本報(bào)記者 鐘正

　　上證綜合指數(shù)近期下跌至2200多點(diǎn)，與2001年6月14日的最高點(diǎn)2245點(diǎn)相近，出現(xiàn)所謂的“十年零漲幅”現(xiàn)象。然而，在指數(shù)十年輪回的表象下，從2001年至今上海證券市場已經(jīng)發(fā)生翻天覆地的變化，因此，有必要正確認(rèn)識指數(shù)變化，辯證看待上證綜指十年輪回。

　　第一，樣本空間變化導(dǎo)致上證綜指失真。如果以2001年的上證綜合指數(shù)點(diǎn)位為基準(zhǔn)，目前指數(shù)已經(jīng)回落至2001年的水平，表面上呈現(xiàn)十年漲幅為零的現(xiàn)象。但是，2001年上證綜合指數(shù)點(diǎn)位與當(dāng)前指數(shù)并不具有可比性，主要原因在于，上證綜合指數(shù)的成分股已經(jīng)出現(xiàn)巨大變化，2001年6月14日，指數(shù)成分股有664只；2011年12月19日，指數(shù)成分股有967只，在十年時(shí)間內(nèi)，上海市場新增上市公司300多家，市值占比66%。

　　如果以2001年6月14日上證綜合指數(shù)664只成分股為樣本股，構(gòu)建固定樣本股的上證綜合指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，在2001年6月14日至2011年12月16日的十年間，由664只固定樣本股構(gòu)建的上證綜合指數(shù)實(shí)際累計(jì)漲幅29%，年均復(fù)合回報(bào)2.6%，不是十年零漲幅。

　　同時(shí)，如果在2001年6月14日以等權(quán)重方法投資上證綜合指數(shù)、以及后來出現(xiàn)在上證50、180、380指數(shù)成分股中的股票組合，到2011年12月16日，指數(shù)投資收益率分別為41%、30%、34%與56%，年化收益率分別高達(dá)3.5%、2.7%、3.0%與4.6%。因此，樣本空間的變化使上證綜合指數(shù)失真，掩蓋了上海證券市場的真實(shí)表現(xiàn)。

　　第二，牛市期間市場擴(kuò)容拉低了綜合指數(shù)。歷史上，上海證券市場為我國大型國有企業(yè)脫貧解困、改制上市作出了重要貢獻(xiàn)。這些改制上市的國有企業(yè)在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)中的比重和地位較高，其上市時(shí)機(jī)通常是選擇市場處于牛市階段。這些企業(yè)以較高估值水平進(jìn)入資本市場，并被選入上證綜合指數(shù)，影響了上證綜合指數(shù)的長期趨勢，使指數(shù)在一定程度上失真。

　　2006-2007年股改期間，上海證券市場正處于牛市階段。這段期間，上海市場共發(fā)行39只新股，多為國企大盤股。目前，這些新股市值占上海股票市場總市值的39%，對上證綜合指數(shù)下跌的影響程度達(dá)到18%。

　　在股改完成后的2008-2011年12月間，上海證券市場共發(fā)行80只新股，這些新股市值占上海股票市場總市值的9.7%，對上證綜合指數(shù)下跌的影響程度為4%。

　　上述分析表明，市場低位時(shí)擴(kuò)容，更能給投資者帶來穩(wěn)定的回報(bào)。

　　第三，綜合指數(shù)相同，市盈率顯著下降。2001年至今，上海證券市場的整體市盈率呈現(xiàn)顯著下降態(tài)勢。以上證綜合指數(shù)為例，市盈率從2001年6月14日的55倍降至2011年12月16日的13倍，下降幅度高達(dá)77%。因此，從市盈率角度來看，目前，上海證券市場的風(fēng)險(xiǎn)得到有效釋放，市場投資價(jià)值已經(jīng)接近成熟資本市場水平。

　　第四，以分紅為基礎(chǔ)的股息回報(bào)穩(wěn)定可觀。2001年至今，上海證券市場的整體股息率呈現(xiàn)顯著上升態(tài)勢。以上證綜合指數(shù)為例，股息率從2001年的1.01%上升至2011年11月的3.74%，上升幅度高達(dá)270%，市場分紅總額從2001年285億元增加至2011年11月的3215億元，增加幅度達(dá)10倍。因此，從上市公司分紅角度來看，上市公司質(zhì)量不斷上升，股票投資價(jià)值顯著提升。

　　第五，上海證券市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為未來發(fā)展打下堅(jiān)固基礎(chǔ)。目前，上海證券市場上市公司整體結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。在增量上，國民經(jīng)濟(jì)中的大型主要骨干、領(lǐng)頭企業(yè)以及主要商業(yè)銀行大都已成為上市公司。在存量上，通過市場化并購重組，上市公司控股股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)勢項(xiàng)目向上市公司集中，實(shí)現(xiàn)整體上市，促進(jìn)上市公司做優(yōu)、做大、做強(qiáng)，上市公司結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

　　目前，金融、能源和原材料等周期性行業(yè)在市場中的權(quán)重較高，普通制造業(yè)類上市公司市值占比38%，金融保險(xiǎn)類上市公司市值占比為25%。這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)可為投資者帶來豐厚的長期投資回報(bào)。

　　不容回避的是，上一個(gè)十年，投資者因?yàn)楣墒小皵D泡沫”，獲得的回報(bào)不多，甚至虧損。展望下一個(gè)十年，現(xiàn)在的市場基礎(chǔ)和起點(diǎn)比十年前更好，獲得的回報(bào)將好于前十年。