近日國務(wù)院召開常務(wù)會議，決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。進(jìn)行新一輪試點(diǎn)，需要在總結(jié)之前試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，解決之前政策中存在的問題，才能將試點(diǎn)推向深化。目前來看，最迫切需要解決的問題就是對風(fēng)險自留的有關(guān)規(guī)定。只有修訂了這個政策，才能將信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)擴(kuò)大和逐步實(shí)現(xiàn)常規(guī)化，實(shí)現(xiàn)試點(diǎn)的目的和目標(biāo)。

1.風(fēng)險自留原則的提出

我國在2008年之前的試點(diǎn)期間，對于風(fēng)險自留并沒有強(qiáng)制要求，但由于當(dāng)時投資者的范圍有限，投資者對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險認(rèn)識尚不成熟，次級檔(權(quán)益檔)證券的銷售壓力較大，不少發(fā)起機(jī)構(gòu)實(shí)際都持有了部分次級檔證券，該比例一般不高于資產(chǎn)支持證券總額的4%。

2008年次貸危機(jī)后，輿論和監(jiān)管都將矛頭指向了資產(chǎn)證券化，認(rèn)為過度證券化是導(dǎo)致危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)祝绹M(jìn)而對資產(chǎn)證券化進(jìn)行了反思。資產(chǎn)證券化一般要求發(fā)起機(jī)構(gòu)將其資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，這樣就可將資產(chǎn)池內(nèi)含的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)支持證券持有人。在這種情況下，由于發(fā)起機(jī)構(gòu)不承擔(dān)資產(chǎn)池的違約風(fēng)險等風(fēng)險，使得發(fā)起機(jī)構(gòu)和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)愈來愈不關(guān)心借款人的還款能力和現(xiàn)金流狀況，并有可能降低其審貸條件，即存在較大的道德風(fēng)險。這被認(rèn)為是次貸危機(jī)爆發(fā)的重要原因。為了防范發(fā)起機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險，危機(jī)后美國出臺了《多德-弗蘭克法案》，該法案提出證券化產(chǎn)品的發(fā)起機(jī)構(gòu)至少要留存5%的比例，并且對于該部分的信用風(fēng)險不得采取直接或間接對沖措施，以強(qiáng)化發(fā)起機(jī)構(gòu)的責(zé)任。這就是所謂的風(fēng)險自留原則，其根本目的是防止發(fā)起機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險。

我國在2012年信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟后，央行、銀監(jiān)會、財政部三部委聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中也強(qiáng)化了風(fēng)險自留原則，要求發(fā)起機(jī)構(gòu)持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的一定比例，該比例原則上不低于全部發(fā)行規(guī)模的5%，持有期限不低于最低檔次證券的存續(xù)期。從2012年以來發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來看，發(fā)起機(jī)構(gòu)也都至少持有了全部發(fā)行規(guī)模5%的次級檔證券。

2.現(xiàn)有政策存在的問題

我國上述這一政策在解決了發(fā)起機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險的同時，也給資產(chǎn)證券化實(shí)踐帶來了很大困擾。

一是給金融機(jī)構(gòu)通過證券化來實(shí)現(xiàn)資本釋放制造了障礙。

由于次級檔證券包含了最主要的信用風(fēng)險，按照目前的監(jiān)管資本計(jì)算規(guī)定，持有次級證券需要直接扣減資本。因而如果金融機(jī)構(gòu)持有較多的次級證券，就很難實(shí)現(xiàn)其通過證券化來釋放資本、增加貸款業(yè)務(wù)空間的目的。通過證券化來釋放資本，緩解資本補(bǔ)充壓力是我國金融機(jī)構(gòu)開展證券化的根本目的之一，如果不能實(shí)現(xiàn)這個目的，將大大降低金融機(jī)構(gòu)開展證券化的積極性和動力。

二是給資產(chǎn)支持證券的設(shè)計(jì)帶來了很大困難。

在目前的條件下，為了滿足政策要求，次級檔證券的厚度似乎必須要超過5%，而且要將次級檔證券的厚度進(jìn)一步加大，才可能實(shí)現(xiàn)出表目的，這勢必造成次級檔證券的厚度過大。實(shí)際操作中，不少證券化交易的次級檔證券厚度已經(jīng)超過10%，甚至高達(dá)20%(也有別的原因)。由于目前我國的試點(diǎn)中進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)際風(fēng)險還是相當(dāng)小的，次級檔證券設(shè)計(jì)成這樣的厚度，與實(shí)際風(fēng)險出現(xiàn)了較大的偏離，存在很大矛盾。因此，這個政策有可能會扭曲資產(chǎn)支持證券的設(shè)計(jì)，不利于證券化產(chǎn)品科學(xué)、合理設(shè)計(jì)和擴(kuò)大試點(diǎn)。

3.解決方案

近期，美聯(lián)儲也在深入研究證券化中的風(fēng)險自留問題。其基本研究結(jié)論認(rèn)為，發(fā)起機(jī)構(gòu)自留的風(fēng)險過高和過低都會帶來道德風(fēng)險，發(fā)起機(jī)構(gòu)持有5-10%的基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險是比較合適的，并初步擬訂了具體的風(fēng)險保留比重和方式。

借鑒其初步成果，我們認(rèn)為，我國的發(fā)起機(jī)構(gòu)在證券化過程中，必須堅(jiān)持風(fēng)險自留原則，由發(fā)起機(jī)構(gòu)保留一定風(fēng)險，但是必須適當(dāng)，而且可以根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易目標(biāo)自主選擇風(fēng)險自留方式。比較簡單的風(fēng)險保留方式有以下三種:

第一種是要求發(fā)起機(jī)構(gòu)必須持有一個證券化交易所發(fā)行的全部證券(包含優(yōu)先級、次級檔證券)每個品種發(fā)行規(guī)模的5%，并且不得采取其他對沖方式來對沖風(fēng)險。

第二種是要求發(fā)起機(jī)構(gòu)必須至少持有所發(fā)行的次級檔證券發(fā)行規(guī)模的10%，并持有任何其他檔證券的一定比例，該比例應(yīng)不低于全部證券的5%減去已持有的次級檔證券比例。

第三種是要求發(fā)起機(jī)構(gòu)必須至少持有所發(fā)行的次級檔證券發(fā)行規(guī)模的15%。

采取上述這三種方式的任何一種，都既可以實(shí)現(xiàn)對發(fā)起機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險的有效控制，同時也給發(fā)起機(jī)構(gòu)提供了足夠的釋放資本的空間，為證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)創(chuàng)造了較大的空間。

在國務(wù)院提出“優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的大方針之下，資產(chǎn)證券化將是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效工具，而制度的完善將為資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。 （聯(lián)合資信評估有限公司 李振宇 謝晴晴 劉靜）