過去幾年里，流動性被人為抬高。由于金融投機(jī)在制造增長方面發(fā)揮著非常重要的作用，本輪周期與通脹率息息相關(guān)。當(dāng)各大主要央行開始擔(dān)心通脹，那么增長好景也就該結(jié)束了，2007年將很可能出現(xiàn)全球衰退

謝國忠

全球流動性泡沫可能就要破滅。當(dāng)前正在發(fā)生的，不僅僅是另一場簡單的價格調(diào)整。我認(rèn)為，在全球資產(chǎn)價格回歸正?；?，幾大熱門市場可能會跌落50%~70%。

美聯(lián)儲以及其他中央銀行正著手應(yīng)付通貨膨脹。過去5年里出現(xiàn)的幾個通縮因素，如新興市場危機(jī)、中國國企改革、日本銀行改革等，使各大主要央行得以在增長強(qiáng)勁之時依然維持低利率。隨著這些通縮因素逐漸淡出，各大主要央行將不得不降低流動性，以控制通貨膨脹。

過去3年的強(qiáng)勁增長，部分來自對未來的透支，因為這段期間流動性被人為抬高。當(dāng)流動性回歸正?；?，我認(rèn)為2007年很可能出現(xiàn)全球衰退。

一些經(jīng)常賬戶赤字不斷擴(kuò)大的新興經(jīng)濟(jì)體一度顯得很繁榮，流動性泡沫使人們忽視其赤字的存在，而夸大了增長前景。資產(chǎn)泡沫使這些新興經(jīng)濟(jì)體的基本面，如貨幣表現(xiàn)、公司收入等，從表象看來顯得更加強(qiáng)勁。

當(dāng)流動性泡沫逐漸淡出，這些經(jīng)濟(jì)體的貨幣就會走弱，通貨膨脹就會加劇。其央行可能將不得不加大緊縮力度，以避免一場足以將它們推向衰退的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體在本輪周期中出現(xiàn)經(jīng)常賬戶盈余——但它們的資產(chǎn)可能同別國資產(chǎn)一起被賣空。在我看來，由于它們的貨幣會保持一定的彈性，因此其央行可能不需要將貨幣政策收得太緊，這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)滑坡的過程中仍將有良好表現(xiàn)。

好景開始終結(jié)

要說當(dāng)前熊市的具體起始點，應(yīng)該從6月5日伯南克發(fā)表評論算起。當(dāng)美聯(lián)儲開始進(jìn)入反通脹狀態(tài)，那么流動性下降以及熊市的出現(xiàn)，都是隨之而生的副產(chǎn)品罷了。這就是為什么當(dāng)前的賣空并不是像2004年春、2005年春以及2005年秋的那幾場價格調(diào)整。在前面這幾次賣空的過程中，美聯(lián)儲以及其他央行并沒有對通貨膨脹表現(xiàn)出擔(dān)心。

通貨膨脹問題已存在一年半時間。各大主要央行一直以來并不擔(dān)心，認(rèn)為核心通脹率只是勉強(qiáng)達(dá)到廣義消費者價格指數(shù)水平，而且兩者之間還有一段時滯。而如今，各央行突然改變了先前的看法，開始擔(dān)心起來了。

全球流動性水平(短期貨幣增長率減去名義GDP增長率)自1996年以來上升了60%。一些非常規(guī)震蕩，如新興市場危機(jī)、中國國企改革、日本銀行改革等，使全球金融體系得以吸收這筆龐大的流動資金而不引發(fā)通貨膨脹。當(dāng)這些通縮因素消失，龐大的流動資金就會不可避免帶來通貨膨脹。

過去一年半時間里，全球流動性減緩但并未下降。隨著各大主要央行陸續(xù)進(jìn)入反通脹狀態(tài)，流動性水平就可能大幅降低。我們不知道自1996年以來積累起來的大量流動性中，有多大部分能持續(xù)下去；而流動性減少的過程才剛剛開始。

新興市場危機(jī)是股市見底信號

過去四周內(nèi)的賣空，到現(xiàn)在已經(jīng)有所緩和。MSCI新興市場指數(shù)已從2006年5月8日的高峰值下降約20%。但就全年而言，這個指數(shù)水平并不算太低。該指數(shù)在2003年3月12日至2006年5月8日期間上升了228%。兩相比較，到目前為止，賣空還算是比較溫和的。

很多人認(rèn)為，就價格收入比而言，新興市場的價格并不算高。但這個論點站不住腳。商品泡沫夸大了新興市場那些商品制造商的收入。流動性泡沫中的信貸熱，則夸大了銀行的收入，而銀行正是位居商品制造商之后的新興市場第二大主導(dǎo)者。考慮到這兩個因素，新興市場的價格是以絕對數(shù)量高出發(fā)達(dá)市場的。

在我看來，一場新興市場危機(jī)可能使賣空終結(jié)。經(jīng)常賬戶赤字日益擴(kuò)大的這幾個新興經(jīng)濟(jì)體一度顯得繁榮，是因為全球金融市場使其赤字被忽略，并為它們提供了廉價資金。通貨膨脹使其貨幣走強(qiáng)、利率降低。由此，帶來的信貸熱，夸大了它們的經(jīng)濟(jì)增長率，使外國投資者的一些錯誤預(yù)期暫時看來像是正確的。

隨著廉價流動性的終結(jié)，這些新興市場經(jīng)濟(jì)體可能會出現(xiàn)貨幣走弱和通貨膨脹加劇的情形。它們的央行可能將不得不大幅提高利率，以維持穩(wěn)定；而此舉可能會將這些經(jīng)濟(jì)體推向衰退，導(dǎo)致大規(guī)模的股市賣空。一度行情火熱的有些市場，可能會跌落50%~70%。

全球衰退風(fēng)險上升

全球經(jīng)濟(jì)最大的問題在于，房地產(chǎn)價格該下降多少。全球流動性繁榮的最重要效應(yīng)在于，它提高了房地產(chǎn)價格與收入之比。如果這個比值回落到1996年的水平，那么全球經(jīng)濟(jì)可能遭遇大衰退。

假若我們接受這樣一個事實，即房地產(chǎn)價格的上漲中，一半來自土地價格相對勞動力價格的永久性上調(diào)——即使在這種情況下，房地產(chǎn)價格與收入之比的回落仍然足以引發(fā)相當(dāng)大的全球衰退。如果房地產(chǎn)價格只是緩步回落，就像澳大利亞和英國那樣，那么全球經(jīng)濟(jì)或許能夠避免大衰退，但是增長依然會在相當(dāng)長的時間內(nèi)逐步減緩。

然而，澳大利亞和美國房地產(chǎn)市場的軟著陸得益于其強(qiáng)勁的全球經(jīng)濟(jì)。而中國和英國要做到這點則困難得多，而它們是全球經(jīng)濟(jì)增長的主要動力之一。因此，我認(rèn)為，2007年全球衰退的風(fēng)險在上升。

近來，人們時興在宏觀討論中把通貨膨脹和增長分開來。很多人認(rèn)為，增長比通脹更重要。在我看來這是不對的。我認(rèn)為實際情況恰好相反。如果通貨膨脹率很低，流動性就將保持高位，金融投機(jī)就會制造出增長。

由于金融投機(jī)在制造增長方面發(fā)揮著非常重要的作用，本輪周期與通脹率息息相關(guān)。當(dāng)各大主要央行開始擔(dān)心通脹，那么增長好景也就該結(jié)束了。

(徐寒梅譯 本文僅代表作者個人觀點）