十評(píng)之六：   基層的智慧:場(chǎng)外市場(chǎng)匯集民間力量

                  

              自2011年10月正式就任中國(guó)證監(jiān)會(huì)第六任主席以來(lái)，郭樹清所帶領(lǐng)的證監(jiān)會(huì)，以平均每四天推出一項(xiàng)新政策的速度，掀起了一股前所未有的改革旋風(fēng)。在2012年6月18日郭樹清擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主234天的一刻，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)獨(dú)家策劃推出"十評(píng)郭樹清新政"，十個(gè)角度看中國(guó)資本市場(chǎng)的變革和未來(lái)。

                           要  點(diǎn)

             1, 由于發(fā)行條件大幅度放松，"新三板"才是中國(guó)真正的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，有望將資本市場(chǎng)為中小微企業(yè)直接融資服務(wù)的能力提高一大步。同時(shí)，如果"新三板"能大量吸納不能在"場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)"上市的企

業(yè)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它也將緩解主板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行供不應(yīng)求的局面，為新股發(fā)行更市場(chǎng)化的改革創(chuàng)造條件。

            2, 滬深交易所的上市公司，代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)中規(guī)模最大、實(shí)力最強(qiáng)的少數(shù)派，即使那些中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，也通常在各自的細(xì)分領(lǐng)域有獨(dú)到的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。數(shù)量龐大的中小微企業(yè)一方面

難以獲得銀行貸款，另一方面在直接融資領(lǐng)域同樣受挫。改變多層次資本市場(chǎng)中下層空心的局面，迫在眉睫。

            3, 場(chǎng)外市場(chǎng)本身也應(yīng)該分為多個(gè)層次。由于中國(guó)企業(yè)類型的多元化，全國(guó)性統(tǒng)一的市場(chǎng)不可能覆蓋全部需求。因此，地方性的場(chǎng)外市場(chǎng)也有其存在的必要。這些市場(chǎng)的靈活性事實(shí)上也給全國(guó)性

市場(chǎng)提供了借鑒。

           4, 郭樹清上任后，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管思想更為開(kāi)明，一方面開(kāi)始支持地方在200人監(jiān)管紅線內(nèi)發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)，另一方面在非上市公眾公司的監(jiān)管上也采取了更市場(chǎng)化的政策，為匯集民間的資本力量

打下了良好基礎(chǔ)。

 

                     新三板將是一個(gè)全國(guó)性的場(chǎng)外市場(chǎng),  證監(jiān)會(huì)：新三板試點(diǎn)將擴(kuò)至全國(guó)

 

                 作為"新三板"所依賴的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度，中國(guó)證監(jiān)會(huì)目前已經(jīng)就《非上市公眾公司監(jiān)督管理》辦法公開(kāi)征求意見(jiàn)。這一辦法在將非上市公眾公司納入監(jiān)管的同時(shí)，大幅度放松了行政管制，給予了市場(chǎng)主體更多的自主權(quán)。

                  更讓業(yè)界欣喜的是，沒(méi)有盈利門檻、不做實(shí)質(zhì)性審批、擁有便捷的融資方式，這些業(yè)界曾希望在中小板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)現(xiàn)的制度安排，如今都將在"新三板"市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。

                 如果不出意料，俗稱"新三板"的全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)將在年內(nèi)落地北京，成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)第三大股票交易所。相對(duì)于滬深股市的"場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)"，"新三板"將是一個(gè)全國(guó)性的場(chǎng)外市場(chǎng)，它的掛牌公司準(zhǔn)入門檻大幅低于上市公司，而投資者門檻則相對(duì)較高。從更深遠(yuǎn)的意義來(lái)說(shuō)，"新三板"才是中國(guó)真正的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，有望將資本市場(chǎng)為中小微企業(yè)直接融資服務(wù)的能力提高一大步。

                   "新三板"的準(zhǔn)入條件"一緊一松"——投資者方面實(shí)施嚴(yán)格的適當(dāng)性管理，只允許機(jī)構(gòu)投資者和有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人參與；對(duì)于掛牌企業(yè)而言則沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性門檻。這意味著未來(lái)將有大量的企業(yè)在"新三板"掛牌，進(jìn)而緩解主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的需求。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，主板、創(chuàng)業(yè)板如果能實(shí)現(xiàn)供需的動(dòng)態(tài)平衡，實(shí)行更市場(chǎng)化的發(fā)行審核制度也將具備條件，甚至完全放棄實(shí)質(zhì)性審核。這一改革路徑的規(guī)劃，正是證監(jiān)會(huì)發(fā)展非上市公眾公司和推出"新三板"的更深層次用意。

 

                        發(fā)展多層次資本市場(chǎng)迫在眉睫無(wú)論是場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)，還是非上市公眾公司的監(jiān)管辦法，其醞釀過(guò)程都幾經(jīng)曲折，延宕多年。這既是對(duì)資本市場(chǎng)功能定位的認(rèn)識(shí)不斷深入的過(guò)程，也是行政管制逐步淡出、市場(chǎng)機(jī)制日漸成熟

的路徑。

                2003年，深圳交易所推出中小企業(yè)板，在當(dāng)時(shí)被寄予"中國(guó)納斯達(dá)克"的厚望。且不論國(guó)人對(duì)納斯達(dá)克模式的理解是否準(zhǔn)確，中小企業(yè)板本身就是一個(gè)妥協(xié)的產(chǎn)物，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是一個(gè)低門檻的創(chuàng)業(yè)家樂(lè)園。

早在2000年，深圳就已經(jīng)做好了創(chuàng)業(yè)板的準(zhǔn)備。但是，當(dāng)時(shí)美國(guó)IT泡沫使得高層對(duì)創(chuàng)業(yè)板感到擔(dān)憂，相關(guān)工作也就束之高閣。作為替代的中小企業(yè)板雖然針對(duì)的企業(yè)規(guī)模較小，但其上市門檻與主板相比并無(wú)多大區(qū)別。

                   直到2009年，創(chuàng)業(yè)板才正式成立，截至目前，已有300余家企業(yè)上市。相對(duì)于中小板，創(chuàng)業(yè)板的上市門檻大幅降低，且有兩套盈利標(biāo)準(zhǔn)。但迄今為止，幾乎所有的創(chuàng)業(yè)板公司都選擇了較高的一條標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)闈M足條件的企業(yè)是如此之多，而能最終通過(guò)發(fā)審委審核發(fā)行上市的企業(yè)相對(duì)卻少得多，券商自然優(yōu)中選優(yōu)，保薦那些最好的企業(yè)。這自然導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市的"事實(shí)門檻"遠(yuǎn)高于官方給定的"名義門檻"。

                  換言之，滬深交易所的主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)注定是精英的市場(chǎng)。這兩個(gè)交易所的上市公司，代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)中規(guī)模最大、實(shí)力最強(qiáng)的少數(shù)派，即使那些中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，也通常在各自的細(xì)分領(lǐng)域有獨(dú)到的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。數(shù)量龐大的中小微企業(yè)一方面難以獲得銀行貸款，另一方面在直接融資領(lǐng)域同樣受挫。改變多層次資本市場(chǎng)的中下層空心的局面，迫在眉睫。

                   區(qū)域性市場(chǎng)的堅(jiān)守200人紅線這里說(shuō)的"中下層"，正是股票的場(chǎng)外市場(chǎng)。隨著實(shí)踐的豐富和認(rèn)識(shí)的深入，中國(guó)資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)者和參與者不但意識(shí)到場(chǎng)外市場(chǎng)不可或缺，同時(shí)也看到這個(gè)市場(chǎng)也應(yīng)該是分層的：在它的頂部、與滬深市場(chǎng)距離最近的將是全國(guó)性的場(chǎng)外市場(chǎng)(新三板)；在它的中間，是區(qū)域性的股權(quán)交易平臺(tái)；在它的底部，則是分散的、以券商各自股權(quán)融資部門為核心的柜臺(tái)市場(chǎng)。

                    但是，場(chǎng)外市場(chǎng)分層推進(jìn)中的實(shí)際困難卻超出了人們的想像。問(wèn)題的核心并不是要不要搞場(chǎng)外市場(chǎng)，而是場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)中，中央集中統(tǒng)一與地方各自推進(jìn)二者之間如何拿捏效率與風(fēng)險(xiǎn)的平衡，還有，如何將場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管與主板市場(chǎng)相區(qū)別。

                    2006年，針對(duì)非上市股份公司的股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)正式在中關(guān)村科技園區(qū)開(kāi)始試點(diǎn)，深交所利用過(guò)去的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為其提供報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù)。由于這個(gè)系統(tǒng)過(guò)去俗稱"三板"，中關(guān)村科技園區(qū)的股份轉(zhuǎn)讓也就約定俗成的有了"新三板"的稱謂。經(jīng)過(guò)5年多的發(fā)展，"新三板"試點(diǎn)的公司在2011年底超過(guò)百家。不過(guò)，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這個(gè)成績(jī)并不值得驕傲。

 

               要  點(diǎn)

             1, 由于發(fā)行條件大幅度放松，"新三板"才是中國(guó)真正的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，有望將資本市場(chǎng)為中小微企業(yè)直接融資服務(wù)的能力提高一大步。同時(shí)，如果"新三板"能大量吸納不能在"場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)"上市的企業(yè)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它也將緩解主板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行供不應(yīng)求的局面，為新股發(fā)行更市場(chǎng)化的改革創(chuàng)造條件。

            2, 滬深交易所的上市公司，代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)中規(guī)模最大、實(shí)力最強(qiáng)的少數(shù)派，即使那些中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，也通常在各自的細(xì)分領(lǐng)域有獨(dú)到的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。數(shù)量龐大的中小微企業(yè)一方面難以獲得銀行貸款，另一方面在直接融資領(lǐng)域同樣受挫。改變多層次資本市場(chǎng)中下層空心的局面，迫在眉睫。

           3, 場(chǎng)外市場(chǎng)本身也應(yīng)該分為多個(gè)層次。由于中國(guó)企業(yè)類型的多元化，全國(guó)性統(tǒng)一的市場(chǎng)不可能覆蓋全部需求。因此，地方性的場(chǎng)外市場(chǎng)也有其存在的必要。這些市場(chǎng)的靈活性事實(shí)上也給全國(guó)性市場(chǎng)提供了借鑒。

          4, 郭樹清上任后，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管思想更為開(kāi)明，一方面開(kāi)始支持地方在200人監(jiān)管紅線內(nèi)發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)，另一方面在非上市公眾公司的監(jiān)管上也采取了更市場(chǎng)化的政策，為匯集民間的資本力量打下了良好基礎(chǔ)。

             花了5年時(shí)間，僅實(shí)現(xiàn)了100家掛牌，這一方面是由于中關(guān)村試點(diǎn)的性質(zhì)，異地企業(yè)掛牌屬于違規(guī)；另一方面則是在投資者準(zhǔn)入上受限于200人的門檻，成交清淡，限制了這個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)和融資功能。

                200人門檻是2006年《證券法》劃定的一條紅線——股東人數(shù)超過(guò)200人的股份公司就屬于公眾公司的范疇，牽扯到公眾利益，必須接受中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一監(jiān)管。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)專門成立了非上市公眾公司監(jiān)管部，并開(kāi)始制定相關(guān)的部門規(guī)章，一晃就是6年。

              在這6年間，由于沒(méi)有設(shè)立非上市公眾公司具體的監(jiān)管辦法，官方正宗的"新三板"試點(diǎn)掛牌企業(yè)股東人數(shù)無(wú)法突破200人，地方上的股權(quán)交易平臺(tái)更不能突破200人的紅線。但是，一些地方性嘗試卻試圖突破，有的在交易規(guī)則方面甚至接近滬深交易所。如2010年的"河南納斯達(dá)克"，在僅僅十多天就被叫停的交易當(dāng)中，最小交易單位是100股，如此拆細(xì)之后，股東人數(shù)將很快突破紅線。

             區(qū)域性的股權(quán)交易平臺(tái)一度野蠻生長(zhǎng)。除了天津、重慶和上海三家較為規(guī)范，其他地方的股票交易場(chǎng)所或多或少存在監(jiān)管真空。這些機(jī)構(gòu)有的脫胎于產(chǎn)權(quán)交易所，屬于"國(guó)資系統(tǒng)"的產(chǎn)物；有的系地方金融辦批準(zhǔn)成立，承擔(dān)著地方上的政績(jī)工程；有的則是民營(yíng)背景，創(chuàng)新欲望強(qiáng)烈，但是規(guī)范性問(wèn)題更加突出。

             證監(jiān)會(huì)對(duì)區(qū)域性的股權(quán)交易平臺(tái)一度并不放在眼里。這或許是出自門戶之見(jiàn)，更重要的原因則是證監(jiān)會(huì)一直堅(jiān)持統(tǒng)一監(jiān)管的政策取向，因而對(duì)那些不在其監(jiān)管范疇的機(jī)構(gòu)抱有先天性的不信任。它計(jì)劃將證券業(yè)協(xié)會(huì)主導(dǎo)的"新三板"從中關(guān)村推廣到全國(guó)其他符合條件的50多個(gè)國(guó)家級(jí)科技園區(qū)，以此建成一張覆蓋全國(guó)的、統(tǒng)一監(jiān)管的市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)；直到去年下半年，區(qū)域性的場(chǎng)外市場(chǎng)始終未

納入統(tǒng)籌范圍。

                 "頂層設(shè)計(jì)"吸收"民間智慧"

                       就在證監(jiān)會(huì)對(duì)"新三板"擴(kuò)容信心滿滿的時(shí)候，戲劇性的一幕發(fā)生了。2011年9月，擴(kuò)容方案正式報(bào)送國(guó)務(wù)院，原本以為10月就可以正式推出，卻沒(méi)想到國(guó)務(wù)院并不認(rèn)可，要求證監(jiān)會(huì)以"頂層設(shè)計(jì)"原則予以修改。

以中國(guó)幅員之遼闊，經(jīng)濟(jì)體量之龐大，企業(yè)類型之復(fù)雜，僅靠全國(guó)性統(tǒng)一的市場(chǎng)不可滿足多數(shù)企業(yè)的融資需要。各地的企業(yè)也并非都有上市或者成為公眾公司的意愿。對(duì)于它們的創(chuàng)始人和管理層而言，一定存在一個(gè)最佳的規(guī)模，在這個(gè)規(guī)模上能夠?qū)崿F(xiàn)有效的管理，企業(yè)盈利和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)能很好匹配。如果一味求擴(kuò)張，通過(guò)融資放大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿，那么，很有可能上市(掛牌)之后即進(jìn)入衰退期，不僅于己不利，更傷害了投資了企業(yè)的社會(huì)公眾。

                     郭樹清擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席后，對(duì)新三板市場(chǎng)原有的表述做了修改，加入了"以地方柜臺(tái)市場(chǎng)為基礎(chǔ)"，這極大振奮了區(qū)域性市場(chǎng)的士氣。同時(shí)，證券業(yè)協(xié)會(huì)多次組織相關(guān)券商舉行研討，提出了券商自辦柜臺(tái)市場(chǎng)的思路，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的前兩個(gè)層次"拾遺補(bǔ)漏"，滿足企業(yè)融資方面更個(gè)性化的需求，同時(shí)也豐富券商的產(chǎn)品線。

2012年以來(lái)，場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)最大的突破正是在明確監(jiān)管底限的同時(shí)，給予了地方場(chǎng)外市場(chǎng)合理發(fā)展的空間。納入統(tǒng)一監(jiān)管的是股東人數(shù)突破200人的非上市公眾公司，以及為這些公司提供融資和交易的"新三板"市場(chǎng)。200人以下股份公司的相關(guān)交易和融資服務(wù)，則可以由地方上自行發(fā)展，證監(jiān)會(huì)不予干預(yù)，但是可以提供政策指導(dǎo)。

地方性市場(chǎng)是全國(guó)性市場(chǎng)的有益補(bǔ)充，其靈活的準(zhǔn)入機(jī)制和融資制度也為全國(guó)性市場(chǎng)提供了借鑒。比如，天津和上海的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)都沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的審核制度，一切以信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整為最高準(zhǔn)則；保薦承銷機(jī)構(gòu)也不需要特殊的金融牌照，只要有律師、會(huì)計(jì)師和項(xiàng)目主管的"鐵三角"，任何一家有一定規(guī)模的投資機(jī)構(gòu)都可以勝任；融資實(shí)行"小步快跑"的政策，即小額快速再融資，更適合小微企業(yè)的特征；信息披露方式則相對(duì)簡(jiǎn)化，不要求披露季度報(bào)告等。在證監(jiān)會(huì)最新的政策中，處處可見(jiàn)類似制度安排。

                 "只要守住200人的底限，風(fēng)險(xiǎn)就少了一大半。"這是郭樹清在券商創(chuàng)新大會(huì)上的表述，同時(shí)也是當(dāng)前證監(jiān)會(huì)對(duì)包括股權(quán)、債券、衍生品在內(nèi)的各類場(chǎng)外市場(chǎng)金融產(chǎn)品總體的監(jiān)管方針。同時(shí)，對(duì)于200人以上的公眾公司，證監(jiān)會(huì)也將采取差異化監(jiān)管的政策，從而促使非上市公眾公司監(jiān)管政策走向成熟，也為"新三板"的推出掃清了障礙。

                     中國(guó)資本市場(chǎng)沿著"自上而下"、"頂層設(shè)計(jì)"的模式走了20年，如今,在場(chǎng)外市場(chǎng)的領(lǐng)域終于重新吸收了"自下而上"的底層智慧。不僅僅是資本市場(chǎng)，整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)都需要匯集更多的民間力量。用積極的態(tài)度對(duì)待市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，用寬廣的胸懷看待地方經(jīng)濟(jì)的"自組織"，用開(kāi)放的平臺(tái)容納民間資本和民營(yíng)企業(yè)，這是資本市場(chǎng)的進(jìn)步，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。