核心提示：必須終結(jié)金融主義，回歸資本主義。因?yàn)榻鹑谥髁x導(dǎo)致當(dāng)代人劫掠后代人財(cái)富并危害國(guó)家安全，本質(zhì)上是不道德的。

作者：〔美〕勞倫斯·E．米切爾(Lawrence E．Mitchell) 施天濤 袁田 譯

摘要：當(dāng)傳統(tǒng)的金融服務(wù)功能脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)而獨(dú)立運(yùn)行，便產(chǎn)生了一種新的經(jīng)濟(jì)制度，這就是本文所稱(chēng)的金融主義。與資本主義制度下通過(guò)生產(chǎn)貨物和提供服務(wù)創(chuàng)造并保有財(cái)富的方式不同，金融主義為金融機(jī)構(gòu)自身利益服務(wù)，僅僅關(guān)注金融及資本市場(chǎng)的交易本身，逐步放棄了為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的服務(wù)功能。2007年肇始于美國(guó)的金融危機(jī)，引起了人們對(duì)金融與資本主義之關(guān)系的反思。本文在提出金融主義概念的基礎(chǔ)上，分析了金融主義的理論淵源，梳理了金融主義的發(fā)展歷史，揭示了金融主義的危害，進(jìn)而得出結(jié)論認(rèn)為：必須終結(jié)金融主義，回歸資本主義。因?yàn)榻鹑谥髁x導(dǎo)致當(dāng)代人劫掠后代人財(cái)富并危害國(guó)家安全，本質(zhì)上是不道德的。

美國(guó)已經(jīng)不再是一個(gè)資本主義國(guó)家了，因?yàn)樗齽?chuàng)造了一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)制度。這個(gè)新的經(jīng)濟(jì)制度表面上看似資本主義但卻不再履行資本主義職能。在資本主義制度下，市場(chǎng)供求關(guān)系決定貨物的生產(chǎn)和服務(wù)的提供，創(chuàng)造并保有財(cái)富。資本主義依賴(lài)于許多制度支持，其中，金融機(jī)構(gòu)的作用是為貨物和服務(wù)的生產(chǎn)和交換提供必要的資金。

盡管資本主義在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中仍然占有一席之地，但卻依附于新的經(jīng)濟(jì)秩序。在這種新的經(jīng)濟(jì)制度中，金融市場(chǎng)獨(dú)立存在且自給自足，融資的目的是為了設(shè)計(jì)、出售和交易證券及其衍生品，服務(wù)于該金融市場(chǎng)的自身交易而非為產(chǎn)業(yè)融資。這樣的金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是深遠(yuǎn)的，而這種新的經(jīng)濟(jì)制度就是金融主義。

2007年肇始于美國(guó)并蔓延全球的金融危機(jī)至今仍在延續(xù)。對(duì)于這次金融危機(jī)，人們發(fā)表了許多高見(jiàn)，但直到最近才開(kāi)始認(rèn)識(shí)到此次危機(jī)關(guān)乎美國(guó)資本主義的功能和基礎(chǔ)。然而美國(guó)當(dāng)局的諸多改革措施卻沒(méi)有意識(shí)到這一根本變化。迄今為止，多數(shù)立法改革仍在尋求靈丹妙藥試圖重整現(xiàn)有金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)，以使金融主義更加制度化，卻幾乎沒(méi)有追究金融市場(chǎng)及金融機(jī)構(gòu)的社會(huì)責(zé)任及經(jīng)濟(jì)責(zé)任。金融主義是一種良好的模式嗎？它能保證美國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的良好前景嗎？對(duì)此更是鮮有質(zhì)疑。事實(shí)上，金融主義所追求的眼前利益，已經(jīng)構(gòu)成了攫取后代財(cái)富的威脅。金融主義脅迫美國(guó)將大多數(shù)基本的貨物生產(chǎn)和服務(wù)進(jìn)行外包，對(duì)國(guó)家安全也造成了損害。

本文著重闡述金融主義的發(fā)展歷史，盡管過(guò)多的背景陳述必然會(huì)導(dǎo)致過(guò)度抽象化而遺留更多有待解決的問(wèn)題。本文的闡釋過(guò)程將適當(dāng)借助數(shù)據(jù)分析，因研究處于初始階段，許多內(nèi)容尚待完善。

金融主義主要根植于兩種危險(xiǎn)的思想。危險(xiǎn)不在于思想本身，而存在于思想的踐行過(guò)程中。這兩種思想為資本主義向金融主義的轉(zhuǎn)變提供了智慧支持，并奠定了金融主義的理論基礎(chǔ)。第一種思想出自于亞當(dāng)·斯密，其無(wú)形之手的理論旨在證明自由市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用優(yōu)于重商主義的統(tǒng)治，同時(shí)啟迪人們從受壓迫的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)政策中解放出來(lái)，為改善自身經(jīng)濟(jì)狀況提供機(jī)會(huì)。但是，亞當(dāng)斯密的理論不僅屬于經(jīng)濟(jì)范疇，而且屬于政治和社會(huì)范疇，更強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)人的道德性，其根據(jù)在于人們自我逐利的行為本質(zhì)。這一觀點(diǎn)在其早期著作《道德情操論》中已有體現(xiàn)。19世紀(jì)，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾將亞當(dāng)·斯密理論的核心思想作為追求個(gè)人效用最大化的正當(dāng)性基礎(chǔ)；20世紀(jì)又演變?yōu)樽非髠€(gè)人財(cái)富最大化的正當(dāng)性基礎(chǔ)，但這是對(duì)亞當(dāng)·斯密高度語(yǔ)境化的社會(huì)思想的剝離和抽象化，摒棄了其理論對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重點(diǎn)關(guān)注。20世紀(jì)70年代，隨著這種抽象化的完成，自由市場(chǎng)的意識(shí)形態(tài)成就了美國(guó)經(jīng)濟(jì)放松管制的思想內(nèi)涵，為金融主義的發(fā)展鋪平了道路。

第二種思想依托于自由市場(chǎng)的理念，體現(xiàn)為資產(chǎn)定價(jià)模型。芝加哥大學(xué)和麻省理工學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們基于對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型十幾年的研究，最終將選擇股票的方法歸結(jié)為單一的Beta系數(shù)，即對(duì)與市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)的股票價(jià)格的歷史變動(dòng)進(jìn)行回歸分析。該模型的初衷是幫助投資者在平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益中做出理性選擇，但未曾料想的后果是轉(zhuǎn)移了投資者對(duì)發(fā)行股票公司的興趣和關(guān)注，而僅關(guān)注投資決策本身，導(dǎo)致股票所有權(quán)與公司運(yùn)營(yíng)相分離，投資者不再關(guān)心公司運(yùn)行，對(duì)公司缺乏責(zé)任感。

在資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)上發(fā)展的期權(quán)定價(jià)理論促成了衍生品市場(chǎng)的形成，衍生品市場(chǎng)上的交易工具多半追蹤股票和債券的價(jià)格變動(dòng)而不要求交易者實(shí)際擁有基礎(chǔ)證券，正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼所描述的，這樣的交易者實(shí)際上擁有的是“債權(quán)上的債權(quán)”。大量的場(chǎng)外衍生品交易以及種類(lèi)繁多的新證券應(yīng)運(yùn)而生，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏離越來(lái)越遠(yuǎn)。與上述運(yùn)用Beta系數(shù)從事欠缺相關(guān)性投資組合的投資者相比，衍生品交易偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的程度有過(guò)之而無(wú)不及。復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)模型產(chǎn)生的諸多理論與新技術(shù)相結(jié)合，使得基于計(jì)算機(jī)的交易方式成為可能，極大地提高了交易頻率，但卻忽視了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的人文因素及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生的深刻影響，因?yàn)楣善眱r(jià)格的變動(dòng)與管理層的激勵(lì)息息相關(guān)。自由市場(chǎng)的思想，為自利行為自我負(fù)責(zé)的政策，結(jié)合上述實(shí)踐，導(dǎo)致資本主義的發(fā)展逐步依托于金融業(yè)和資本市場(chǎng)，而與生產(chǎn)貨物和服務(wù)、創(chuàng)造和分配財(cái)富的根本目的漸行漸遠(yuǎn)，金融主義從而得以發(fā)展。

任何復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)制度，僅靠單一因素是很難解釋的，本文對(duì)金融主義的發(fā)展歷史簡(jiǎn)述自20世紀(jì)50年代開(kāi)始，試圖將不同發(fā)展脈絡(luò)和線(xiàn)索綜合分析。具體包括以下方面：個(gè)人投資者數(shù)量的急劇增多；機(jī)構(gòu)投資者及機(jī)構(gòu)積極主義最終占據(jù)主流地位；投資目標(biāo)從股利分配向資本收益的轉(zhuǎn)變；市場(chǎng)流動(dòng)性的戲劇化增加；管理層薪酬的變化；金融機(jī)構(gòu)的放松管制刺激了商業(yè)銀行的投機(jī)行為，并由此產(chǎn)生了與實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的金融工具。這些變化在20世紀(jì)末最終導(dǎo)致了金融主義的誕生。本文著重闡述股票市場(chǎng)的早期形成階段，較之于現(xiàn)今發(fā)展?fàn)顩r，這段歷史鮮為人知。

1952年股市低迷，換手率甚至低于大蕭條之前。1931年至1939年大蕭條期間的換手率是32%，其后10年換手率下降了50%。大蕭條期間，1933年的換手率曾達(dá)到的峰值是50%，其他時(shí)段波動(dòng)幅度在21%至44%之間。但是到了20世紀(jì)40年代，即便是經(jīng)歷了1945年至1946年的短暫牛市，峰值也僅達(dá)到過(guò)24%，其他時(shí)段僅在12%至19%的幅度區(qū)間波動(dòng)。

誠(chéng)然，單純用換手率來(lái)評(píng)價(jià)市場(chǎng)活動(dòng)并不全面，而且20世紀(jì)40年代末，日均交易量確有增長(zhǎng)。但是券商的利潤(rùn)來(lái)自于交易傭金，由于市場(chǎng)交易疲軟，傭金自然少得可憐。當(dāng)時(shí)曾有歷史學(xué)者描述，券商在交易所無(wú)事可做，只好用報(bào)價(jià)單做成棒球拍和棒球玩游戲打發(fā)時(shí)間。恰逢此時(shí)，布魯金斯研究所受紐交所委托，向其提供了一份美國(guó)持股人數(shù)的統(tǒng)計(jì)研究報(bào)告，結(jié)果顯示美國(guó)持股人數(shù)僅占總?cè)丝诘?．2%。紐交所就此發(fā)動(dòng)了一場(chǎng)“入股美國(guó)企業(yè)”的運(yùn)動(dòng)，通過(guò)廣告、營(yíng)銷(xiāo)、公共關(guān)系、主動(dòng)提供教育咨詢(xún)等方式將更多的個(gè)人投資者引入股市。但是紐交所的券商們深知，為了賺取利潤(rùn)，不僅需要增加投資者數(shù)量，還需要提高股票交易量。所以在1955年的年報(bào)中，交易所對(duì)低換手率仍有抱怨，并指出，投資者僅用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)股票的方式是不充分的，因此建議美聯(lián)儲(chǔ)降低保證金要求，以鼓勵(lì)投資者借券交易，從而增加換手率和流動(dòng)性，實(shí)質(zhì)目的是增加券商傭金。具有諷刺意義的是，這場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的宣傳語(yǔ)卻依然是勸誡投資者在投資時(shí)須“審慎加謹(jǐn)慎”。

本應(yīng)歷經(jīng)數(shù)十年才可能呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)的換手率和流動(dòng)性，經(jīng)過(guò)紐交所倡導(dǎo)的運(yùn)動(dòng)幾乎頃刻實(shí)現(xiàn)。到1958年，美國(guó)個(gè)人持股數(shù)量就已經(jīng)從1952年的650萬(wàn)激增至1250萬(wàn)，20世紀(jì)60年代數(shù)量仍在增長(zhǎng)，1965年已有2000萬(wàn)美國(guó)人擁有股票，超過(guò)了總?cè)丝诘?0%。這一增長(zhǎng)的勢(shì)頭一直延續(xù)到上世紀(jì)末，到2001年，一半以上的美國(guó)家庭通過(guò)直接或間接方式持股。同時(shí)出現(xiàn)了一種新型投資者，對(duì)美國(guó)資本主義產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，這就是機(jī)構(gòu)投資者。盡管機(jī)構(gòu)投資者在20世紀(jì)50年代剛剛出現(xiàn)，1957年的《商業(yè)周刊》就預(yù)言機(jī)構(gòu)投資者會(huì)成為“世界上最有實(shí)力的投資集團(tuán)”。20世紀(jì)50年代美國(guó)已經(jīng)有22個(gè)州通過(guò)了“謹(jǐn)慎投資人規(guī)則”，允許受信機(jī)構(gòu)，如養(yǎng)老基金將其大部分資產(chǎn)投資于普通股和優(yōu)先股。養(yǎng)老基金規(guī)模發(fā)展迅速，自1951年至1957年，價(jià)值從110億美元飆升至400億美元，其所持普通股的賬面價(jià)值從1951年的8億1200萬(wàn)美元升至1955年的29億美元。同樣增速迅猛的是共同基金，1929年大蕭條時(shí)期本已銷(xiāo)聲匿跡，20世紀(jì)40年代緩慢恢復(fù)，但是至20世紀(jì)50年代末，已經(jīng)有近80億美元的資產(chǎn)投入到了共同基金，1959年當(dāng)年投資額增加了45億。截至2000年，機(jī)構(gòu)投資者持有美國(guó)1000家最大公司61．4%的權(quán)益，到2007年末權(quán)益比重增至76．4%。這樣的增速導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)資本的過(guò)度集中以及金融資本實(shí)力的迅速增長(zhǎng)，到2007年，美國(guó)17家最大公司60%以上的股票由機(jī)構(gòu)持有，其中的6家公司機(jī)構(gòu)持有的股份超過(guò)70%。

金融主義的另一特征體現(xiàn)于商業(yè)銀行和投資銀行的歷史發(fā)展。尤其是銀行核心業(yè)務(wù)的本質(zhì)轉(zhuǎn)變促成了從資本主義向金融主義的過(guò)渡。

這段歷史源于20世紀(jì)中葉投資銀行業(yè)的興起，1953年證券交易所開(kāi)始允許其會(huì)員采取公司形式，利用有限責(zé)任的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，投資銀行得以迅速發(fā)展。1970年投資銀行帝杰(InvestmentBankDonaldson，Lufkin，Jenrette)公開(kāi)發(fā)行股票是金融業(yè)發(fā)展的標(biāo)志性事件，由此，投資銀行可以公開(kāi)招股，進(jìn)行高杠桿融資，銀行的利潤(rùn)與薪酬也隨之倍增。公開(kāi)招股給投資銀行帶來(lái)了大量融資，不僅實(shí)現(xiàn)辦公設(shè)備的自動(dòng)化，更重要的是實(shí)現(xiàn)了交易平臺(tái)的自動(dòng)化。最終，股票交易傳統(tǒng)采用的手簽合同形式被電腦程序設(shè)計(jì)的電子文本所取代。

20世紀(jì)末，金融行業(yè)的業(yè)務(wù)重心發(fā)生了重大變化。投資銀行由傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，例如證券的承銷(xiāo)、安排交易、為客戶(hù)提供金融咨詢(xún)服務(wù)等，轉(zhuǎn)向自營(yíng)業(yè)務(wù)，開(kāi)發(fā)了一系列“新型金融產(chǎn)品”，例如抵押支持證券、擔(dān)保債務(wù)憑證、其他有毒衍生品，權(quán)益型對(duì)沖基金等金融工具，其中有些產(chǎn)品被沃倫·巴菲特生動(dòng)地形容為“大規(guī)模金融殺傷武器”。目前高頻度的電腦交易加速了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分離，計(jì)算機(jī)不關(guān)心作為交易方的公司，更不關(guān)心實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

上述變化顯然改變了金融業(yè)為生產(chǎn)企業(yè)融資的傳統(tǒng)功能，同時(shí)加劇了國(guó)家信用供給的風(fēng)險(xiǎn)。在這種以交易為中心的金融模式下，受雇于銀行的華爾街精英們幫助投資銀行出售風(fēng)險(xiǎn)而留存大部分利潤(rùn)。對(duì)于這種操作的正當(dāng)性，美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克的聲音仍在耳邊回響，他認(rèn)為這有助于增加美國(guó)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性并可以為金融企業(yè)提供資金。這也許是與資本主義契合的，但是這種轉(zhuǎn)變帶來(lái)的大部分利潤(rùn)留在了銀行，而且增加的流動(dòng)性也更多地用來(lái)繼續(xù)交易和出售新的金融產(chǎn)品，例如違約掉期產(chǎn)品，而非為實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)融資。因此，這種行為是金融主義而絕非是資本主義。

金融機(jī)構(gòu)因其相互關(guān)聯(lián)過(guò)于緊密而不能倒閉是金融主義的另一特征，盡管這一事實(shí)最近才被接受?！?9〕雖然這種現(xiàn)象并不專(zhuān)屬于金融主義，資本主義也會(huì)存在大而不倒的現(xiàn)象，但不同的是，金融主義接受了這種狀況，即使不是欣然接受，至少也是默許了讓美國(guó)納稅人擔(dān)保這些機(jī)構(gòu)不會(huì)陷入資不抵債。

但是，對(duì)大而不倒理念的接受是對(duì)自由市場(chǎng)理論的誤讀。該理念產(chǎn)生于1984年美國(guó)聯(lián)邦政府對(duì)大陸伊利諾伊州國(guó)民銀行與信托公司的公開(kāi)救助。政府救助本是美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的正常行為，例如1979年對(duì)克萊斯勒的救助，1998年對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司的救助。但是隨著1999年美國(guó)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》的頒布以及金融業(yè)的放松管制時(shí)代的到來(lái)，金融業(yè)的大規(guī)模集中才真正爆發(fā)，造就了21世紀(jì)美國(guó)金融部門(mén)不受管控的龐然大物，即銀行。這種轉(zhuǎn)變助燃了以利潤(rùn)為中心的交易興起，不僅發(fā)生在投資銀行，同樣發(fā)生在傳統(tǒng)保守的商業(yè)銀行。2000年《商品期貨現(xiàn)代化法案》對(duì)場(chǎng)外衍生品管制豁免的規(guī)定同樣充分體現(xiàn)了金融自由主義。

然而這些大而不倒的金融機(jī)構(gòu)卻沒(méi)能為美國(guó)的資本主義提供更好的服務(wù)。具有真正融資意義的大量中小型金融機(jī)構(gòu)將經(jīng)濟(jì)失敗的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移給更多的銀行，而沒(méi)有去尋求或很少去尋求聯(lián)邦政府的介入和幫助，以維護(hù)國(guó)家的信用供給。國(guó)家的信用供給恰恰是為了更好地刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)，使其免受比例失衡的風(fēng)險(xiǎn)投資的威脅。

金融主義從資本主義的實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)中將經(jīng)濟(jì)資源轉(zhuǎn)移出來(lái)，以滿(mǎn)足金融債權(quán)人尤其是股票持有人的要求。本文收集的大量數(shù)據(jù)表明，公司的融資比例中，權(quán)益的比重逐漸消失，取而代之的是大量的債務(wù)。由此可見(jiàn)，美國(guó)的公眾投資人從公司取得的權(quán)益已經(jīng)超過(guò)了其投入的資本，使得債務(wù)變成了美國(guó)工業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本。但是這些股票持有人在法律上卻是美國(guó)公司的控制者，這就導(dǎo)致了股東責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)相分離，危害了美國(guó)工業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，股東利用手中的權(quán)力迫使管理層利用企業(yè)信用和經(jīng)濟(jì)福祉進(jìn)行賭博性投機(jī)。雖然股東也須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但資產(chǎn)定價(jià)模型的邏輯告訴我們，他們承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是其自身造成的多米諾骨牌似的風(fēng)險(xiǎn)，而不是由于公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的留存給債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在的股東已經(jīng)演變成衍生品的交易者和為了自身利益交易的機(jī)構(gòu)投資者。

讓我們看看下面一些事實(shí)：從20世紀(jì)初到60年代，美國(guó)工業(yè)企業(yè)推行的政策是將企業(yè)大部分留存收益用于再投資，對(duì)股東支付合理股利，憑借交易信用和長(zhǎng)期債務(wù)平衡前兩者關(guān)系。20世紀(jì)60年代平均留存收益達(dá)到50%至60%，到2007年平均值下降到11%，期間，2002年僅有3%。其余用于生產(chǎn)的資金均來(lái)自于舉債，將其轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)負(fù)債表外，借此隱藏公司“實(shí)際上靠舉債經(jīng)營(yíng)”的事實(shí)。

如何解釋上述現(xiàn)象？隨著越來(lái)越多的美國(guó)人進(jìn)入股市，尤其是1952年至1970年的牛市期間增速最快，投資者的目標(biāo)已經(jīng)從獲取穩(wěn)定的股利收益轉(zhuǎn)向了快速的資本交易利得。期間近90%的上市公司都支付股利，因?yàn)楣衫峙涫峭顿Y者的訴求，此理由相當(dāng)充分。1952年52%的公司收益以股利形式支付，達(dá)到“第二次世界大戰(zhàn)”新高，雖然與20年代的支付比例相比偏低，但股利分配已經(jīng)不是投資者的唯一追求。1952年紐交所對(duì)股市交易的連續(xù)兩日的樣本分析表明，就個(gè)人購(gòu)買(mǎi)股票動(dòng)機(jī)而言，46%的投資者目的是獲取長(zhǎng)期資本收益；25．5%投資者為了股票收益；13%目的是獲取30至120日的資本收益；6．5%是為了30日之內(nèi)的短期資本收益。基于此，交易所的結(jié)論是，75%的交易是以投資而非投機(jī)為目的。但值得注意的是，大多數(shù)個(gè)人購(gòu)買(mǎi)股票是了資本收益而非股票收益。

1960年之前，這些資本收益大多來(lái)源于公司留存收益帶來(lái)的股票價(jià)值增長(zhǎng)。但是資產(chǎn)定價(jià)模型的理論告訴投資者，獲取資本收益的方法是關(guān)注公司未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。因此出售股票時(shí)不應(yīng)考慮當(dāng)前已經(jīng)可以賺到的錢(qián)，而應(yīng)著眼于將來(lái)可能賺到的或者也許賺不到的錢(qián)。因此某種意義上是做空未來(lái)股利，易言之，是為了當(dāng)前利益消耗了將來(lái)的利潤(rùn)。投資者對(duì)資本回報(bào)率的操之過(guò)急也加劇了上述過(guò)程。特別是隨著機(jī)構(gòu)投資者的勢(shì)力增長(zhǎng)，其聘任的經(jīng)理薪酬高低取決于其管理控制的資產(chǎn)，這就迫使他們給公司經(jīng)理層施壓以提高股價(jià)。其實(shí)即便沒(méi)有這一舉措，80年代資本收益的交易流動(dòng)性已經(jīng)開(kāi)始飆升，對(duì)管理層產(chǎn)生強(qiáng)烈激勵(lì)，通過(guò)維持股價(jià)加強(qiáng)公司的獨(dú)立性，采用股票期權(quán)方式提高其薪酬，這種方法直至1993年的稅制改革之前都很奏效。由此，公司經(jīng)理層更關(guān)注如何提高股價(jià)而非公司長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展。最有力的實(shí)例是，自2005年至2007年的三年時(shí)間，標(biāo)普500將更多的資金用于股票回購(gòu)以提升股價(jià)，而非用于投資資本生產(chǎn)。

行文至此，本文已經(jīng)論述了金融主義的發(fā)展及其對(duì)公司融資的影響。其實(shí)金融主義也對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中公司經(jīng)理層的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)產(chǎn)生了深刻影響。2006年，被公司界定為“產(chǎn)業(yè)”利潤(rùn)的30%實(shí)際上是來(lái)自于金融交易，而非貨物的生產(chǎn)和服務(wù)的提供。金融資產(chǎn)的比重在非農(nóng)業(yè)、非金融的企業(yè)中竟高達(dá)48%，其中只有一少部分是企業(yè)的應(yīng)收賬款，絕大部分則被歸入“其他事項(xiàng)”。工業(yè)企業(yè)至少在危機(jī)前已經(jīng)是主要依賴(lài)金融資本而非企業(yè)的核心經(jīng)營(yíng)來(lái)賺取利潤(rùn)。這樣的狀況當(dāng)然會(huì)對(duì)自給自足的美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

上述現(xiàn)象有許多原因可以解釋。首先，如前所述，工業(yè)的發(fā)展屈從于金融業(yè)的發(fā)展要求。其次是工業(yè)企業(yè)首席執(zhí)行官業(yè)務(wù)重心的轉(zhuǎn)移，從原來(lái)的營(yíng)銷(xiāo)與工程設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)移至融資，1997年至2007年的狀況一直如此。針對(duì)高管的培訓(xùn)內(nèi)容，其關(guān)注的重點(diǎn)，以及從金融交易中獲取的巨額利潤(rùn)都促使高管的發(fā)展方向更多地趨向于金融主義而非資本主義。美國(guó)制罐公司是個(gè)很好的例子。這家創(chuàng)始于1901年的老牌生產(chǎn)企業(yè)，在1981年收購(gòu)了一家美國(guó)中西部的中型保險(xiǎn)公司，在小杰拉爾德·蔡主政后，他賣(mài)掉了公司的生產(chǎn)部門(mén)，將整個(gè)公司轉(zhuǎn)化為普里馬利卡金融集團(tuán)。小杰拉爾德·蔡的父親在20世紀(jì)60年代曾是共同基金巨頭，小杰拉爾德·蔡曾擔(dān)任制罐公司的副董事長(zhǎng)后升至董事長(zhǎng)。與之形成對(duì)比的實(shí)例是通用電氣公司，19世紀(jì)晚期通用電氣就占據(jù)美國(guó)工業(yè)絕對(duì)主流地位。通用的生產(chǎn)部門(mén)一直在持續(xù)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)將其金融子公司的大部分利潤(rùn)也轉(zhuǎn)入生產(chǎn)部門(mén)。這樣對(duì)比鮮明的案例層出不窮。

最后，管理者報(bào)酬的變化也是成因之一。從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，管理者薪酬主要體現(xiàn)為股票形式，因此刺激首席執(zhí)行官們通過(guò)金融操作提高公司股價(jià)。即使在工業(yè)生產(chǎn)鼎盛時(shí)期，工業(yè)收益與金融交易實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)相比也相形見(jiàn)絀。為了獲取更高的收益而實(shí)現(xiàn)更多的報(bào)酬，如上述數(shù)據(jù)所證實(shí)的，公司經(jīng)理層的興奮點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)向了金融。

雖然前文已經(jīng)介紹了機(jī)構(gòu)投資者的增長(zhǎng)，此處旨在分析這些機(jī)構(gòu)的投資動(dòng)機(jī)和行為對(duì)金融主義的催生作用。機(jī)構(gòu)投資者是金融主義興起的重要成因。雖然是否應(yīng)給予公司股東，實(shí)際上主要指機(jī)構(gòu)投資者更多權(quán)力的爭(zhēng)論尚在繼續(xù)，但很顯然，機(jī)構(gòu)投資者積極主義已經(jīng)造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中管理層追逐短期效益的消極后果。

興起于20世紀(jì)90年代早期的機(jī)構(gòu)投資者積極主義是為了應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期存在的代理成本問(wèn)題，這是現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離導(dǎo)致的痼疾。代理成本帶來(lái)的損失是公司管理層為了自身利益而犧牲股東利益造成的。20世紀(jì)末大量公眾公司成立，人們普遍認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)大量持股可以對(duì)公司進(jìn)行有效監(jiān)督，這顯然是分散的公眾股東做不到的。這一理念在伯利和米恩斯1932年的著作《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》中就有了論證。

但是這種烏托邦是難以實(shí)現(xiàn)的。一些批評(píng)家包括我本人也推斷，機(jī)構(gòu)投資者聘任的經(jīng)理會(huì)利用其權(quán)力促使公司原來(lái)的經(jīng)理層關(guān)注公司的短期股票價(jià)格而無(wú)視公司長(zhǎng)期健康發(fā)展和基于生產(chǎn)帶來(lái)的穩(wěn)健收益。這種推斷已經(jīng)從大量的現(xiàn)象觀察和準(zhǔn)確數(shù)據(jù)中得以證實(shí)，使得曾經(jīng)推崇機(jī)構(gòu)投資者積極主義的學(xué)者也不得不更弦易轍。

需要指出的是，在2008年金融風(fēng)暴來(lái)臨前，有兩類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者曾經(jīng)活躍并可能在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后繼續(xù)活躍。它們就是私募股權(quán)基金和維權(quán)對(duì)沖基金(activisthedgefunds)。雖然兩者的經(jīng)營(yíng)模式和功能各異，但卻一致推動(dòng)了金融主義的產(chǎn)生，助長(zhǎng)了短期投資的氣候，導(dǎo)致金融業(yè)的過(guò)度杠桿化，稀釋了留存收益，將生產(chǎn)收益的目標(biāo)讓位于融資收益。

上述變化的理論原因是新古典主義的勝利及其對(duì)美國(guó)法律以及1980年至2008年期間公共政策的影響。

對(duì)法律的影響體現(xiàn)在對(duì)銀行業(yè)的放松管制立法。自20世紀(jì)80年代存款與貸款機(jī)構(gòu)開(kāi)始融合，1999年美國(guó)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》通過(guò)，商業(yè)銀行從新政的限制中徹底解放。對(duì)銀行業(yè)的放松管制最初是允許地方性或區(qū)域性銀行在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)，取消了之前只有合格機(jī)構(gòu)才能從事特定業(yè)務(wù)的限制。同一時(shí)期，北卡羅來(lái)納州的積極行動(dòng)也推動(dòng)了20世紀(jì)90年代直至21世紀(jì)早期的銀行融合。

傳統(tǒng)的小型貸款機(jī)構(gòu)拋棄了原有客戶(hù)，為了尋求更多利潤(rùn)而加速證券化。因?yàn)榕c原來(lái)單純的借貸業(yè)務(wù)相比，證券化的利潤(rùn)更為豐厚，同時(shí)允許銀行規(guī)避資本限制。以抵押支持證券為代表的證券化，以及其他形式的消費(fèi)者債務(wù)支持衍生品使得貸款機(jī)構(gòu)不再關(guān)注貸款本身的安全，因?yàn)樗麄兛梢约皶r(shí)將其出售，從銀行的損益表中剝離。2000年通過(guò)的《商品期貨現(xiàn)代化法案》確保了這些金融產(chǎn)品不受監(jiān)管。這些產(chǎn)品如雨后春筍般蓬勃發(fā)展，不是為了生產(chǎn)融資而是為了融資而融資，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深遠(yuǎn)影響不言自明。

與受資產(chǎn)定價(jià)模型影響的股票市場(chǎng)情形類(lèi)似，證券化極大地將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制和責(zé)任從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中剝離開(kāi)。關(guān)于信用衍生品已經(jīng)多有論述，此處主要論述其與金融主義的契合關(guān)系，以及立法如何在自由市場(chǎng)的意識(shí)形態(tài)影響下放任金融主義。

對(duì)證交會(huì)監(jiān)管失敗的論述同樣是本文不能疏漏的，尤其是證交會(huì)2004年做出的致命決議，允許大部分不受監(jiān)管的投資銀行大量減少其最低資本金，提高其杠桿比例。這樣的決議使得證交會(huì)本已為數(shù)不多的監(jiān)管工具被消除，投資銀行更加不受限制。

另外，銀行監(jiān)管當(dāng)局也錯(cuò)誤地信任了銀行家的審慎投資，大規(guī)模降低存款準(zhǔn)備金。這使得銀行拆借大量資金進(jìn)行賭博式投資，一旦遭遇金融困境就會(huì)所?，F(xiàn)金無(wú)幾。2007年美國(guó)執(zhí)行了降低銀行資本金要求的國(guó)際協(xié)議要求，紐約參議院查爾斯·舒默(CharlesSchumer)曾揚(yáng)言，最安全和最有競(jìng)爭(zhēng)力的投資并非是相互排斥的，因?yàn)槊绹?guó)已經(jīng)做到了。這也剛好呼應(yīng)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪(IrvingFisher)教授1929年10月上旬做出的著名評(píng)論：“股票價(jià)格似乎已經(jīng)升至一個(gè)永久的高原”，類(lèi)似的評(píng)論仍不絕于耳。

本文認(rèn)為，放松管制的經(jīng)濟(jì)立法中，最大的敗筆是《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，該法案于1999

年由國(guó)會(huì)通過(guò)并經(jīng)總統(tǒng)簽署，最重要的結(jié)果就是商業(yè)銀行和投資銀行的功能融合，使得大量金融機(jī)構(gòu)迅速發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)本來(lái)保護(hù)國(guó)家信用制度和提供資金的功能至此讓位給從證券及其衍生品中投機(jī)獲利。金融機(jī)構(gòu)的快速增長(zhǎng)刺激了銀行家們?nèi)嫣岣咝匠?，通過(guò)設(shè)計(jì)新金融產(chǎn)品以及自營(yíng)業(yè)務(wù)攫取利潤(rùn)，該情勢(shì)與大蕭條前的信用體系陷于崩潰何其相似。

不幸的是，盡管對(duì)上述失敗人們已有所認(rèn)識(shí)，但現(xiàn)在改革的方向仍然是金融主義的制度化，我認(rèn)為這最終會(huì)葬送美國(guó)的資本主義。這樣的改革不僅不會(huì)使金融主義回歸資本主義，反而是在為金融主義的發(fā)展保駕護(hù)航。

面對(duì)日益發(fā)展的金融主義，我們亟待解決的問(wèn)題是理性選擇復(fù)歸資本主義，將資本主義視為美國(guó)經(jīng)濟(jì)福利的運(yùn)行方式，視為國(guó)家安全問(wèn)題來(lái)對(duì)待，因?yàn)榻鹑谥髁x已經(jīng)將關(guān)涉國(guó)計(jì)民生的貨物生產(chǎn)外包給其他國(guó)家。面對(duì)如此緊迫的形勢(shì)，如果立法者，監(jiān)管者，金融教授和律師，甚至公眾仍不能理解金融主義的轉(zhuǎn)向及其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)福利造成的長(zhǎng)期損害作用，那么無(wú)疑是短視和不負(fù)責(zé)任的。

如何糾正這一失敗？本文建議的主要措施是：重新立法以分離投資銀行和商業(yè)銀行，改革稅制減少市場(chǎng)流動(dòng)性。金融改革方面要求新發(fā)售的金融產(chǎn)品必須體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效用；會(huì)計(jì)改革方面要求包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的所有公司準(zhǔn)確反映其債務(wù)負(fù)擔(dān)；將資本收益與股利分配分別征稅以鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資。在美國(guó)重新引入審慎投資理念；嚴(yán)格限制薪酬合同公司尤其是金融機(jī)構(gòu)種類(lèi)；通過(guò)稅法限制其對(duì)員工發(fā)放的薪酬并限制其自營(yíng)業(yè)務(wù)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)回歸傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。對(duì)于上述措施的效果，只要政府重塑基本經(jīng)濟(jì)的措施不是過(guò)于激進(jìn)，均可實(shí)現(xiàn)。本文認(rèn)為更為積極的措施是：利用反壟斷法和新的立法鼓勵(lì)小型和地方金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，對(duì)其實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制，因?yàn)樗鼈兏N近顧客；限制金融機(jī)構(gòu)用于證券化的資產(chǎn)；通過(guò)立法和政策打破金融機(jī)構(gòu)大而不能倒的理念，重新考慮應(yīng)對(duì)金融風(fēng)暴美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)扮演的角色。

本文的結(jié)論是，終結(jié)金融主義復(fù)歸資本主義是經(jīng)濟(jì)制度健康運(yùn)行的道德訴求。也許資本主義帶來(lái)的最重要福利是其有能力刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，創(chuàng)造財(cái)富并分享、傳承財(cái)富。金融主義可能也會(huì)創(chuàng)造福利，但卻無(wú)法與資本主義相提并論。本文認(rèn)為，金融主義導(dǎo)致當(dāng)代人劫掠后代人財(cái)富并危害國(guó)家安全，其本質(zhì)上是不道德的。我們要對(duì)子孫后代負(fù)責(zé)，我們?cè)O(shè)計(jì)的制度要能夠確保美國(guó)成為世界上最成功最繁榮的民主國(guó)家，這樣的目標(biāo)是不能動(dòng)搖的。因此，我們必須摧毀金融主義，回歸資本主義。