尹中立：當前市場的核心問題是股價嚴重扭曲
隨著股市的不斷下跌，很多問題和困惑被投資者提出來，如：中國經(jīng)濟增長全球最快，為什么中國股市卻"熊"冠全球？中國股市為什么不是經(jīng)濟的晴雨表？再如：是否能夠讓養(yǎng)老金進入股市？中國股市有沒有投資價值？再如，每當股價下跌，呼吁政府救市的聲音不斷出現(xiàn)，政府究竟是否應(yīng)該救市？ 還有一個有意思的現(xiàn)象是，二級市場投資者已經(jīng)哀鴻遍野，而一級市場卻有700多家公司在排隊上市，可謂"一半是海水，一般是火焰"。 這些問題的核心都涉及股票價格。正因為股價的扭曲才導致了中國股市諸多的不正?，F(xiàn)象。 一、合理的股價應(yīng)該是多少？ 一般而言，投資者期望達到的股市回報應(yīng)該等于市場的無風險回報(以長期國債收益率3.5%替代)加上風險溢價。無疑，無風險收益率是一個相對固定的數(shù)字，但風險溢價是一個不斷變化的參數(shù)，當市場預期好轉(zhuǎn)，人氣旺盛時，投資的風險偏好上升，風險溢價就下降，但風險溢價再低也不會小于零。也就是說，即使忽略風險溢價，投資者的合理回報應(yīng)該大于或等于3.5%。 根據(jù)國際市場的經(jīng)驗，新興市場因為監(jiān)管及公司治理水平都比較差，總體的風險溢價都應(yīng)該高于發(fā)達國家的成熟資本市場，美國過去100年平均的風險溢價水平大約是3%。我們假設(shè)中國的風險溢價和美國接近，也是3%，則中國股市投資者能夠得到的合理回報應(yīng)該是3.5%+3%=6.5%。折換成市盈率是15倍，即中國股市合理的價格應(yīng)該是15倍的市盈率水平。 需要注意的是，這里假設(shè)上市公司把所有的利潤都分給了投資者，這顯然不符合現(xiàn)實，實際情況是，上市公司的分紅大約為其凈利潤的40%左右?？紤]到這樣的事實情況，只有當股票價格不高于10倍市盈率水平時，投資者才能得到6.5%的投資回報。 簡言之，中國股票的合理價格是10倍市盈率水平。 二、我國股價嚴重扭曲 按照上述合理股價的標準，中國股票市場的價格從來沒有達到過"合理"的價位。即使是2005年1000點和2008年的1600多點，股價也沒有達到"合理"的水平，我國的股價一直處在"泡沫化"狀態(tài)。 股價偏高的另外一個直接證據(jù)是同一家上市公司的A股價格持續(xù)高于H股價格。在2000年前后，很多公司的A股價格是H股價格的5倍，2001年以后A股價格不斷下跌，出現(xiàn)四年大熊市，而H股價格不斷上漲，至2005年時，有些公司的A股價格開始接近H股價格，但總體而言，A股價格還是比H股價格貴。2007年以后，隨著商業(yè)銀行及保險公司股票在A股市場和H股市場同時上市，這兩個市場的價差在縮小，而且股價出現(xiàn)了明顯的分化：很多金融類公司的H股價格高于A股價格，但其他股本小、業(yè)績差的公司A股價格還是比H股價格高很多。到目前為止，除金融類股票以外，A股價格大約比H股價格高50%以上。 上述分析的結(jié)論是A股價格總體偏高，但總體狀況往往掩蓋了很多結(jié)構(gòu)性的問題。將A股價格與H股及國際市場其他國家進行比較可知，A股股價結(jié)構(gòu)嚴重扭曲。如果按照股本大小將上市公司分為大盤藍籌股和小盤股的話，大盤藍籌股因為抗風險的能力強，公司經(jīng)營模式和管理能力經(jīng)受過較長時間的考驗，在股票市場定價上應(yīng)該比小公司股票享有更低的風險溢價。相對而言，小盤股的經(jīng)營時間較短，公司的業(yè)務(wù)模式和管理能力還有待時間的檢驗，這樣的公司不確定性大，其股價的估值水平相對于大盤藍籌股必須有一定的折價。簡言之，大盤藍籌股的估值水平應(yīng)該高于小盤股的估值水平?？疾煜愀凼袌黾皣馄渌袌龅那闆r，大致情況符合上述理論推導。在香港市場上，大盤藍籌股的估值水平大約在市盈率15倍左右，而小市值的公司估值都在市盈率10倍以下，有些創(chuàng)業(yè)板的股票估值不到5倍市盈率。 反觀國內(nèi)A股，股票的估值水平與流通股本的大小呈高度的反相關(guān)關(guān)系，大盤藍籌股的估值很低，銀行股股價已經(jīng)有一半跌破凈資產(chǎn)值，流通股數(shù)量在50億股以上的上市公司平均估值已經(jīng)跌破10倍市盈率，而流通股本在1億股以下的股票的估值仍然在30倍以上。 總之，我國股價嚴重扭曲，大盤藍籌股股價相對合理，中小板和創(chuàng)業(yè)板及主板市場的很多績差股、小盤股股價十分不合理。在這樣的背景下，讓養(yǎng)老金進入股市是有較大風險的，讓養(yǎng)老金入市的動議遭到非議就不難理解了。 三、股價扭曲的不良后果 價格是市場的最重要信號，價格偏高或偏低都會導致資源的錯配，降低市場的效率。股價嚴重扭曲，不僅扭曲了資本市場各參與主體的行為，而且惡化了宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。 1、股價扭曲對投資者行為和企業(yè)行為的影響 從微觀看，不正常的價格一定導致不正常的投資者行為和不正常的企業(yè)行為。 從投資者行為看，股價過高，長期持有股票顯然不可能獲得合理的回報，于是，投機或操縱股價就是必然的選擇。為了克服投機氣氛過重的問題，1998年后，監(jiān)管部門提出發(fā)展證券投資基金的方式來發(fā)展機構(gòu)投資者，希望通過發(fā)展機構(gòu)投資者來倡導理性投資和價值投資。因為從國際市場的經(jīng)驗看，機構(gòu)投資者傾向于長線投資，可以降低市場的投機氣氛。但我國的機構(gòu)投資者的投機色彩似乎并不亞于散戶投資者，從股票型基金的年度換手率就可以看出來，很多股票型基金的年度換手率高于整個市場的換手率。為什么如此？因為股價過高，長期持有股票不會得到合理的回報，只有通過市場的博弈才能在市場里勝出。 因為不適合長線投資，在經(jīng)過多年的市場博弈后，投資者逐漸形成了趨勢投資的習慣：當市場上升的趨勢形成后，投資者就會不斷加入其中，導致股價上升趨勢不斷被強化；反之，當市場價格形成了下跌趨勢后，投資者都會選擇回避，交易愈加清淡，形成惡性循環(huán)。當越來越多的投資者(包括機構(gòu)投資者)選擇趨勢投資時，股市的波動必然越來越劇烈。 當股價形成下跌趨勢后，投資者會習慣性地觀察監(jiān)管者的"臉色"，通過觀察政策的風向來判斷市場的底部，形成"政策市"的傳統(tǒng)。股價下跌幅度越大，市場輿論對"政策"干預市場的期望值就越高。 2009年上半年，受適度寬松的貨幣政策刺激，股價出現(xiàn)大幅度飚升，而進入2009年下半年，當物價開始回升，寬松貨幣政策退出的預期逐漸增加，尤其是2010年貨幣政策重新回歸"穩(wěn)健"之后，股價出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。加上投資減速導致周期性行業(yè)的上市公司盈利預期惡化，越來越多的產(chǎn)業(yè)資本選擇減持股票，市場的信心逐步喪失，形成下跌趨勢。于是，出現(xiàn)了中國經(jīng)濟一枝獨秀，而中國股市"熊"霸全球的巨大反差。 扭曲股價當然會使企業(yè)的行為也扭曲。股價過高對融資者來說是以低廉的價格獲得資金，必然會刺激企業(yè)通過發(fā)行股票融資的沖動。上市融資本來是一件平常的事情，但在中國它具有特殊意義，上市成功不僅意味著企業(yè)得到了大量廉價資金，而且意味著發(fā)起人股東的財富迅速膨脹。因此，我們看到一個十分奇特的景觀：一方面是二級市場的弱不禁風，股價不斷下跌；而另外一方面是一級市場的門庭若市，有700多家公司在排隊上市。 在成熟市場，經(jīng)?？吹降默F(xiàn)象是，當二級市場低迷時，發(fā)行人認為股價偏低，選擇取消或延緩股票發(fā)行。我國也有IPO暫停的現(xiàn)象，但主要是政府為救市而采取的措施，沒有一家公司因為股價偏低而主動選擇放棄發(fā)行新股的，這也是股價一直偏高的直接證據(jù)。 當然，股價過高還可以給PE投資者帶來豐厚的投資回報，一個成功的PE案例，少則可以得到十倍以上的回報，多則可以獲得數(shù)十倍的收益。有"租金"的地方就一定存在尋租的行為。上市可以讓發(fā)行人獲得如此高的收益，當然就會吸引各種尋租勢力的介入，無論是PE環(huán)節(jié)，還是發(fā)行審批過程，各種腐敗行為均不可避免。有人說"股票市場是一個分贓的游戲"是不無道理的。 過高的股價也讓監(jiān)管者陷入兩難選擇：如果要維護過高的股價，就必須控制發(fā)行的節(jié)奏和數(shù)量，但股價一直過高顯然不利于二級市場的投資者；如果放棄對一級市場的控制，堅持新股發(fā)行制度改革的"市場化"方向，從長期看有利于二級市場投資者，但短期會對二級市場造成沖擊，導致股價下跌。 顯然，郭樹清的"資本新政"就陷入了此類困境。 2、扭曲股價對宏觀經(jīng)濟的影響 從宏觀的視角看，股價過高對中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的影響同樣不可低估。股價偏高的本質(zhì)是投資者拿錢"補貼"了上市公司和上市公司的發(fā)起人股東，這個過程其實是一個財富再分配的過程。從登記公司的數(shù)據(jù)看，85%以上的股票投資者的資金量都在10萬元以下，這些投資者的資金規(guī)模較小，收入水平處在社會中等偏上的位置，他們的消費傾向比較高。但這些投資者60%以上是虧損的(見《證券市場導報》2012年第7期)，他們的"錢"一部分進了上市公司發(fā)起人股東的口袋，一部分進了機構(gòu)投資者的賬戶。這樣的結(jié)果使整個社會收入分配狀況惡化，人數(shù)眾多的"窮人"(即散戶投資者)把自己的"錢"拿出來補貼了"有錢人"(即上市公司發(fā)起人股東)，導致總需求減少，因為"錢"從邊際消費傾向高的人群流向了邊際消費傾向低的人群。 股價偏高阻礙了儲蓄轉(zhuǎn)化為資本的速度。前面已經(jīng)分析過，監(jiān)管層為了維護高股價，就必須控制新股上市的速度和節(jié)奏，每當股價下跌，市場輿論對上市公司融資"圈錢"的指責一定是不絕于耳。資本市場無法有效發(fā)揮資源配置的功能，很多居民苦于沒有投資渠道，而很多企業(yè)沒有融資的渠道，高股價成為橫亙在投資者與企業(yè)之間的"堰塞湖。 股價偏高還會防礙公司之間的收購兼并，影響要素在企業(yè)間的流動和組合，不利于社會生產(chǎn)力的提高。 四、如何讓股價回歸正常 必須讓股價回歸的合理的價位才能讓股票市場發(fā)揮其正常的功能，否則，股票市場就像一顆定時炸彈一樣成為社會及金融的不穩(wěn)定因素。 要讓股價回歸正常，就應(yīng)該清楚導致股價扭曲的原因是什么。我認為，至少應(yīng)該從規(guī)范政府行為、規(guī)范投資者行為及強化司法獨立三個方面入手： 規(guī)范政府行為：我國出現(xiàn)股價扭曲的主要原因之一是政府經(jīng)常干預股市，如1999年5月份，通過發(fā)表《人民日報》社論來刺激股價上漲，于是，在經(jīng)濟下滑的背景下，出現(xiàn)了連續(xù)兩年股價上漲的牛市。類似的例子出現(xiàn)很多次。 地方政府對上市公司的干預主要表現(xiàn)為借殼重組的行為上。地方政府不斷將好的資產(chǎn)注入到垃圾公司里，經(jīng)常上演"烏雞變鳳凰"的游戲。垃圾股因為借殼重組會變成業(yè)績優(yōu)秀的公司，投資者在買股票的時候?qū)ι鲜泄镜臉I(yè)績就不在十分關(guān)注，甚至出現(xiàn)專門投資垃圾股的投資者群體。 經(jīng)常的、不當?shù)男姓深A扭曲了股票市場的風險溢價，使股價結(jié)構(gòu)扭曲。 因此，正確的對策是讓"閑不住的手"離開股市。對中央政府而言，不要再重復進行"救市"的行為，對地方政府而言，應(yīng)該放棄對資產(chǎn)重組的干預。 通過調(diào)整投資者結(jié)構(gòu)，規(guī)范投資者行為。中國股市的一大特色是散戶投資者眾多，散戶的投資行為容易出現(xiàn)盲從，喜歡跟風，以散戶為主的市場結(jié)構(gòu)容易出現(xiàn)問題。因此，發(fā)展機構(gòu)投資者應(yīng)該是正確的選擇。但在中國的市場環(huán)境里，市場對機構(gòu)投資者缺少有效的監(jiān)督，各種"黑幕"層出不窮，投資者對基金的信任已經(jīng)跌到冰點。只有在強化對基金的監(jiān)管的前提下，才能有效發(fā)展機構(gòu)投資者，讓機構(gòu)投資者成為市場的主流。 司法獨立很重要。股票市場的本質(zhì)是一種信用交易，必須有公平的司法環(huán)境才能保障這個市場健康持續(xù)地運行。從中國股票市場的實踐看，投資者與上市公司往往分布在不同的地域，當出現(xiàn)上市公司違規(guī)的情況，投資者要通過司法途徑討回公道相當困難，上市公司所在地的司法機關(guān)在受理案件的過程中往往表現(xiàn)出明顯的地方保護情節(jié)。 因此，有人建議設(shè)置跨區(qū)域的證券司法法庭是有道理的。 中財網(wǎng)
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