李迅雷：中國投資者為何愛講故事不愛算估值
2012年11月2日
　　中國股市建立至今，規(guī)模擴(kuò)張之快屬全球罕見，就市值而言，已經(jīng)成為全球屈指可數(shù)的大市場之一。但與成熟市場的投資者相比，中國股市的投資觀念顯然不夠理性，對于“故事”的興趣要明顯大于對“估值”的計(jì)算，原因何在？主流的解釋一直認(rèn)為中國股市發(fā)展歷程太短、市場不規(guī)范和機(jī)構(gòu)投資者占比過低。但是否還有更深層的原因呢？

　　從同股不同價(jià)現(xiàn)象看內(nèi)陸市場的投資偏好

　　國內(nèi)企業(yè)有同時(shí)發(fā)行A股、B股或H股的，從目前看，大部分同一公司的A股價(jià)格要明顯高于H股或B股價(jià)格。由于B股或H股的主要股東是境外投資人，而A股的股東則絕大部分是境內(nèi)投資人，因此，A股與H股或B股之間的股價(jià)差異，可以認(rèn)為是境內(nèi)投資人與境外投資人之間的估值方法差異。

　　截至10月19日，粗略統(tǒng)計(jì)A股與H股經(jīng)匯率調(diào)整后的價(jià)格可以發(fā)現(xiàn)，61家A H的上市公司中，A股對H股折價(jià)的有17家，只占總數(shù)的28%，折價(jià)最高的約為30%，而折價(jià)的股票均為大市值股票，所屬行業(yè)多為銀行、保險(xiǎn)和建材等傳統(tǒng)大行業(yè)；A對H股溢價(jià)的占比為72%，最高溢價(jià)幅度接近80%，且溢價(jià)高的公司相對于折價(jià)高的公司而言，市值水平要低得多。近日，證監(jiān)會主席郭樹清撰文也認(rèn)為A股估值體系不合理：“比如，2012年7月12日，創(chuàng)業(yè)板(行情股吧 買賣點(diǎn))股票的市盈率是34倍，中小板(行情 股吧買賣點(diǎn))是27.56倍，ST、*ST是60倍，而代表優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股公司的滬深300指數(shù)，市盈率只有11.28倍?！?BR>
　　根據(jù)以上分析，我們可以得到這么幾個(gè)結(jié)論：一、境內(nèi)投資人喜小厭大，即對小市值股票情有獨(dú)鐘，或許是因?yàn)樾”P股耗用資金少，便于炒作；二、境內(nèi)投資人喜歡“講故事”而不注重“估值”，即對獨(dú)特行業(yè)或有重組可能的上市公司給予較高的估值，但似乎沒有給予這類企業(yè)必要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；三、境內(nèi)投資人容易喜新厭舊，即對新上市的公司給予較高的估值，而給予老公司的估值較低。

　　或許可以從流動性的角度來解釋A股價(jià)格明顯高于H股或B股的原因，即A股市場交易比較活躍，根據(jù)流動性溢價(jià)原則，可以給A股更高的估值。但溢價(jià)率應(yīng)該是有限度的，10%以內(nèi)或是合理的。這類似于A股目前的大宗交易規(guī)則，規(guī)定大宗交易的股價(jià)最高折價(jià)率為流通市場當(dāng)日收盤價(jià)的10%。但對于大部分公司A股與H股之間的價(jià)格差距超過20%的現(xiàn)象，恐怕就不能從流動性溢價(jià)這個(gè)角度去解釋了。

　　對于同股不同價(jià)現(xiàn)象長期存在的另一個(gè)看似更有說服力的解釋是，中國股市基本是一個(gè)散戶市場，市場非理性致使股價(jià)差異。但這也只能解釋部分原因，畢竟過去20多年來中國的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模是不斷增加的。當(dāng)然，機(jī)構(gòu)投資者在引領(lǐng)正確估值理念方面的作用并不明顯，這可以從公募基金公布的投資組合中可以發(fā)現(xiàn)，低估值品種的配置占比大多不高，機(jī)構(gòu)散戶化現(xiàn)象比較明顯。

　　中國傳統(tǒng)思維模式影響估值理念

　　如果資本市場研究領(lǐng)域?qū)ν刹煌瑑r(jià)現(xiàn)象的各種解釋，均不能令人信服，那么，是否可以從中國傳統(tǒng)思維的特性上來尋求解釋呢？在中國對外開放度比較高的今天，中國人喜歡到境外參與博彩活動已為世人所知。根據(jù)澳門統(tǒng)計(jì)及普查局的數(shù)據(jù)，在2002-2011年，澳門博彩業(yè)收入從235億澳門元上升至2691億澳門元，九年增加了10倍，且2010年的收入已經(jīng)是拉斯維加斯博彩業(yè)的四倍。而在澳門消費(fèi)的主體人群來自大陸。喜好博彩，本質(zhì)上是通過參與虧損概率較大的不確定性活動以期獲得高回報(bào)，這與理性投資活動存在明顯分野。

　　中國人的這種偏好，可能與傳統(tǒng)思維模式有關(guān)，中國人的特點(diǎn)是形象思維發(fā)達(dá)，邏輯思維偏弱。這可以從文字起源說起。漢字起源于象形文字(甲骨文、金文是象形文字)，雖然目前已跟原來的形象相去甚遠(yuǎn)，但仍屬于表意文字，音、形、意相互聯(lián)系，為形象思維提供了方便的工具。歐洲各種字母的共同來源，是希臘字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母，希臘字母則由腓尼基字母演變而來，而腓尼基字母則是公元前15世紀(jì)在古埃及人創(chuàng)造的一種象形文字“圣書字”基礎(chǔ)上產(chǎn)生的?？梢姎W洲文字與漢字的起源都是象形文字，但前者經(jīng)歷了多次創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，已經(jīng)脫胎換骨，完全沒有了象形文字的痕跡，語法、邏輯性、抽象性都很鮮明。后者原來沒有系統(tǒng)的語法，沒有標(biāo)點(diǎn)符號，動詞沒有時(shí)態(tài)，名詞沒有陰性、陽性、單數(shù)、復(fù)數(shù)之分。

　　因此，從文字的演進(jìn)再結(jié)合中國人的思維和行為實(shí)例，大致可以看出，東方傳統(tǒng)思維的特征大體是歸納能力強(qiáng)，邏輯演繹推理弱，辯證邏輯能力強(qiáng)于形式邏輯；注重局部與個(gè)案經(jīng)驗(yàn)，忽視整體思維，缺少理論框架。從表意文字到寫意繪畫，再到如今給予新股、創(chuàng)業(yè)板、新興產(chǎn)業(yè)或偏遠(yuǎn)地區(qū)上市公司較高的估值，這之間是否有一定的內(nèi)在聯(lián)系呢？

　　給透明度高的企業(yè)低估值，給透明度低的企業(yè)高估值，給盈利模式不穩(wěn)定的中小企業(yè)高估值，給盈利有保障的大企業(yè)低估值，這顯然是不符合形式邏輯的。當(dāng)我們把西方油畫與中國國畫作對比時(shí)，也會發(fā)現(xiàn)，西方油畫的寫實(shí)猶如攝影作品，如實(shí)反映現(xiàn)狀；而國畫盡管非常美，但細(xì)看起來，畫中的高低遠(yuǎn)近比例多有點(diǎn)失調(diào)和失真，盡管我們可以對國畫的藝術(shù)風(fēng)采和價(jià)值推崇備至，但這樣一種寫意的思維推廣至非藝術(shù)領(lǐng)域，是否有益于該領(lǐng)域的進(jìn)步呢？至少我懷疑目前A股的估值體系紊亂與傳統(tǒng)思維模式多少有點(diǎn)聯(lián)系。

　　從追求長生不老藥到期望刀槍不入，從大躍進(jìn)時(shí)提出“人有多大膽、地有多大產(chǎn)”，到之后提出的各種不切實(shí)際的口號，都反映出“非理性預(yù)期(意愿)”在中國仍然有廣泛的人文基礎(chǔ)。在股市上，則表現(xiàn)為A股市場上經(jīng)常會給予那些八字還沒一撇的公司很高的估值，而在H股市場上這些公司則備受冷落。此外，即便A股投資者也會把市盈率和盈利增長率作為估值依據(jù)，但僅僅用這幾個(gè)參考指標(biāo)太少了，估值的精準(zhǔn)度不夠。

　　國際化有利于A股市場邁向成熟規(guī)范

　　中國文字引入標(biāo)點(diǎn)符號的歷史還不足100年，試想一下，如果讓你讀100年前出版的沒有標(biāo)點(diǎn)符號的《紅樓夢》(19世紀(jì)才開始使用「?！棺鳛閿嗑?，你感覺別扭嗎？可見，引進(jìn)國外先進(jìn)工具有利于中國傳統(tǒng)文化的發(fā)揚(yáng)光大。同樣道理，中國股市也需要提升開放度，允許更多的境外投資者投資A股，同時(shí)也應(yīng)該允許國內(nèi)投資者投資境外股票。香港股市就是一個(gè)成功的案例，因?yàn)樗且粋€(gè)向全球人都開放的市場，投資理念沒有被本土化?？v觀亞洲四小龍，它們的資本市場開放度均很高，2010年韓國資本市場開放度全球排名第12，臺灣地區(qū)排名第26，國際化對于它們成功擺脫中等收入陷阱，躋身為高收入國家行列起到了關(guān)鍵作用。假如沒有H股的發(fā)行和上市，構(gòu)成對A股價(jià)的一定約束力，或許A股的估值體系會更加離譜。

　　不難發(fā)現(xiàn)，A股投資者對于國際化存在明顯地抵觸情緒，如上海的國際板原本兩年前就準(zhǔn)備推出，但迄今仍遙遙無期。這種思維本身就是一種非理性的思維，其本質(zhì)仍然是把投資股票與炒股等同起來，認(rèn)為股票供給越多越不利于炒作，越難獲利。正是這種東方式的傳統(tǒng)思維長期影響著市場價(jià)值取向，也使上市公司的治理水平難以提升，因?yàn)樯鲜泄緸榱双@得更多的融資、更高的定價(jià)，勢必會迎合投資者偏好。而在美國，目前已經(jīng)有三分之一的中國上市民企遭到美國證監(jiān)會的調(diào)查，原因是涉嫌造假?？梢?，一個(gè)成熟理性的市場對于公司治理的改善是有好處的。

　　正如賭場必然是讓絕大部分人虧損一樣，推遲開放市場看似為了保護(hù)投資者，實(shí)際上是害了投資者。過去20多年，為了防止股市下跌而多次暫停市場擴(kuò)容和放松境外投資管制，其結(jié)果是給投資者帶來短暫上漲的憧憬之后，帶來更大的虧損和更多的痛苦。中國傳統(tǒng)思維特性對A股估值體系紊亂的影響有多大，確實(shí)很難估算，但對中國股市價(jià)值投資理念的形成，對于公司治理結(jié)構(gòu)的完善，其阻礙作用是顯而易見的。