銀國宏

股市場之疲弱讓所有猜測底部的人和試圖看多的人都感到失望，筆者在上一篇專欄中也思考和分析了造成這一困局的瓶頸究竟在哪里？與之對應(yīng)的三個(gè)解決方案有可能帶來股票市場三個(gè)級別的上漲機(jī)會：最小級別的制度變革關(guān)乎一級市場發(fā)行定價(jià)和融資規(guī)模，即要把一級市場發(fā)行者過多的利益讓渡給二級市場；次級別誘發(fā)上漲的因素可能在于PE資本和二級市場投資者之間的利益協(xié)調(diào)問題；最高級別的上漲動(dòng)力當(dāng)然只能來自于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的預(yù)期轉(zhuǎn)變。

但是，這其中任何一個(gè)制度性調(diào)整或變革都不是簡單的事情，所以當(dāng)前股票市場面臨的是系統(tǒng)性壓力和結(jié)構(gòu)性機(jī)會，這一點(diǎn)從上半年指數(shù)整體表現(xiàn)不佳和局部機(jī)會不差上已有所體現(xiàn)。如果做個(gè)歷史對比，現(xiàn)在和2005年股權(quán)分置改革誘發(fā)一輪牛市之前的市場狀態(tài)非常相似：由于股權(quán)分置這一制度瓶頸的存在，中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長的事實(shí)無法在股票市場上系統(tǒng)地表現(xiàn)出來，但長期在股票市場耕耘的基金還是在熊市末期發(fā)掘出了一批可以“抱團(tuán)取暖”的股票，典型代表就是品牌消費(fèi)和基礎(chǔ)設(shè)施兩大板塊，比如，貴州茅臺、云南白藥和上海機(jī)場等核心品種表現(xiàn)出色，除此之外，一些在全球化和商業(yè)模式創(chuàng)新過程中把握商機(jī)的品種也持續(xù)領(lǐng)跑，典型代表如中集集團(tuán)和蘇寧電器。

當(dāng)前市場所面臨的問題比2005年之前還要困難一些：一是那時(shí)經(jīng)濟(jì)增長很好，主要是制度約束；另一個(gè)是當(dāng)時(shí)制度約束的指向很清晰，而現(xiàn)在似乎比較模糊，而且確實(shí)好像也不是一個(gè)問題，而是一個(gè)系統(tǒng)性問題。唯一比較有吸引力的是估值的確很便宜，特別是銀行和一些周期性行業(yè)估值處于歷史低位，因此這奠定了我們的判斷──系統(tǒng)性壓力和結(jié)構(gòu)性機(jī)會，但這個(gè)問題還需要具體地重新解讀。

首先，低估值品種存在具有戰(zhàn)略意義，但卻是雞肋。按照申萬一級行業(yè)分類，整體市盈率在20倍以下的有金融、采掘、交運(yùn)設(shè)備、家用電器和商業(yè)貿(mào)易5個(gè)行業(yè)，市值占比近50%，除此之外，10倍市盈率的兩桶油（中國石油和中國石化）合計(jì)市值占比8.4%，于是這些低估值的大品種基本占了整個(gè)市場市值的近60%，而他們的估值基本反映了對未來經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期，也基本釋放了多數(shù)和系統(tǒng)性有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，這就從戰(zhàn)略上決定了整個(gè)指數(shù)下跌的空間非常有限。

但是，由于從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向來看，這些低估值的行業(yè)基本具有兩個(gè)特征：一是在上一輪大的經(jīng)濟(jì)增長周期成為了骨干和命脈產(chǎn)業(yè)，但也完成了歷史使命，未來可能是局部的創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型，但不足以重現(xiàn)原有的增長曲線，走平可能就是很好的趨勢了；二是類似銀行這樣的晚周期產(chǎn)業(yè)，在極大侵蝕了實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤后需要回歸到全社會平均利潤水平，所以增長曲線也一定是不樂觀的。所以這些低估值產(chǎn)業(yè)的存在是一個(gè)矛盾集合體──既是消除系統(tǒng)性壓力的基石，也是看不到系統(tǒng)性機(jī)會的根源。

其次，結(jié)構(gòu)性機(jī)會需要具備穿越周期、估值合理和累積漲幅不大三重條件。2005年之前的熊市末期，結(jié)構(gòu)性機(jī)會主要來自于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中具有稀缺資源優(yōu)勢的行業(yè)和公司，無論是品牌資源和基礎(chǔ)設(shè)施的唯一性都是決定投資價(jià)值的關(guān)鍵要素，同時(shí)還有更為重要的一點(diǎn)是，當(dāng)時(shí)必須長期在股票市場運(yùn)作的資金（如基金和保險(xiǎn)）規(guī)模占當(dāng)時(shí)流通市值的比重較高，他們的理念和選擇容易形成比現(xiàn)在更廣泛的抗熊市品種，更容易形成逆熊市獲利的機(jī)會。當(dāng)前，這類資金的占比已經(jīng)顯著下降，所以結(jié)構(gòu)性機(jī)會出現(xiàn)的條件也就更為苛刻。目前來看，上半年表現(xiàn)出色品種都已不再搶眼，如白酒、券商、房地產(chǎn)，原因其實(shí)很簡單，就是這些品種年初所具備的“估值合理+特定因素驅(qū)動(dòng)”的組合已經(jīng)因?yàn)槔鄯e上漲或因素變遷而失去強(qiáng)勁動(dòng)力。

目前來看，如果要尋找到新的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，“穿越周期+估值合理+累積漲幅不大”的組合十分重要。所謂穿越周期，就是必須要回歸到消費(fèi)板塊和白馬公司，消費(fèi)板塊容易理解，但白馬公司是很多投資者所不屑的，他們更喜歡黑馬。但是，在熊市周期內(nèi)，只有那些被歷史證明具備強(qiáng)大管理能力和優(yōu)秀競爭力的領(lǐng)跑型企業(yè)才更容易完成周期的穿越；所謂估值合理至少要從縱向的歷史數(shù)據(jù)上顯示出目前處于歷史上較低乃至最低的估值區(qū)域，同時(shí)基本面的演變趨勢不存在繼續(xù)傷害估值的確定性，也就是要避免那種“沒有最低，只有更低”的估值重新定位過程；所謂累積漲幅完全是從市場技術(shù)的角度觀察的，由于熊市周期內(nèi)對交易的要求和貪欲的控制十分重要，所以估值上的便宜必須疊加交易上的便宜才能被確認(rèn)為真的便宜，這就需要確定今年以來的累積漲幅一定不能太大。按照上述三原則在系統(tǒng)性壓力下尋求結(jié)構(gòu)性機(jī)會或許是目前熊市下最好的生存法則。

（作者銀國宏，東興證券股份有限公司副總經(jīng)理，中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國注冊會計(jì)師（CPA）。曾出版《中國資本市場與產(chǎn)業(yè)績效關(guān)系研究》、《牛股指南》等專著。文中所述僅代表他的個(gè)人觀點(diǎn)。）