證券研究院 | 凱石益正合伙人、投資總監(jiān)兼首席策略師 仇彥英

回顧7月份的行情，我們的基準(zhǔn)指數(shù)像滬深300跌幅在15%，這種下跌應(yīng)該說(shuō)力度還是蠻大的。在這個(gè)下跌的過(guò)程中，看到了很多所謂的利好因素，像大股東的增持、國(guó)家救市維穩(wěn)資金的入市，這些都沒(méi)有改變七月份的弱市格局，相反的這些措施使得市場(chǎng)的預(yù)期更加不明朗，從而導(dǎo)致股市的震蕩在加劇。

如果投資者經(jīng)常關(guān)注盤面的變化會(huì)發(fā)現(xiàn)，兩分鐘之前和兩分鐘之后市場(chǎng)指數(shù)往往就差了幾十點(diǎn)，這說(shuō)明市場(chǎng)處于一個(gè)預(yù)期極不穩(wěn)定的狀態(tài)，特別是這種恐慌心理對(duì)市場(chǎng)的影響是比較大的。這種恐慌因素來(lái)自于哪里呢？主要還是來(lái)自于大家認(rèn)為牛市已經(jīng)結(jié)束了或者是未來(lái)會(huì)面臨著所謂的金融危機(jī)的一些考驗(yàn)。我認(rèn)為這個(gè)可能是投資者產(chǎn)生恐慌情緒的主要因素。

當(dāng)然，如果是按照前期特別是6月份的連續(xù)下跌來(lái)看，可能會(huì)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的后果，因?yàn)橄碌倪^(guò)程中帶來(lái)的一些沖擊已經(jīng)顯現(xiàn)出來(lái)，一個(gè)就是投資者本身的一種損失比較大，特別是參與投資的杠桿類的產(chǎn)品受傷比較大。另外這些資金通過(guò)各種方式，或來(lái)自于銀行或是券商，那么這將影響到大家對(duì)金融體系的一種擔(dān)心。在這種情況之下，市場(chǎng)出現(xiàn)了政府救市，想改變這種投資者預(yù)期。短期內(nèi)來(lái)看，無(wú)疑沒(méi)有起到這種效果。

后面怎么來(lái)看呢？我覺(jué)得主要還是要多方面、多角度來(lái)看，更有利于大家把這個(gè)預(yù)期給梳理清晰，一是股市跌到現(xiàn)在，產(chǎn)生金融危機(jī)的情形并沒(méi)有發(fā)生。沒(méi)有發(fā)生的原因一是政府的維穩(wěn)在救市，另外就是我們現(xiàn)在看到，經(jīng)過(guò)上一輪熊市的發(fā)展，大家在風(fēng)控上都做的還是比較好的，特別是券商在風(fēng)控上和抗風(fēng)險(xiǎn)能力上都比以前要強(qiáng)的多，我認(rèn)為不會(huì)產(chǎn)生金融危機(jī)或者金融系統(tǒng)受到大的負(fù)面的沖擊。市場(chǎng)反應(yīng)是偏激的。這種預(yù)期一旦減弱，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)提升，市場(chǎng)就會(huì)走向偏穩(wěn)定的狀態(tài)。

目前我認(rèn)為恐慌情緒在慢慢的消除。從近期市場(chǎng)也可以看到，很多真正有業(yè)績(jī)支持的一些股票開始有一些資金在進(jìn)入，市場(chǎng)往往都是這樣的，在弱市中看到了這些亮點(diǎn)，那么這個(gè)面就會(huì)擴(kuò)大，就會(huì)形成一個(gè)新的相對(duì)穩(wěn)定的局面，目前應(yīng)該說(shuō)恐慌情緒還沒(méi)有消除，表現(xiàn)為原系統(tǒng)崩潰、新系統(tǒng)在重建的初期階段。

另一方面就是我們要看市場(chǎng)跌到現(xiàn)在是不是便宜了？我認(rèn)為這是最核心的。因?yàn)槭袌?chǎng)只有真正的便宜了，才能夠吸引投資者重新的進(jìn)入，特別是中長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)的一些投資者。怎么看便宜不便宜呢？一個(gè)就是要看市場(chǎng)的相對(duì)便宜。所謂的相對(duì)便宜就是目前的點(diǎn)位3500點(diǎn)、3600點(diǎn)的點(diǎn)位相對(duì)于5000點(diǎn)左右肯定是相對(duì)便宜了，在一個(gè)階段它還是有很大的吸引力的，有很多人好比在5000點(diǎn)買的，那么在這個(gè)位置他愿意去補(bǔ)倉(cāng)，特別是選擇自己認(rèn)為有價(jià)值的一些股票，可能會(huì)有一個(gè)補(bǔ)倉(cāng)的動(dòng)作。但是這個(gè)更多的是產(chǎn)生反彈，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)有趨勢(shì)性的影響。

它帶來(lái)的結(jié)果往往都是好比3600點(diǎn)反彈到4000多點(diǎn)，那么這個(gè)資金出于安全又會(huì)退出，引起市場(chǎng)震蕩，在整體趨勢(shì)不看好的情況下，往往會(huì)引起快速的回落，就像這次周一（7月27日）的下跌，包括上周五（7月24日）的下跌，更多的就是這一類，從相對(duì)角度來(lái)買了股票，它反彈到這個(gè)位置4000多點(diǎn)以后，它又有降低自己持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的想法，就產(chǎn)生震蕩回落的態(tài)勢(shì)，這是從相對(duì)估值角度來(lái)看。

從絕對(duì)估值角度來(lái)看，這個(gè)對(duì)于把握趨勢(shì)是比較重要的，特別是在弱市下，絕對(duì)價(jià)值決定了你敢不敢參與。從目前來(lái)看，滬深300指數(shù)今年的市盈率在13倍左右，在全球市場(chǎng)無(wú)論是相對(duì)還是絕對(duì)都是比較合理的位置。另外市場(chǎng)的問(wèn)題主要是在結(jié)構(gòu)上，就是中證500、創(chuàng)業(yè)板這些股指偏高的，中證500今年有35倍的市盈率，創(chuàng)業(yè)板有80多倍的估值水平。這里就是要辯證的來(lái)看待中證500，特別是創(chuàng)業(yè)板。

那么創(chuàng)業(yè)板主要的問(wèn)題我認(rèn)為不是現(xiàn)在看到的估值的問(wèn)題，而是它未來(lái)找不到能夠成長(zhǎng)成所謂的特斯拉、蘋果……或者是類似這種藍(lán)籌企業(yè)的標(biāo)的，這可能是它最大的短板；像美國(guó)納斯達(dá)克的市盈率低，其實(shí)主要是因?yàn)橐恍┧{(lán)籌在里面降低了自己的權(quán)重，就像滬深300，扣掉金融股，整個(gè)市場(chǎng)的市盈率就會(huì)大幅的增加一樣，創(chuàng)業(yè)板也是面臨這個(gè)問(wèn)題，我認(rèn)為主要的原因是它的成立時(shí)間還是比較短，還沒(méi)有培養(yǎng)出自己的藍(lán)籌企業(yè)。

另外在現(xiàn)有的標(biāo)的里面，我們還無(wú)法有效的去挖掘出未來(lái)能夠產(chǎn)生千億市值公司的這種目標(biāo)。如果有的話，創(chuàng)業(yè)板80來(lái)倍甚至百倍估值都不是問(wèn)題。因?yàn)橄窬〇|、亞馬遜在美國(guó)虧損，它仍然在市場(chǎng)上有很高的市值。目前的創(chuàng)業(yè)板主要還是一時(shí)很難找到能夠在未來(lái)成為千億市值公司的標(biāo)的。這個(gè)可能是最大的問(wèn)題。所以從絕對(duì)估值的角度市場(chǎng)看，目前股市并不是那么不靠譜或者并不是具有那么大的風(fēng)險(xiǎn)。

第三個(gè)因素就是政策因素。從目前來(lái)看，我們看到的政策肯定都是有利于市場(chǎng)的，無(wú)論是后面的北戴河會(huì)議還是要出臺(tái)一些針對(duì)“十三五”的規(guī)劃，這些都是偏好的。但這些偏好它都在一個(gè)氛圍下才會(huì)成為真正的利好，或者是在市場(chǎng)偏熱的情況會(huì)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性的或者波動(dòng)性的一些機(jī)會(huì)。

在目前這種狀態(tài)下，談到的這些東西都很難去改變投資者的短期預(yù)期，唯一的就是在這種狀態(tài)下，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)并不是那么危險(xiǎn)。在這種情況中，怎么控制風(fēng)險(xiǎn)去尋找一些在未來(lái)有成長(zhǎng)空間的一些標(biāo)的，可能是我們目前能夠去做的一些事情。因?yàn)槲覀兌紵o(wú)法預(yù)測(cè)大盤，我們唯一能做到的是在市場(chǎng)的狀態(tài)下尋找到在未來(lái)能夠有成長(zhǎng)預(yù)期的一些行業(yè)、一些公司。

經(jīng)過(guò)7月份的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的釋放或者一次洗禮，結(jié)合我剛才說(shuō)的那些因素，8月份應(yīng)該說(shuō)是機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)。一是大盤，我認(rèn)為將走向偏穩(wěn)定的一種狀態(tài)，最大的風(fēng)險(xiǎn)也是處于箱底震蕩的區(qū)間內(nèi)。另一方面就是結(jié)構(gòu)性的，經(jīng)過(guò)一次洗禮以后，大家會(huì)認(rèn)可哪些公司是真正能夠?qū)瓜到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的，它就會(huì)成為投資者標(biāo)的。因?yàn)槭袌?chǎng)無(wú)論跌到多少，即使跌到2000點(diǎn)，仍然有一批投資者存在，公募基金、私募基金還有各類投資者，他們是職業(yè)的投資者，這樣的話，市場(chǎng)有了相對(duì)估值和絕對(duì)估值機(jī)會(huì)，我們就一定能夠成為穩(wěn)定市場(chǎng)基礎(chǔ)的一些東西。

8月份我認(rèn)為不是太悲觀的一個(gè)行情。8月份是中報(bào)開始密集公布的時(shí)期，從歷史上看這個(gè)時(shí)間往往都是偏謹(jǐn)慎，因?yàn)樵谝粋€(gè)弱的市場(chǎng)里，業(yè)績(jī)好不一定漲，但是業(yè)績(jī)不好肯定跌，這個(gè)可能是8月份很值得重視和關(guān)注的一個(gè)因素。按照目前的狀況，中報(bào)業(yè)績(jī)我認(rèn)為整體上還偏樂(lè)觀的，因?yàn)樗从车氖巧习肽甑那闆r，無(wú)論是金融行業(yè)還是消費(fèi)、醫(yī)藥、服務(wù)和傳媒行業(yè)，都是偏好的。唯一不好的就是偏周期的一些投資品行業(yè)，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較突出一點(diǎn)。

看的再遠(yuǎn)一點(diǎn)，我覺(jué)得目前市場(chǎng)處于山腳下，這種山腳下和山頂上最大的區(qū)別在于山腳下是很難賺錢，但是不會(huì)摔死，死不了人，賺錢是很難的，但它是個(gè)耐心耕耘的時(shí)間點(diǎn)。就在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間都可能看不到收獲；在山頂上很好賺錢，但是容易摔死，就像這次5000點(diǎn)以上，大家在一兩個(gè)月內(nèi)盈利不錯(cuò)，但是很快就摔死了。在山腳下經(jīng)歷的煎熬不會(huì)產(chǎn)生大的損失，這個(gè)可能是未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的一個(gè)特點(diǎn)。

這個(gè)山腳下是不是到了山底下很難判斷，唯一可以理解為這種狀態(tài)下不會(huì)有更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即使在這個(gè)過(guò)程中3600、3700點(diǎn)跌到3200、3000點(diǎn)，它也不會(huì)產(chǎn)生很大的負(fù)面沖擊，這個(gè)其實(shí)就是給投資者提供了參考，如果從5000點(diǎn)到3500點(diǎn)的下跌沒(méi)有躲過(guò)，那么在后面的位置去出局的話我認(rèn)為是比較可惜的，從歷史上來(lái)看也是這樣的。這個(gè)過(guò)程需要一個(gè)煎熬期，是和5、6月份持有的股票或者持有產(chǎn)品最大的感受不同的地方。

還能不能繼續(xù)朝山頂上走？在目前來(lái)看，我覺(jué)得積累的這些積極因素其實(shí)是不夠的。但是對(duì)于我們來(lái)講，我認(rèn)為底部區(qū)域走的時(shí)間長(zhǎng)、更踏實(shí)的話，為下一步的上漲才可能提供真正的空間。股票型產(chǎn)品特點(diǎn)就是上下波動(dòng)，一定要充分的理解這一點(diǎn)。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，兩種情況都可能發(fā)生，一種可能就是繼續(xù)向山腳下、山底下靠近。按照前面的規(guī)律，到3000點(diǎn)、3200點(diǎn)是最悲觀的一種結(jié)果，這種悲觀的過(guò)程，可能需要6個(gè)月，甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，這個(gè)過(guò)程和剛才中期的判斷一樣，就是有點(diǎn)煎熬，但是適合播種的時(shí)點(diǎn)，這是一種最悲觀的判斷。這個(gè)悲觀的判斷前提就是我們認(rèn)為2000點(diǎn)到5000點(diǎn)是熊市中反彈。

還有一種樂(lè)觀判斷，就是仍然是一個(gè)牛市之中的波段。牛市中的波段就是我在幾個(gè)場(chǎng)合講的，是一個(gè)牛市中的小熊市，是一個(gè)調(diào)整周期，這個(gè)周期可能就是需要3-6個(gè)月的休整期，后面就開始有個(gè)新的上漲動(dòng)力。這是一種牛市周期的判斷。我覺(jué)得牛市周期的判斷還是能夠堅(jiān)持的，目前就是結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在這里需要相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的消化期的問(wèn)題，中長(zhǎng)期還是能夠堅(jiān)持牛市周期判斷的基本觀點(diǎn)。具體到“十三五”規(guī)劃，后期政府的工作方向一旦轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這種牛市周期就會(huì)延續(xù)。