簡單來說，投資銀行進行債券承銷業(yè)務(wù)有如下三個程序。
（1）獲得債券承銷業(yè)務(wù)
投資銀行獲得債券承銷業(yè)務(wù)一般有兩種途徑。一是與發(fā)行人直接接觸，了解并研究其要求和設(shè)想之后，向發(fā)行人提交關(guān)于債券發(fā)行方案的建議書。如果債券發(fā)行人認為投資銀行的建議可以接受，便與投資銀行簽訂債券發(fā)行合同，由該投資銀行作為主承銷商立即著手組建承銷辛迪加。
另一個途徑是參與競爭性投標。許多債券發(fā)行人為了降低債券的發(fā)行成本，獲得最優(yōu)的發(fā)行方案，常常采用投標的方式選擇主承銷商。投資銀行可以單槍匹馬地參與投標，但一般先于若干家其他投資銀行聯(lián)合組成投標集團，以壯大自身實力。中標的投標集團在與發(fā)行人簽訂債券發(fā)行合同之后，便立即開始著手組建承銷辛迪加。
（2）組建承銷辛迪加
債券承銷辛迪加與股票承銷辛迪加有一個很大的不同是，辛迪加成員并不一定單純是投資銀行或全能制銀行中的投資銀行部門構(gòu)成，這是因為許多限制商業(yè)銀行參與投資銀行業(yè)務(wù)的國家，對商業(yè)銀行參與債券尤其是國債的承銷和分銷的限制比較寬松。
（3）實施發(fā)行
組建承銷商辛迪加并確定辛迪加中各成員的責任后，便進入了債券的發(fā)行階段。嚴格來說，債券的發(fā)行與股票的發(fā)行并沒有太多的差別。 一、全球市政債券市場的發(fā)展狀況
市政債券（municipal bonds）又稱為地方債券，是一項傳統(tǒng)的融資方式。它以政府的信用作為擔保，由地方政府或其授權(quán)代理機構(gòu)發(fā)行。發(fā)行市政債券所募集的資金主要用于城市或地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有時也用于彌補市政當局的費用支出和稅收收入之間的季節(jié)性或暫時性失衡。根據(jù)信用基礎(chǔ)的不同，市政債券可分為一般債務(wù)債券和收益?zhèn)瘍纱箢悺?br>目前，美國、德國、日本等發(fā)達國家已經(jīng)形成了成熟和完善的市政債券市場，市政債券與國債、企業(yè)債券、股票、投資基金等一起，共同構(gòu)筑了完整統(tǒng)一的證券市暢市政債券成為這些國家地方政府融資的主要途徑，在地方經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著非常重要的作用。
以美國為例。美國是世界上市政債券最發(fā)達的國家。美國的聯(lián)邦預(yù)算和地方預(yù)算是各自獨立編制的，地方財政獨立于中央財政，地方政府經(jīng)常利用發(fā)行市政債券來融通資金。美國的市政債券起始于19世紀20年代，在二戰(zhàn)之后發(fā)展迅猛。近幾年，美國每年新發(fā)行市政債券3000億美元左右，流通中的市政債券總量在1998年即達到了1.5萬億美元，在流通中各類債券總量中的比重超過了10%。發(fā)行的絕大多數(shù)市政債券用于公共目的，根據(jù)美國《1986年稅收改革法案》的規(guī)定，此類市政債券的利息收入免繳聯(lián)邦所得稅，因而對投資者具有較大的吸引力。
二、準市政債券：中國現(xiàn)階段特有的金融產(chǎn)品
盡管市政債券在發(fā)達國家已成為一項成熟的資本市場工具，但它在中國是禁止發(fā)行的。我國1995年開始實施的《中華人民共和國預(yù)算法》第28條明文規(guī)定："除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券"。這一規(guī)定使得地方政府沒有發(fā)行債券的權(quán)利，因而無法通過發(fā)行市政債券進行融資。在地方政府所籌集到的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金難以滿足實際需要的情況下，地方政府積極尋求替代性的融資方式，于是產(chǎn)生了"準市政債券"。
"準市政債券"是指那些由和地方政府有密切關(guān)系的企業(yè)發(fā)行、所募資金用于城市或地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等用途的債券。這一融資方式在一些省市已經(jīng)得到了運用。例如，1999年2月，上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司發(fā)行5億元浦東建設(shè)債券，籌集資金用于上海地鐵二號線一期工程；1999年4月，濟南市自來水公司發(fā)行1.5億元供水建設(shè)債券，為城市供水調(diào)蓄水庫工程籌資；1999年7月，長沙市環(huán)線建設(shè)開發(fā)有限公司發(fā)行1.8億元債券，籌資目的是長沙市二環(huán)線工程的建設(shè)；1999年11月，上海久事公司和上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司分別發(fā)行了6億元和8億元企業(yè)債券，籌集資金全部投入上海市市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。從資金用途上判斷，這些債券與一般的企業(yè)債券有明顯的不同，實質(zhì)上是市政債券。由于其償付資金主要來源于投資項目產(chǎn)生的收益，因此類似于美國市政債券中的收入債券。不過，此類債券的發(fā)行方是同地方政府有緊密聯(lián)系的企業(yè)，這些債券是以企業(yè)債券的形式審批并發(fā)行的，所以在形式上是合法的，從而規(guī)避了《預(yù)算法》的制約。這兒要注意的是，有些地方政府發(fā)行的債券未經(jīng)過企業(yè)債券的審批程序，因而不能稱為準市政債券，只能是違規(guī)發(fā)行的地方債券。由上述分析可見?quot;準市政債券"是在我國當前特定的經(jīng)濟環(huán)境下，地方政府為規(guī)避法律上的管制而進行創(chuàng)新的產(chǎn)物，是中國現(xiàn)階段特有的金融產(chǎn)品。
三、準市政債券的運作特征
在利用準市政債券開展融資方面，上海市走在了全國的前列。下面我們對上海市政府通過上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司發(fā)行準市政債券這一案例進行剖析，探尋準市政債券這一新型融資方式的具體運作特征。
為拓寬城市建設(shè)融資渠道，上海市于1992年7月22日成立了上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司（簡稱"城投公司"）。該公司是經(jīng)上海市人民政府批準和授權(quán)的，對城市建設(shè)和維護資金進行籌措和管理的城市建設(shè)專業(yè)投資、開發(fā)控股公司。從1992年到1999年，城投公司累計籌措城建資金700多億元，它的主要融資渠道之一就是發(fā)行準市政債券。在此期間內(nèi)，城投公司連續(xù)向社會公眾發(fā)行了8期浦東建設(shè)債券，并于1997年和1998年發(fā)行了市政建設(shè)債券，基本滿足了上海城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求。
以城投公司發(fā)行的1998年浦東建設(shè)債券為例。該債券期限為5年，滿3年、5年均可兌付，滿3年兌付，年利率為8%，滿5年后兌付，年利率為9%，收益率高于同期的銀行存款利率和國債利率。浦東建設(shè)債券的償債資金納入上海市政府的支出預(yù)算內(nèi)，償債資金的來源可靠。上海建事有限公司還為1998年浦東建設(shè)債券提供了全額不可撤銷擔保，進一步降低了此次債券的償債風險。再加上債券可上柜交易，流通性較好，所以我國債券資信評估機構(gòu)--上海新世紀投資服務(wù)公司確定其信用級別為AAA級，這在國內(nèi)企業(yè)債券評級中是最高級別。此外，經(jīng)上海市地方稅務(wù)局批準，債券利息收入免征個人所得稅。上述發(fā)行條件使得浦東建設(shè)債券具有了低風險、高收益的"準國債"特征。1998年浦東建設(shè)債券的發(fā)行出現(xiàn)了搶購爭購現(xiàn)象，它原定發(fā)行期為38天，結(jié)果僅1個小時就告罄。這表明以浦東建設(shè)債券為代表的準市政債券得到了廣大投資者的認可。
從上海、濟南等城市的實踐可以看出，我國的準市政債券呈現(xiàn)出了如下一些主要運作特征：
1、完全按照企業(yè)債券的流程操作。盡管準市政債券募集資金的投向是那些投資額大、回報期長、帶有公益性特征的市政項目，與一般的企業(yè)債券差異很大，但從債券的設(shè)計、審批到發(fā)行、流通與清償，準市政債券完全套用了企業(yè)債券的模式。準市政債券實際上是借企業(yè)債券的"殼"，實現(xiàn)了為地方政府籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的目的。
2、具有明顯的政府行為特征。在地方政府不具有債券發(fā)行權(quán)利的情況下，同政府有密切關(guān)系的企業(yè)充當了準市政債券的發(fā)行人。債券發(fā)行計劃在相當大程度上是由地方政府制定的，籌集的資金主要用于私人投資不足的市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，地方政府為準市政債券提供免稅等優(yōu)惠措施，并大力支持其償還工作。因此，準市政債券的發(fā)行并不是純粹的企業(yè)行為，它帶有很強的政府行為特征。
3、信用級別高，籌資成本較低。準市政債券以地方政府作為后盾，并由大型國有企業(yè)進行擔保，償債風險較小，因此信用級別比較高，通常是AAA級，這增強了投資者的購買信心，使得準市政債券的融資成本低于一般的企業(yè)債券。當然，由于準市政債券是以企業(yè)債券的形式發(fā)行的，企業(yè)的資信要低于政府的資信，因此，準市政債券的籌資成本明顯高于國債。
四、準市政債券的發(fā)展前景分析
準市政債券拓展了市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資渠道，實現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資主體的多元化，緩解了市政建設(shè)資金短缺的局面，發(fā)揮了積極的作用。從短期來看，我國準市政債券有著較好的發(fā)展前景。由于各省市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要巨額資金的支持，在法律不允許地方政府發(fā)行市政債券的情況下，發(fā)行準市政債券無疑為他們提供了一個可行的融資渠道。筆者認為，準市政債券最好采取收入債券的形式，為特定的經(jīng)營性項目融資，清償債券需要的資金則主要來自于投資項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。這一安排有兩方面的好處：一是可將企業(yè)經(jīng)營項目、債券發(fā)行和政府的支持緊密結(jié)合起來，妥善完成債券的還本付息，降低準市政債券的風險；二是在債券發(fā)行上比較容易通過計劃委員會、人民銀行的審批。非經(jīng)營性項目難以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，靠項目本身的收益無法還本付息，此類項目所需要的資金，應(yīng)盡可能直接由地方政府的財政來負擔，不宜發(fā)行準市政債券。
當然，同真正意義上的市政債券相比，準市政債券存在著若干不足和不規(guī)范之處，例如，準市政債券的發(fā)行主體是企業(yè)而不是地方政府，對投資者的吸引力取決于企業(yè)的資信狀況，這導(dǎo)致它的信用等級要低于真正的市政債券；準市政債券適用企業(yè)債券管理法規(guī)，但它的項目資金運作和項目資金管理不同于一般的企業(yè)投資項目，有其特殊性，用企業(yè)債券管理法規(guī)來監(jiān)管準市政債券的合理性和實用性就顯得不足；準市政債券這一融資行為缺乏統(tǒng)一的規(guī)范化管理，隨意性較大，如果資金使用效益不好，會孕育一定的金融風險，增大地方政府的財政負擔。
因此，準市政債券只能是在我國現(xiàn)行的經(jīng)濟環(huán)境和制度框架下的一種過渡性金融產(chǎn)品。從長遠來看，借鑒國際經(jīng)驗，允許地方政府發(fā)行市政債券是勢在必行的，它不僅是加快地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、促進地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、提高地區(qū)經(jīng)濟競爭力的內(nèi)在要求，還是進一步完善分稅制下的財政體制改革、防范和化解地區(qū)經(jīng)濟風險的客觀需要。不過，市政債券市場的建立和發(fā)展是一個系統(tǒng)工程，需要開展多方面的工作，比如地方政府的資信評估與擔保、金融中介機構(gòu)的發(fā)展和法規(guī)的健全等。在這一漸進的過程中，我們可以在準市政債券的實踐基礎(chǔ)上，積極探索市政債券的實現(xiàn)方式，推動我國的金融創(chuàng)新和經(jīng)濟發(fā)展。 為高額儲蓄找到更多的投資工具，如今已被寫入中國新一屆政府的議事日程。單靠刺激消費、擴大內(nèi)需以及發(fā)行國債，看來也不足以解渴，建立和發(fā)展中國地方市政債券市場變得迫在眉睫。
市政債券市場是基礎(chǔ)設(shè)施項目融資的主要工具。這些項目可以包括但并不僅限于：機暢港口、高速公路網(wǎng)、電力系統(tǒng)、供水或排污系統(tǒng)、公立學(xué)校、公園和旅游景點、以及為低收入家庭提供的補貼住宅等。此外可能還包括：醫(yī)院、會議中心、廢品和污染控制、自然資源恢復(fù)、養(yǎng)老制度融資等。市政債券融資帶來的直接好處是提高就業(yè)率，改善地方經(jīng)濟和公共服務(wù)，進而有助于吸引私營企業(yè)和國外投資者進行新的商業(yè)投資。
目前，中國大多數(shù)全國性公共設(shè)施項目從一開始就靠政府部門撥款或發(fā)行國債來建設(shè)（如西部大開發(fā)）。省級或市級項目大概還沒有一個通過債券融資的。不能進行債務(wù)融資，這在一定程度上導(dǎo)致了各級政府的資金短缺，現(xiàn)有資金實力的杠桿作用也不能得到發(fā)揮。
在美國，這類項目通常用一組仔細構(gòu)造的的市政債券來融資，從1年到30年或更長期不等。用這種方法，這些項目的所有成本將由當前一代人和將來從這些項目受益的幾代人來承擔。這不僅在道義上公平，而且在公共融資的管理上也顯得更經(jīng)濟。
目前，美國已公開發(fā)行的市政債券余額約1.8萬億美元，約占GDP的18%；近年來，市政債券的年發(fā)行量基本上保持在2500～3500億美元。
在美國，幾乎所有的地方政府和地方政府代理機構(gòu)都將市政債券作為其融資工具。全美共有約55000個市政債券發(fā)行者，且大部分是小規(guī)模發(fā)債者。大規(guī)模發(fā)債者有：加利福尼亞州政府、洛杉機運輸局、長島公用電力局、紐約/新澤西港務(wù)局等。
美國市政債券的投資群體包括：個人、保險公司、銀行、共同基金、信托基金、封閉式基金、公司、對沖基金。美國市政債券的突出特點是稅收優(yōu)惠。聯(lián)邦政府對個人投資者的市政債券利息所得免征稅。在市政債券的投資群體中，沒有養(yǎng)老基金和外國投資者，原因是他們不需繳納聯(lián)邦收入稅，同時，也就無法享受在購買市政債方面的優(yōu)惠。
對中國來說，市政領(lǐng)域的債務(wù)融資前所未聞。因此，必須首先加強對各級地方政府財政官員進行教育和培訓(xùn)。
我認為，至少在最初的幾年中，不應(yīng)當鼓勵管理不佳的市政實體使用市政債券市場，因為潛在的債券違約可能會破壞投資者參與這一市場的信心。沿著這一思路，對所有的市政當局都應(yīng)當進行信用分析，以便于評估債務(wù)融資的適用性。當然，這要以市政當局財政狀況的公開化為前提。或許，這是根除市政融資腐敗的正確武器。
在市政債券發(fā)行人獲得資金之后，他便面臨雙重任務(wù)：首先是如何使用債券發(fā)行所得資金去實施項目的建設(shè)。其次是融資問題，即如何償還債券的本息。在建設(shè)項目尚未產(chǎn)生回報前以及一些不產(chǎn)生經(jīng)濟回報的項目（例如公立學(xué)校、免費公路等），需要由市政稅收來償還債券的本息。
如果一個項目可以產(chǎn)生收入，問題就會變得容易一些。即市政當局可以簡單地從項目的運營中收取收益并把它存入還本付息賬戶，此為收入債券（revenue bond）。但是，有些項目也許需要幾個月甚至幾年時間才能建成投入使用，這就需要發(fā)行人從債券發(fā)行所得中撥出一定比例，存入還本付息賬戶。毫無疑問，這將需要一個完好的項目工程概算，以便于決定該比例的金額。在構(gòu)思中國市政債券市場時，稅收問題是首先應(yīng)該考慮的問題。市政債券的利息收入應(yīng)免稅。此舉將有助于建立債券市場, 并降低地方政府的融資成本。
目前，市政債潛在的投資者可以分為以下幾類：個人投資者、共同基金、保險公司、資產(chǎn)管理公司、銀行養(yǎng)老金管理公司和外國投資者。對外國投資者來說，市政債券將提供比中國國債更高的收益。因此，他們可能成為重要的投資群體。對這個群體來說，信用分析將是關(guān)鍵所在。
在投資銀行等中介機構(gòu)參與市政債券業(yè)務(wù)時，可以參照美國的模式，但也許一開始沒有必要區(qū)分交易商和分銷商。在債券和投資者都不多的情況下，交易商可以做分銷業(yè)務(wù)，反之亦然。為了教育發(fā)行者，并幫助他們確定融資結(jié)構(gòu)，需要更多投資銀行和信用分析機構(gòu)。
建立和發(fā)展地方市政債券市場，將為中國高達10萬億的個人儲蓄找到新的投資渠道，同時，也將極大地優(yōu)化和完善中國債券市場結(jié)構(gòu)，提高債券融資獲得的資金的使用效率、減少腐敗，并更加有效地吸引海外投資者。 在美國，市政債券是指州和地方政府及其授權(quán)機構(gòu)發(fā)行的有價證券，目的是一般支出或特定項目融資。市政債券是經(jīng)濟發(fā)展中的一種重要融資工具，在美國債券市場上已成為鼎之一足，三分天下有其一。比較而言，我國資本市場是在改革開放過程中逐步形成和發(fā)展起來的，除了起點低外，在結(jié)構(gòu)上也有較大欠缺，其中一個重要的欠缺就是市政債券市場的建設(shè)至今仍是一塊空白。如何借鑒發(fā)達債券市場的成熟經(jīng)驗，開發(fā)具有中國特色的市政債券市場，是本文所要探討的問題。
一、美國市政債券市場概況
(一)美國市政債券的類型及稅收待遇根據(jù)信用基礎(chǔ)的不同，美國市政債券分為一般責任債券(General Obiigation Bond)和收益?zhèn)?Revenue Bond)兩大類。一般責任債券可以由州、市、鎮(zhèn)和縣發(fā)行，以發(fā)行者的稅收能力為償債基穿違約的情況極為罕見，本金和利息定期支付。某些一般責任債券不僅以稅收作保證，而且以規(guī)費、撥款和專項收費來保證，這類債券被稱為雙重擔保債券。收益?zhèn)侵笧榻ㄔO(shè)某一基礎(chǔ)設(shè)施而依法成立的代理機構(gòu)、委員會或授權(quán)機構(gòu)發(fā)行的債券。這些基礎(chǔ)設(shè)施包括交通設(shè)施(收費橋、收費公路、港口、機場)、醫(yī)院、大學(xué)宿舍、公用事業(yè)(供水設(shè)施、污水處理設(shè)施、供電設(shè)施、供氣設(shè)施)等。債務(wù)通過這些設(shè)施有償使用的收入來償還。政府也可以發(fā)行收益?zhèn)Y金只能用在能夠帶來收益的政府企業(yè)，政府并不以自身的信用來擔保收益?zhèn)膬斶€。收益?zhèn)娘L險往往比一般責任債券的風險大，但利率較高。
美國市政債券的最大優(yōu)點在于它的稅收優(yōu)惠，常被認為是免稅債券。根據(jù)美國《1986年稅收改革法案》的規(guī)定，市政債券的稅收待遇有三種情況：用于公共目的的債券，其利息收入免繳聯(lián)邦所得稅；用于私人項目的債券需要繳聯(lián)邦所得稅，但可以免繳債券發(fā)行所在州的所得稅和地方政府所得稅；既非政府目的又非私人目的的債券，如住宅與學(xué)生貸款，也是免稅的，但發(fā)行數(shù)量受到限制，而且利息收入被作為選擇性最低稅收的優(yōu)先項目。目前絕大多數(shù)市政債券是用于公共目的的免稅債券。
(二)美國市政債券的投資者
對美國投資者來說，市政債券最主要的吸引力在于它的稅收優(yōu)惠，自20世紀50年代中期．起，個人投資者、商業(yè)銀行、財產(chǎn)和災(zāi)害保險公司等作為主要投資者就主導(dǎo)了這一市暢
1．個人投資者可直接或間接通過共同基金、單位信托購買市政債券，其在市政債券市場上的參與度自1972年以來波動頻繁，市場份額一度呈下降的走勢，但1981年以后，這一趨勢逆轉(zhuǎn)了，如今個人投資者已成為最大的投資者。一個重要的原因是稅收政策的調(diào)整，《1990年稅收法案》將最高邊際稅率增高到33％，這顯著地增加了市政債券的吸引力。而1992年稅法更將最高邊際稅率增至39．6％，使市政債券更具投資價值。
2．商業(yè)銀行是市政債券的傳統(tǒng)投資者。在1986年以前，商業(yè)銀行被準許扣除購買市政債券資金利息成本的80％，這使得這些債券的稅后收益格外誘人。《1986年稅收法案》出臺后，規(guī)定銀行在1986年8月7日之后購買的市政債券不再享有這一特殊豁免權(quán)，其結(jié)果是導(dǎo)致銀行對市政債券的需求量銳減。盡管如此，商業(yè)銀行仍是市政債券的主要持有者，這不僅僅是為了使收入免征聯(lián)邦稅。更主要是因為許多州和地方政府要求銀行吸收公眾存款必須有擔保品，而市政債券正好可以滿足這一要求。而且，市政債券還可作為商業(yè)銀行獲取美聯(lián)儲再貼現(xiàn)的擔保品。此外，商業(yè)銀行常會擔任市政債券的承銷人或造市商，這些職能也要求保持市政債券的庫存量。
3．財產(chǎn)和災(zāi)害保險公司也是市政債券的主要投資者。財產(chǎn)和災(zāi)害保險公司的盈利性是周期性的，通常在高利潤年度，財產(chǎn)和災(zāi)害保險公司為使其收入少繳或免繳收入稅，一般會增大對市政債券的購買；而當保費和投資收入無力與索償理賠成本匹配時，隨著承銷虧損的增加，財產(chǎn)和災(zāi)害保險公司則會削減對市政債券的投資。
(三)美國市政債券的風險
1．信用風險。市政債券雖然一度被認為在安全性上僅次于美國財政債券，但自1975年紐約市發(fā)生財務(wù)危機的事件后，這一信心發(fā)生了動藥1975年2月25日，紐約州城市開發(fā)公司拖欠了屬于紐約市政債務(wù)的1億美元票據(jù)。雖然紐約市政府后來取得1．4億美元的銀行循環(huán)貸款來挽救這一違約，但這一財務(wù)危機向全體市場參與者發(fā)出了明白無誤的警告：市政債券也有信用風險。而1979年10月生效的《聯(lián)邦破產(chǎn)法》進一步使之成為現(xiàn)實，該法案使市政債券的發(fā)行人破產(chǎn)更加容易。
信用風險產(chǎn)生的第二個原因是，市政債券市場上創(chuàng)新金融工具的激增。除已有的一般責任債券和收益?zhèn)?，現(xiàn)在有了更多的未經(jīng)投票人許可的、創(chuàng)新的且缺乏法律檢驗的證券結(jié)構(gòu)，例如道義責任債券及商業(yè)銀行擔保的信用證債券。這些新市政債券有別于傳統(tǒng)債券，由于沒有法庭判例或其他能確立債券持有人權(quán)利和發(fā)行人義務(wù)的案例法可循，其投資風險更具有不確定性。
2．稅收風險。市政債券的投資者除承擔了影響公司債券的同樣風險以外，還承擔著稅收風險。稅收風險主要有兩類：第一類是聯(lián)邦政府降低聯(lián)邦收入稅率的風險。邊際稅率越高，市政債券免稅特征的價值就越大。當邊際稅率下降時，免稅市政債券的價格將下跌。1995年國會出現(xiàn)同意引入低稅率的提案時，市政債券的交易價格就開始走低。第二類風險產(chǎn)生于市政債券免稅特征的減少或喪失。免稅特征的減少或喪失，將導(dǎo)致該市政債券投資價值的下降。這是由于某些作為免稅證券發(fā)行的市政債券以后可能被稅務(wù)署宣布為應(yīng)納稅債券。
(四)美國市政債券的評級 市政債券市場上的投資者通常依靠評級機構(gòu)來判斷一種市政債券的信譽，這方面與公司債券一致。目前最權(quán)威的評級機構(gòu)是穆迪公司和標準普爾公司，它們所采用的評級系統(tǒng)與用于公司債券的基本相同。在大多數(shù)情況下，評級機構(gòu)所評級別能充分描述發(fā)行人的財務(wù)狀況，識別信用風險。
在評價一般責任債券時，商業(yè)性評級機構(gòu)評估四個基本方面的信息：第一是關(guān)于發(fā)行人債務(wù)結(jié)構(gòu)的信息，以確定其總的債券負擔。第二是發(fā)行人堅持穩(wěn)健預(yù)算政策的能力和行政紀律。在這里，注意力的焦點通常放在發(fā)行人的總營運資金和它是否連續(xù)三至五年做到預(yù)算平衡這兩項上。第三涉及到確定發(fā)行人可得到的地方稅和政府間接收入的具體款項，以及收集有關(guān)稅收征得率和地方預(yù)算對特定收入來源的依賴程度的歷史記錄，其中稅收征得率在考察財產(chǎn)稅征收額時至關(guān)重要。第四是對發(fā)行人所處整體社會經(jīng)濟環(huán)境的評估。
對于收益?zhèn)?，評級的根本原則是所融資的項目是否會產(chǎn)生滿足該債券應(yīng)付給債券持有人之金額的充足的現(xiàn)金流。這方面，評級方法與商業(yè)性項目所采用的是一致的。
(五)美國市政債券的擔保和保險
由于市政債券存在著一定的信用風險，因此在其發(fā)行中一般都要進行擔保和保險。美國市政債券的保險業(yè)務(wù)始于1971年。當年美國市政債券保險公司成立。目前在美國債券市場上，有十數(shù)家專業(yè)的市政債券保險公司，已成為一項產(chǎn)業(yè)，并成立了行業(yè)性組織“金融擔保保險協(xié)會(AFGI)”。1997年AFGI所保險的市政債券本息總額為12600億美元。
市政債券的保險是指在債券發(fā)行人實際未支付債券本息時，由保險公司承擔償付的義務(wù)，對于債券購買者而言，市政債券保險具有三項功能：首先，加強了債券的清償保障；其次，評級機構(gòu)可據(jù)此給予債券更高的評級；第三，使市政債券具有了同其他投保證券同等的市場屬性，擴大了債券持有人所持債券的交易能力。
(六)美國市政債券的市場結(jié)構(gòu)
1．初級市暢在美國，每周都有大量市政債券上市。州或地方政府可選擇公募或私募的方式來出售它新發(fā)行的證券。當選擇的是公募方式時，該債券通常由投資銀行或商業(yè)銀行的市政債券部承銷，可通過拍賣或與承銷人協(xié)議收購的方式銷售。
大多數(shù)州明文規(guī)定，一般責任債券必須通過拍賣方式銷售，而對收益?zhèn)瘎t一般不作這種要求。但近幾年，隨著市政債券承銷丑聞層出不窮，越來越多的市政當局已開始要求對一般責任和收益?zhèn)m用拍賣方式銷售。
2．二級市暢市政債券在柜臺市場上交易。較小的發(fā)行人(被稱作“地方性知名機構(gòu)“)的市場由地區(qū)性經(jīng)紀公司、地方銀行及某些較大的投資銀行所維持。較大的發(fā)行人(被稱作“知名機構(gòu)”)的市場則往往是由較大的投資銀行和商業(yè)銀行組成，他們通常與市政債券發(fā)行人有著密切的投資銀行業(yè)務(wù)上的聯(lián)系。另外一些經(jīng)紀商則在大宗市政債券的銷售中擔任自營商與大機構(gòu)投資者之間的中間人。除了這些經(jīng)紀商及通過債券購買者雜志的“市政債券信息系統(tǒng)”銷售出去的日常發(fā)售債券外，許多自營商還在被稱作“藍色名單”(The Blue List)的出版物上宣傳面向零售市場的市政債券。
二、美國市政債券市場的監(jiān)管
美國市政債券市場建立之初，國會特別批準市政債券免受《1933年證券法》之注冊要求及《1934年證券交易法》之定期報告要求的規(guī)制。其結(jié)果是，除反欺詐條款適用于市政債券的發(fā)行和交易外，在20世紀30—70年代初的這段時期，市政債券市場相對游離于聯(lián)邦監(jiān)管之外。在20世紀70年代初，由于個人參與市政債券市場的程度大為提高，加之公眾對銷售行為的憂慮及市政債券風險的頻頻發(fā)生，這種情況發(fā)生了變化。1975年美國國會通過了《1975年證券法修正案》，以拓寬對市政債券市場的聯(lián)邦監(jiān)管范疇。該法案將市政債券市場上的經(jīng)紀商和自營商，包括承銷和交易市政債券的銀行，納入了《1934年證券交易法》的監(jiān)管之下。該法案還指示聯(lián)邦證券交易委員會成立一個由15個成員組成的市政債券法規(guī)制定委員會(MSRB)，其中5人來自商業(yè)銀行，5人來自投資銀行，另外5人為公眾人士。作為一個獨立的自律性機構(gòu)，委員會的重要職責是，制定規(guī)則來監(jiān)管從事市政債券業(yè)務(wù)活動的機構(gòu)，具體包括：專業(yè)資格標準，公平競爭，記錄保存，交易的確認、清算與結(jié)算等。經(jīng)過證券交易委員會批準，其監(jiān)管提案由全國證券交易商協(xié)會中監(jiān)管市政債券交易商的部門以及自營銀行的有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)負責實施和控制。
三、發(fā)展我國市政債券市場的現(xiàn)實意義
在我國，市政債券尚未成為債券市場中一個單獨的券種。我國發(fā)行的大部分債券是全國性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)債券，如國家電力債券、鐵路債券和長江三峽債券等。地方債券中有部分以公司債券形式出現(xiàn)，用于地方城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，具有一定的市政債券性質(zhì)。
我國發(fā)展市政債券市場的現(xiàn)實意義
首先，可以為地方政府開辟一條合法的融資渠道。
在目前我國的公債制度下，發(fā)行公債的權(quán)力僅限于中央政府，地方政府無權(quán)發(fā)行公債。在缺乏國內(nèi)的融資合法渠道情況下，地方政府往往通過其所設(shè)立的信托機構(gòu)對外舉債融資。這種融資體制，由于廣東國際信托投資公司的破產(chǎn)而暴露出巨大的缺陷。因此，發(fā)展地方政府債券，用地方政府公債收入來取代信托業(yè)籌資渠道，是今后地方政府融資體制改革的重要內(nèi)容。地方政府債券的發(fā)債收入專門用于地方市政建設(shè)和發(fā)展地方公益事業(yè)，特別是在發(fā)行收益?zhèn)闆r下，用發(fā)債項目的收益來償還債務(wù)，可以形成發(fā)債融資和債務(wù)償付的良性循環(huán)。
其次，可以為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開辟一種新的融資渠道，有助于我國基礎(chǔ)設(shè)施投資體制的改革。
我國的經(jīng)濟是典型的二元結(jié)構(gòu)，為了實現(xiàn)農(nóng)村城市化、加強城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保持適度經(jīng)濟增長的目標，一個難題就是資金嚴重短缺。而目前我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)很大程度上是由政府依靠財政資金來進行投資的。改革開放以來，由于我國中央及地方政府財政實力的不斷地減弱，造成我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后于經(jīng)濟發(fā)展。僅僅依靠建設(shè)國債的資金由中央政府來進行基礎(chǔ)設(shè)施投資，往往還難以完全滿足地方對基礎(chǔ)設(shè)施的需求。在國債發(fā)行規(guī)模擴充空間不大的情況下，發(fā)展地方債券(市政債券)將在不加大中央財政的債務(wù)依存度的前提下，使國民應(yīng)債能力得到充分釋放，這對于減輕巨額國債發(fā)行壓力，充分挖掘國債的經(jīng)濟功能是非常有意義的。當然，市政債券的發(fā)行也會提高國家財政債務(wù)依存度，但考慮到我國近幾年這一指標尚在20％左右較低位的情況(若考慮我國隱性財政，該指標會更低)，適當發(fā)行市政債券是可以接受的。另一方面，我國居民儲蓄量很大，但卻由于投融資機制僵化，使這一資金利用效率低下，而發(fā)行市政債券卻能很好地利用這一筆巨額資金。因此，允許有條件的地方政府發(fā)行市政債券，承擔起本地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和某些制度建設(shè)(國有企業(yè)重組中債務(wù)負擔和社會負擔的轉(zhuǎn)移)，既能減輕中央財政負擔，又能緩解我國經(jīng)濟發(fā)展中資金不足的矛盾。
再者，也是資本市場自身發(fā)展的客觀需求。
就可供投資者選擇的投資品種而言，我國的情況較為單一。除股票、國債、企業(yè)債券外，投資者選擇的品種就剩下儲蓄了。這造成了居民儲蓄余額長期居高不下，分流乏術(shù)。而目前間接融資渠道動員儲蓄和配置資金效率不高，存款利率的多次下降已使儲蓄工具越來越失去對持幣者的吸引力，而股票市場不規(guī)范的運作和過高的風險也使許多持幣者裹足不前。雖然國債對持幣者是一種安全可靠的投資工具，但限于中央政府的財政實力，其發(fā)行的規(guī)模是有限的，發(fā)展市政債券市場，有利于豐富證券市場中的投資品種，為投資者提供安全性高、收益穩(wěn)定的債券新品種，有利于儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。市政債券的種類多種多樣，投資者可以把其與公司債券、國債進行組合投資，這樣將會極大地豐富我國資本市場的投資品種，也能進一步增加國債、公司債的吸引力。故開辟市政債券市場無疑是今后資本市場發(fā)展的重要方向，也是資本市場功能開發(fā)的實質(zhì)內(nèi)容。
四、發(fā)展我國市政債券市場的構(gòu)想
發(fā)展市政債券市場是一項系統(tǒng)工程，需要由多方面創(chuàng)造條件。我國市政債券市場的建設(shè)一直未能提上議事日程，主要原因在于對發(fā)展市政債券市場存在著三大憂慮：一是地方政府發(fā)行市政債券可能會擴大貨幣供給；二是地方政府的債券清償能力得不到保證；三是資金在地區(qū)間的流動導(dǎo)致地區(qū)間發(fā)展差距的擴大。以上三大問題如能妥善解決，發(fā)展市政債券的障礙自然就消除了。
1．發(fā)展市政債券市場與貨幣宏觀調(diào)控的關(guān)系。市政債券的發(fā)行，由于地方政府的發(fā)行沖動，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的參與，從而增加了貨幣供給渠道，而有可能導(dǎo)致我國貨幣政策的宏觀失控。但只要政策得當，在當前經(jīng)濟條件下，完全可以避免出現(xiàn)這種局面。首先，控制市政債券發(fā)行主體的沖擊。市政債券的發(fā)行必須經(jīng)過嚴格的審批制度，只允許符合條件的地區(qū)發(fā)行?？捎裳胄袑Φ胤絺M行額度控制，以起到總量控制的作用。其次，可通過央行實施公開市場業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。在國外，市政債券同其他各種政府證券、公司證券一樣，是央行公開市場業(yè)務(wù)的主要工具，央行在債券市場上公開交易以控制貨幣量。自1996年4月起我國央行也一直在開展公開市場業(yè)務(wù)，增加市政債券的公開市場操作，只會使央行調(diào)控貨幣供應(yīng)量的能力進一步加強。
2．地方政府資信與債務(wù)清償能力。發(fā)行市政債券的地方政府可能出現(xiàn)不能兌現(xiàn)的問題。中央擔心如果允許地方政府發(fā)債，可能引發(fā)地方信用危機，造成地方投資沖動。但只要加強監(jiān)管，目前風險不大?，F(xiàn)在地方政府財政投資約束已較強，政府投資逐步退出競爭性生產(chǎn)領(lǐng)域，而轉(zhuǎn)投向公共產(chǎn)品領(lǐng)域，避免了過去那種政府是當?shù)亟?jīng)濟活動的主要參與主體、重復(fù)投資的弊端。同國債一樣，地方政府債也可以采取新債還舊債的形式，只要當?shù)囟愂赵鲩L率大于利息率，兌付風險不大。面對以上擔心，還可采取以下措施加以防范：(1)地方政府發(fā)債只能用于資本性支出，彌補建設(shè)資金的不足，而不能用于彌補經(jīng)常性支出的不足，經(jīng)常性支出不允許赤字。(2)發(fā)行債券的地方政府必須具備以下條件：本地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平高，人均國民收入達到一定標準；地方具有一定的財政實力；地方政府項目投資的收益率到一定水平；地方政府具有一定的經(jīng)濟管理水平。(3)在額度管理上，加強審批?？煽紤]由國務(wù)院有關(guān)部門進行額度審批，避免地方政府亂發(fā)債。(4)在品種選擇上，可以首先發(fā)行中、短期市政債券；也可參照美國的方法，即市政債券的發(fā)行必須滿足嚴格的保險規(guī)定；對財政實力較強的地區(qū)，可考慮發(fā)行一般責任債券(以發(fā)行人無限征稅能力作保證)。(5)加強對市政債券市場的管理，除建立監(jiān)管機構(gòu)外，還可設(shè)立要求財務(wù)披露的法規(guī)，以增加透明度。同時，發(fā)揮地方人大的作用，對發(fā)債資金投向?qū)嵤﹪栏癖O(jiān)督，不允許將發(fā)債資金投向經(jīng)營性生產(chǎn)領(lǐng)域，只能用于非經(jīng)營性公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。
3．資金的跨地區(qū)流動與地區(qū)間發(fā)展差距的擴大問題。
根據(jù)以上發(fā)行市政債券的條件判斷，我國符合條件的只有部分發(fā)達地區(qū)的地方政府。這些地方獲得這種融資手段后，就可得到更快發(fā)展。另外，如果發(fā)達地區(qū)的市政債券發(fā)行，可能導(dǎo)致落后地區(qū)資金向發(fā)達地區(qū)流動，從而導(dǎo)致地區(qū)間差距的進一步擴大。這種可能性是存在的，但還是可避免的。首先，市政債券的收益率應(yīng)高于國債而低于公司債，而且市政債券的價格一般不會有大的波動，因此其對于外地資金的吸引力不強。其次，市政債券的發(fā)行市場可以局限在本地區(qū)，以吸引本地區(qū)資金為主要任務(wù)。再次，中央可考慮減少對發(fā)行市政債券的地區(qū)的項目投資和其他財政支出，把資金資源投向落后地區(qū)或全國性的大項目中去。最后，中央可對部分市政債券征稅，把這部分稅收投向落后地區(qū)。這種做法實質(zhì)上是把發(fā)達地區(qū)的資金通過中央財政流向落后地區(qū)。
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