本支出現(xiàn)值（-400 萬）與第二期認(rèn)購期權(quán)價值之和 ，即是：總凈現(xiàn)值 =(-400 萬 +939 萬到 991 萬）， 取中值為 565 萬。 綜上所述， A 同學(xué)建議“二百六”可以投資與“21 點”的合資公司，可以分兩期投，但一定要求“21 點”在第二輪投資中給”二百六”優(yōu)先權(quán)，如果按計劃完成一期計劃，可以相同對價進(jìn)行追加投資。這樣可以獲得最大的資產(chǎn)回報率并且可以控制一定的風(fēng)險。在秀紅資本的撮合下，經(jīng)過兩輪不公開的談判后，雙方的合資公司如期成立。 總體來講，當(dāng)投資人有這個“靈活性”去等， 去看看， 然后再決定是否后續(xù)投資的情況下， 用期權(quán)定價模型是有用的。 因為用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值模型沒有考慮這種“靈活性”。 同其他估值方法一樣，期權(quán)分析法同樣有值得商榷的地方。B-S 期權(quán)定價模型是建立在歐式期權(quán)基礎(chǔ)上的，即是指買入期權(quán)的一方必須在期權(quán)到期日當(dāng)天才能行使的期權(quán)。 這意味著如果過早行使權(quán)利可能會造成計算誤差。模型的一個核心假設(shè)就是“標(biāo)的公司”價格波動呈對數(shù)正態(tài)分布，這意味著價格是連續(xù)的。但是，價格的變動不僅有對數(shù)正態(tài)分布的情況，還有因為重大事件而引起的巨大波動（黑天鵝效應(yīng))，市場瞬息萬變，忽略后一種情況是不全面的。所以，我們一定要謹(jǐn)慎使用期權(quán)分析法。 期權(quán)定價模型如果使用不當(dāng)， 估值很有可能被抬高，造成本應(yīng)該被槍斃的項目重新啟動。 同時，從另一個角度來說，初創(chuàng)公司和風(fēng)投機(jī)構(gòu)談判的時候，如果風(fēng)投說，我準(zhǔn)備投 1000 萬，占 20%，但是要分四期到賬，每期 250 萬，千萬不要想都不想就立即答應(yīng)，因為這樣就等于免費贈予對方連續(xù)三期的認(rèn)股權(quán)證，估值不變。并且把自己立于潛在的風(fēng)險中，即使簽訂了強(qiáng)制約束性協(xié)議也是一樣，在錢沒有到賬的那一刻，一切皆有可能。所以分期投資的話，創(chuàng)業(yè)者要重新計算估值，還要考慮風(fēng)險。 經(jīng)過《漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值》五期連載后，相信不少創(chuàng)業(yè)同學(xué)已經(jīng)對估值模型有了初步概念，不過最終是否融資成功是取決于很多方面的，運(yùn)氣也很重要。自古以來，店大欺客，客大欺店，你想買的時候，多數(shù)要溢價，你想賣的時候，一般會折價。 對創(chuàng)業(yè)者來說，苦練內(nèi)功，扎實基礎(chǔ)，建立長期可持續(xù)發(fā)展的反脆弱體系才是最重要的。即使獲得投資，也沒有什么值得夸耀的，因為長期大樣本的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，獲得投資與沒有人投資的私營企業(yè)的死亡率還是差不多的，投資人看錯的時候遠(yuǎn)比看對的時候多，這也是機(jī)構(gòu)期望高溢價、反復(fù)調(diào)查與談判的原因。
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