史蒂芬?羅奇撰文說,全球經(jīng)濟(jì)可能正處在另一場(chǎng)危機(jī)的初步階段。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)試圖退出所謂的量化寬松貨幣政策（QE）,許多之前高歌猛進(jìn)的新興經(jīng)濟(jì)體突然發(fā)現(xiàn)自身陷入被動(dòng)。在印度和印尼，本幣和股票市場(chǎng)持續(xù)跳水，類似的狀況也發(fā)生在巴西、南非和土耳其等地。時(shí)至今日，美聯(lián)儲(chǔ)依然習(xí)慣于為自身脫罪。但事實(shí)在于，如果不是因?yàn)槊绹?guó)的QE自2009年以來對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)淼睦蕢阂?，那些渴求高回?bào)率的大量廉價(jià)“熱錢”就不會(huì)在新興經(jīng)濟(jì)體泛濫成災(zāi)。

□ 美聯(lián)儲(chǔ)開始考慮QE退出，已經(jīng)在印度、印尼、巴西、南非和土耳其等新興市場(chǎng)帶來足以構(gòu)成“危機(jī)”級(jí)別的股、匯市劇烈波動(dòng)

□ 巨額經(jīng)常賬赤字，使得這些新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)于“后QE時(shí)代”的利差縮減預(yù)期特別脆弱。

□ 發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的罪過在于，在QE“糖衣炮彈”造就的蜜月時(shí)期忽視了自身經(jīng)常賬戶的必要調(diào)整；而啟動(dòng)了這一失敗試驗(yàn)的美聯(lián)儲(chǔ)，則從一開始就犯下滔天罪行。

全球經(jīng)濟(jì)可能正處在另一場(chǎng)危機(jī)的初步階段。而美聯(lián)儲(chǔ)又一次成為風(fēng)暴眼。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)試圖退出所謂的量化寬松貨幣政策（QE）——一種史無前例的大規(guī)模購(gòu)買長(zhǎng)期證券資產(chǎn)的政策措施——許多之前高歌猛進(jìn)的新興經(jīng)濟(jì)體突然發(fā)現(xiàn)自身陷入被動(dòng)。在印度和印尼，本幣和股票市場(chǎng)持續(xù)跳水，類似的狀況也發(fā)生在巴西、南非和土耳其等地。

□史蒂芬?羅奇

全球經(jīng)濟(jì)可能正處在另一場(chǎng)危機(jī)的初步階段。而美聯(lián)儲(chǔ)又一次成為風(fēng)暴眼。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)試圖退出所謂的量化寬松貨幣政策（QE）——一種史無前例的大規(guī)模購(gòu)買長(zhǎng)期證券資產(chǎn)的政策措施——許多之前高歌猛進(jìn)的新興經(jīng)濟(jì)體突然發(fā)現(xiàn)自身陷入被動(dòng)。在印度和印尼，本幣和股票市場(chǎng)持續(xù)跳水，類似的狀況也發(fā)生在巴西、南非和土耳其等地。

美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持認(rèn)為，它不應(yīng)該（因?yàn)樾屡d市場(chǎng)當(dāng)前的動(dòng)蕩）受到指責(zé)——類似荒謬的說辭我們?cè)?008年至2009年全球金融危機(jī)后也曾聽過，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)聲稱，幾乎摧毀了世界經(jīng)濟(jì)的美國(guó)房地產(chǎn)和信貸泡沫，與央行之前過于寬松的貨幣政策毫無關(guān)系。時(shí)至今日，美聯(lián)儲(chǔ)依然習(xí)慣于為自身脫罪。但事實(shí)在于，如果不是因?yàn)槊绹?guó)的QE自2009年以來對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)淼睦蕢阂?，那些渴求高回?bào)率的大量廉價(jià)“熱錢”就不會(huì)在新興經(jīng)濟(jì)體泛濫成災(zāi)。

美聯(lián)儲(chǔ)開始考慮QE退出，已經(jīng)在印度、印尼、巴西、南非和土耳其等新興市場(chǎng)帶來足以構(gòu)成“危機(jī)”級(jí)別的股、匯市劇烈波動(dòng)。

就好比在2005年前后，當(dāng)前外界對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的政策也有諸多指責(zé)。美聯(lián)儲(chǔ)絕非唯一一個(gè)擁抱空前貨幣政策寬松的央行。而且，上述的新興經(jīng)濟(jì)體都有一個(gè)共同的致命傷：巨大的經(jīng)常賬赤字。

舉例來說，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，印度的外部赤字在2012至2013財(cái)年很可能達(dá)到GDP的5%左右，而這一數(shù)字在2008至2011年間基本保持在2.8%左右。同樣，印尼的經(jīng)常賬赤字本財(cái)年達(dá)到了GDP的3%，而在2008年至2011年，這一水平僅為0.7%左右，赤字占比上升的速度驚人。在巴西、南非和土耳其，類似情況也普遍存在。

通常來說，巨額經(jīng)常賬赤字往往是一個(gè)入不敷出的經(jīng)濟(jì)體陷入危機(jī)的前兆——換句話說，這些經(jīng)濟(jì)體的投資超過了儲(chǔ)蓄。在這些收支嚴(yán)重失衡的經(jīng)濟(jì)體，借以支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的唯一途徑來自于從海外借入過剩的儲(chǔ)蓄。

這恰恰是QE所扮演的角色。通過空前的量化寬松，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的投資人向全球提供了旨在尋求更高收益率的大量過剩資本，進(jìn)而允許新興經(jīng)濟(jì)體能持續(xù)保持高增長(zhǎng)。國(guó)際貨幣基金組織的研究顯示，自2009年美國(guó)首次啟動(dòng)QE以來，涌入新興市場(chǎng)的累計(jì)資本流入量接近4萬億美元。大量涌入的廉價(jià)海外資本，讓新興經(jīng)濟(jì)體暢享著經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的捷徑，由此也讓這些經(jīng)濟(jì)體的決策者們錯(cuò)誤地認(rèn)為，其自身的收支失衡是可持續(xù)的，進(jìn)而也就喪失了推動(dòng)必要改革來幫助經(jīng)濟(jì)走上更加穩(wěn)健和可持續(xù)增長(zhǎng)道路的動(dòng)力。

這幾乎成了當(dāng)代世界經(jīng)濟(jì)的一種流行病。政治家和決策者們往往不甘接受本國(guó)經(jīng)常賬赤字所隱喻的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩——稍許犧牲短期的增長(zhǎng)以換取未來的更可持續(xù)增長(zhǎng)，而是鋌而走險(xiǎn)，選擇更為冒險(xiǎn)的增長(zhǎng)策略，最終只會(huì)引火上身。

巨額經(jīng)常賬赤字，使得這些新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)于“后QE時(shí)代”的利差縮減預(yù)期特別脆弱。

這一幕正是新興亞洲市場(chǎng)所上演的，不僅僅是當(dāng)下的印度和印尼，還有上世紀(jì)90年代的亞洲新興市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)急劇增加的經(jīng)常賬赤字最終引爆了1997年至1998年那場(chǎng)極具破壞性的亞洲金融[0.00%]風(fēng)暴。

不僅是在新興市場(chǎng)，這樣的悲劇同樣在發(fā)達(dá)世界發(fā)生。

在上一個(gè)十年的中期，美國(guó)不斷增加的經(jīng)常賬赤字，也曾發(fā)出了強(qiáng)烈的預(yù)警。當(dāng)時(shí)儲(chǔ)蓄大量轉(zhuǎn)向資產(chǎn)，進(jìn)而在資產(chǎn)和信貸市場(chǎng)形成危險(xiǎn)的泡沫。

歐洲也一樣，說到底，主權(quán)債務(wù)危機(jī)不過是擁有巨額經(jīng)常賬赤字的外圍國(guó)家（特別是希臘、葡萄牙和西班牙）以及德國(guó)等擁有較大經(jīng)常賬盈余的核心國(guó)家之間巨大失衡的自然產(chǎn)物。

中央銀行采取了一切手段來粉飾這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)。在本?伯南克和他的前任阿蘭?格林斯潘各自掌權(quán)的時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)極大容忍資產(chǎn)和信貸泡沫，視其為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新源泉。在這方面，伯南克甚至比他的前任更有過之而無不及，宣稱QE帶來的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，大大超過了其給新興經(jīng)濟(jì)體帶來的破壞性熱錢流動(dòng)的負(fù)面影響。然而，時(shí)至今日，我們并沒有在美國(guó)看到像伯南克所說的QE帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“意外之財(cái)”，相反，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了三輪QE之后依然疲弱。這也充分說明，QE充其量不過是給市場(chǎng)帶來了大量四處尋求高收益的流動(dòng)性，僅此而已。

至于QE退出策略，如果美聯(lián)儲(chǔ)在未來鼓足勇氣來啟動(dòng)這一進(jìn)程，其直接后果將只會(huì)是將大量剩余的流動(dòng)性從高收益的新興市場(chǎng)帶回美國(guó)本土市場(chǎng)。

現(xiàn)階段，美聯(lián)儲(chǔ)只不過暗示了QE退出的第一步，即所謂的QE縮減（taper），但金融市場(chǎng)已經(jīng)驚慌失措，投資人對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣供應(yīng)減少以及隨之而來的利率上

升開始憂心忡忡。

千萬別把美聯(lián)儲(chǔ)的承諾當(dāng)真，他們總在說，類似的退出舉措會(huì)是循序漸進(jìn)的，換句話說，這樣的緩慢退出在2014年甚至是2015年前不大可能觸發(fā)美國(guó)政策利率的任何實(shí)質(zhì)性上升。

但是不要忘了，過去一年來，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上升了超過1.1個(gè)百分點(diǎn)，這似乎預(yù)示著，金融市場(chǎng)具備一種在短期內(nèi)消化類似“循序漸進(jìn)事件”的不可思議的能力。

而市場(chǎng)的這種消化機(jī)制，已經(jīng)開始沖擊新興市場(chǎng)證券資產(chǎn)?？梢韵胍?，那些背負(fù)較大經(jīng)常賬赤字的經(jīng)濟(jì)體會(huì)首當(dāng)其沖受到影響。一夜之間，這些經(jīng)濟(jì)體的“儲(chǔ)蓄-投資失衡”模式在后QE時(shí)期難以為繼，隨之我們也看到了印度、印尼、巴西和土耳其等國(guó)家本幣的大跌。

發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的罪過在于，在QE“糖衣炮彈”造就的蜜月時(shí)期忽視了自身經(jīng)常賬戶的必要調(diào)整；而啟動(dòng)了這一失敗試驗(yàn)的美聯(lián)儲(chǔ)，則從一開始就犯下滔天罪行。

因此，這些國(guó)家被迫陷入了政策陷阱。按照一般經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，應(yīng)對(duì)貨幣大幅貶值的一大對(duì)策是上調(diào)利率，但對(duì)于正經(jīng)受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)巨大下行壓力的新興經(jīng)濟(jì)體而言，這無疑是一劑“苦藥”。

這一切最終會(huì)走向何方？沒人知道。這就好比亞洲的上世紀(jì)90年代末，又好比美國(guó)在2009年。但是，在世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了從上世紀(jì)80年代初以來的十多次重大危機(jī)之后，有一點(diǎn)可以肯定的是：失衡總是不可持續(xù)的，不管中央銀行有多大本事能在事后出手干預(yù)。

發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體正在深切感受美聯(lián)儲(chǔ)“秋后算賬”所帶來的苦楚，這些經(jīng)濟(jì)體的罪過在于，沒能在QE蜜糖造就的蜜月時(shí)期解決自身的再平衡問題。而啟動(dòng)了這一失敗試驗(yàn)的美聯(lián)儲(chǔ)，則從一開始就犯下滔天罪行。

（作者為前摩根士丹利亞洲主席、現(xiàn)任耶魯大學(xué)教授，本文經(jīng)作者本人授權(quán)發(fā)布，編譯/小安）