焦煤上市公司 黑金之王

2011-09-08 08:40　

    物以稀為貴，彰顯焦煤上市公司價(jià)值
    
    焦煤稀缺彰顯其內(nèi)在價(jià)值
    從全球來看，煉焦煤總量約為 1.34 萬(wàn)億噸，占煤炭總儲(chǔ)量比重不足10%，細(xì)分煤種中肥煤、主焦煤、瘦煤約占50%左右，但低灰、低硫的優(yōu)質(zhì)焦煤僅占總量的12%。同時(shí)，焦煤在地區(qū)分布上較為集中，約有50%在亞洲，中國(guó)具備優(yōu)勢(shì)，25%在北美洲，其他地區(qū)分享剩余的25%。
    此外，焦煤作為國(guó)際戰(zhàn)略性資源儲(chǔ)備的重要性逐步顯現(xiàn),中國(guó)、印度等發(fā)展中國(guó)家對(duì)焦煤進(jìn)口需求不斷擴(kuò)大，各國(guó)對(duì)優(yōu)質(zhì)資源的搶占日益加劇，如日前歐美、俄羅斯、日本紛紛參與對(duì)蒙古國(guó)塔本陶勒蓋煤礦的爭(zhēng)奪，就間接體現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)焦煤的獨(dú)特吸引力。
    我國(guó)焦煤資源較大部分國(guó)家相對(duì)寬裕，且中灰中硫質(zhì)量最好，但依然儲(chǔ)量偏低，優(yōu)質(zhì)焦煤稀少。2009 年全國(guó)探明煤炭資源儲(chǔ)量13097 億噸，其中焦煤儲(chǔ)量為2871 億噸，占比22%，品種雖齊全，但氣煤和1/3 焦煤為1282 億噸，占焦煤儲(chǔ)量45.73%，而具有較強(qiáng)粘結(jié)性、精煤回收率低的主焦煤、肥煤合計(jì)僅為1021 億噸，占煉焦煤儲(chǔ)量的36%，2005 年缺口達(dá)2000 噸，2010 年缺口已升至4000 萬(wàn)噸，稀缺性尤為突出。
    此外，前些年山西等焦煤產(chǎn)地存在搶占資源、無序開發(fā)、變更用途等現(xiàn)象，對(duì)焦煤造成了較大程度的資源浪費(fèi)，進(jìn)一步加劇了其供應(yīng)緊張的局勢(shì)。

    國(guó)家級(jí)保護(hù)性開發(fā)管理辦法提上日程
    面對(duì)優(yōu)質(zhì)焦煤資源的稀缺狀況，國(guó)家能源局正計(jì)劃擇機(jī)推出稀缺煤種保護(hù)性開發(fā)管理辦法，對(duì)焦煤、無煙煤等煤種實(shí)行總量開采控制，而后期陸續(xù)出臺(tái)的《煤炭法》和煤炭工業(yè)“十二五”規(guī)劃中也將對(duì)其開發(fā)布局做進(jìn)一步明確。實(shí)際上，優(yōu)質(zhì)焦煤早已在澳大利亞、美國(guó)、加拿大等主要資源國(guó)得到了戰(zhàn)略性保護(hù)，出口的門檻日益抬高。

    國(guó)際市場(chǎng)：供需集中,戰(zhàn)略博弈大幕開啟

    1、供給：呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，澳洲是焦點(diǎn)
    根據(jù)煤炭資源網(wǎng)的數(shù)據(jù)， 2010 年全球焦精煤產(chǎn)量約為9.35 億噸，增長(zhǎng)6.2%，中國(guó)、美國(guó)增量好于其他產(chǎn)地，但由于未來幾年主產(chǎn)國(guó)仍受到運(yùn)輸瓶頸、天氣、海運(yùn)成本高等限制增量不足，且新建在建項(xiàng)目較少，全球焦煤產(chǎn)量增速維持在10%以下將成為常態(tài)。
    國(guó)際焦煤的生產(chǎn)和貿(mào)易集中度均比較高，中國(guó)、澳大利亞、俄羅斯和美國(guó)四國(guó)占全球產(chǎn)量的比例高達(dá)82%，而貿(mào)易結(jié)構(gòu)中，澳大利亞、美國(guó)和印尼占全球的比例達(dá)到81%，必和必拓、力拓等五大焦煤出口企業(yè)占全球比例達(dá)到55%，可見中國(guó)、俄羅斯兩國(guó)大部分自產(chǎn)焦煤主要滿足國(guó)內(nèi)需求，澳大利亞戰(zhàn)略地位相對(duì)重要，且焦煤供應(yīng)壟斷趨勢(shì)已形成。
    作為全球焦煤第一大出口國(guó)和第二大產(chǎn)國(guó)，澳大利亞產(chǎn)出的波動(dòng)對(duì)供給端的影響較大。2010 年12 月澳洲遭遇特大洪災(zāi)，影響了近1 億噸產(chǎn)能和近1500 萬(wàn)噸出口量，使得今年1 季度國(guó)際焦煤價(jià)上漲45%至320 美元/噸，澳州能源局也將2011 年焦煤出口預(yù)估調(diào)降至8.1%至1.435 億噸，2012 財(cái)年焦煤出口預(yù)估調(diào)降5.6%至1.642 億噸，未來1 年內(nèi)隨著澳洲產(chǎn)能逐步恢復(fù)，供給端將趨于緩和。而中長(zhǎng)期看，根據(jù)當(dāng)?shù)貦?quán)威機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，2025年之前澳洲焦煤出口年復(fù)合增速約為2.6%。
    此外，蒙古國(guó)和莫桑比克有望成為新的焦煤出口國(guó)，但蒙古國(guó)受限于基礎(chǔ)設(shè)施投入不足，2-3 年內(nèi)產(chǎn)能難以大量釋放，雖塔本陶勒蓋煤礦投產(chǎn)預(yù)計(jì)增產(chǎn)約1500 萬(wàn)噸/年，時(shí)點(diǎn)也在2013 年之后，而莫桑比克的莫阿蒂澤和本戈煤礦今年開始出口，2012 年新增量約1000萬(wàn)噸，僅占全球貿(mào)易量的4%，因此短期內(nèi)兩國(guó)對(duì)國(guó)際焦煤供給的沖擊有限。
    2、需求：增長(zhǎng)來自發(fā)展中國(guó)家，不乏后勁
    國(guó)際焦煤消費(fèi)市場(chǎng)的集中度也較高，中國(guó)、日本、印度和俄羅斯四國(guó)占比達(dá)到 72%，而日本、韓國(guó)、歐洲和印度是焦煤進(jìn)口的主力，合計(jì)占比為70%，亞洲國(guó)家對(duì)焦煤需求的直接影響較大。
    今年1-7 月全球生鐵產(chǎn)量6.42 億噸，同比增長(zhǎng)6%，預(yù)計(jì)全年總量為10.85 億噸，對(duì)應(yīng)焦精煤需求大約7.87 億噸，而消費(fèi)國(guó)中韓國(guó)、中國(guó)增速保持著快速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，雖然全球經(jīng)濟(jì)放緩的趨勢(shì)基本明確，后期焦煤需求不乏后勁：①印度鋼鐵行業(yè)剛起步，高爐化推進(jìn)，焦煤對(duì)外依存度超過50%，未來幾年需求增速有望提高到10%以上，放大進(jìn)口規(guī)模；②國(guó)際大型鋼企正加快對(duì)焦煤資源的角逐；③受地震影響，日本鋼鐵生產(chǎn)短期承壓，但未來鋼廠、車企陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，重建過程中也將加大對(duì)焦煤的需求。
    中長(zhǎng)期來看，根據(jù)ABARES 的預(yù)測(cè)，2025 年之前全球煉焦煤的消費(fèi)增速將好于動(dòng)力煤，年復(fù)合增長(zhǎng)約2.3%，主要來自發(fā)展中國(guó)家，如中國(guó)、印度和巴西，貢獻(xiàn)其中的67%。

    表：各大鋼鐵巨頭加快煤礦資源爭(zhēng)奪

    序號(hào)鋼鐵企業(yè)             日期       標(biāo)的煤礦                            進(jìn)程
    1    新日鐵               2010.08    昆士蘭Foxleigh10%股權(quán)               完成
    2    巴西淡水河谷公司、
         印度JSW 公司等多家   2010.09    蒙古Tavan Tolgoi                    待定
    3    浦項(xiàng)、新日鐵         2010.10    莫森比克Revuboe23%股權(quán)完成
    4    塔塔鋼鐵             2010       莫桑比克Benga                       完成
    5    浦項(xiàng)                 2010       新威爾士州白龍山                    完成
    6    浦項(xiàng)                 2010       新南威爾士州SuttonForest70%開采權(quán)   完成
    7    浦項(xiàng)                 2011       莫桑比克Revuboe7.8%股權(quán)             計(jì)劃
    8    JFE                  2011       昆士蘭Byerwen20%股權(quán)                計(jì)劃
    9    安賽樂米塔爾         2011       俄羅斯Karagaylinskaya               計(jì)劃

    國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：未來幾年保持供不應(yīng)求狀態(tài)
    1、供給:產(chǎn)量低速增長(zhǎng)，運(yùn)力有瓶頸
    從過去十年來看，我國(guó)煉焦原煤產(chǎn)量已從 2001年的5.5億噸增加到2010 年的11.32億噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.5%，但2005年以前供給釋放速度較快，年復(fù)合增長(zhǎng)10.5%，2005年之后新增產(chǎn)量則極為有限，近兩年總產(chǎn)量基本是在10億噸略高位置浮動(dòng)，增速低于動(dòng)力煤等其他品種，且占行業(yè)原煤總量的占比逐年下降。而細(xì)分產(chǎn)品中，近5年主焦煤、肥煤等稀缺品種產(chǎn)量已無增長(zhǎng)，瘦煤、1/3焦煤產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)，核心煉焦煤料的供給已遇瓶頸。
    我國(guó)煉焦煤產(chǎn)地主要集中在山西、安徽、山東、河南和黑龍江等省份，其中山東、河南和黑龍江的資源逐漸匱乏，未來增量基本來自山西、安徽和貴州。目前山西焦煤產(chǎn)量最大，2010 年為2.94 億噸，占全國(guó)總量比重近30%，調(diào)出量為4700 萬(wàn)噸，占全國(guó)的70%左右，預(yù)計(jì)今年產(chǎn)量在3.1 億噸左右，增速不超過10%。值得關(guān)注的是，山西小煤礦整合已完成第一階段，行業(yè)集中度大幅提升，重組后焦煤產(chǎn)能將由4.68 億噸提高到5.76 億噸，在2012 年-2013 年部分礦井改擴(kuò)建復(fù)產(chǎn)后，可能會(huì)陸續(xù)釋放近4000 萬(wàn)噸，但“十二五”期間，山西也在力圖促進(jìn)煤炭行業(yè)轉(zhuǎn)型，即提高煤炭就地轉(zhuǎn)化率，在一定程度上抑制了資源出省。
    鐵路運(yùn)力不足，運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)不暢，對(duì)山西焦煤外運(yùn)形成一定限制（如呂梁地區(qū)）。目前山西煤炭外運(yùn)通道主要包括北、中、南三條，其中北線主要是運(yùn)動(dòng)力煤,煉焦煤基本集中在中南線,今年1 月11 日北部太中銀線正式通車,設(shè)計(jì)貨運(yùn)量近6000 萬(wàn)噸,煤炭約占一半，有效緩解了動(dòng)力煤運(yùn)輸壓力, 但擠占了部分中線石太線運(yùn)力,影響晉中地區(qū)焦煤外運(yùn)，而中南線在2013 年前則僅有石太線和侯月線有少量新增運(yùn)力,2014 年晉魯豫線貨運(yùn)2 億噸運(yùn)量釋放后,緊張態(tài)勢(shì)才可得以緩解。
    影響焦煤供給的因素還包括新建和在建礦井產(chǎn)能的釋放。首先，為防止煤炭資源勘查投資過多而出現(xiàn)產(chǎn)能過剩問題，國(guó)土資源部于2007 年發(fā)布《關(guān)于暫停受理煤炭探礦權(quán)申請(qǐng)的通知》，在全國(guó)范圍內(nèi)暫停審批新的探礦權(quán)資質(zhì)，并將期限延至2013 年底，意味著短時(shí)間內(nèi)新焦煤礦基本沒有增量。此外，目前在建礦大部分以動(dòng)力煤為主，主要焦煤集團(tuán)和上市公司在建技改礦井的新增量也大部分在2013 年之后釋放，其中主焦煤、肥煤等優(yōu)質(zhì)品種占比不足40%。

    表：我國(guó)主要焦煤集團(tuán)公司產(chǎn)量變化
    礦井            增量     煤種     目前進(jìn)度           預(yù)計(jì)量產(chǎn)時(shí)間
冀中能源集團(tuán)及公司
    磁西一號(hào)井      180     主焦煤    開展前期工作       2013 年
    赤峪礦          300     主焦煤    開展前期工作       2013 年
盤江股份
    發(fā)耳煤礦        100     1/3 焦煤計(jì)劃開工建設(shè)        2013、2014 年
    馬依煤礦        280     貧瘦煤開展前期工作          2013 年
西山煤電
    興縣斜溝礦      500     氣煤、1/3 焦煤 二期即將投產(chǎn)  2011 年底
    臨汾古縣        180     主焦煤技改中                2013 年
    西山道光煤業(yè)     60     1/3 焦煤技改中              2013 年
    唐城煤礦        100     主焦煤建設(shè)中                2014 年
    臨汾市堯都區(qū)     45     貧瘦煤技改中                2013 年
    冀氏煤礦        250     貧瘦煤建設(shè)中                2014 年
    合計(jì)           1995
    由于國(guó)家對(duì)焦煤保護(hù)性意識(shí)逐步提高，且供需存在偏緊狀況，國(guó)內(nèi)外產(chǎn)品形成價(jià)差，我國(guó)自09 年開始加大外購(gòu)力度，2009 年、2010 年兩年焦煤進(jìn)口分別同比增長(zhǎng)402%和37%，今年上半年增速則有所放緩，具備一定壓力，未來幾年焦煤進(jìn)口變化將體現(xiàn)在：①明年澳大利亞碳稅開征和資源稅改革，且井工礦開采成本和土地搬遷成本增加將推高出口價(jià)格,預(yù)計(jì)占我國(guó)進(jìn)口量比例將有下降，而蒙古國(guó)憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)占比提高，但規(guī)模有限；②國(guó)際焦煤采購(gòu)成本易漲難跌，可能抑制部分進(jìn)口需求；③日本重建加大焦煤需求，亞洲資源爭(zhēng)奪更加激烈。④運(yùn)費(fèi)從谷底回升，部分出口國(guó)資源價(jià)格優(yōu)勢(shì)下降，進(jìn)口占比下降。
 
   2、需求：下游需求剛性, 保持穩(wěn)定增長(zhǎng)
    煉焦煤主要是用來生產(chǎn)焦炭，再以焦炭為原料生產(chǎn)鋼鐵，同時(shí)目前高爐噴吹技術(shù)已經(jīng)成熟，即由無煙噴吹煤替代部分焦炭，（焦炭與噴吹煤的比例約為1：0.36），再生產(chǎn)鋼鐵，以提高產(chǎn)品質(zhì)量，降低運(yùn)營(yíng)成本，但噴吹煤只起到助燃作用，不能替代焦炭的骨架，因此噴煤比提升僅有小幅空間。以此下推，鋼鐵的下游需求中有50%來自房地產(chǎn)和建筑，17%來自機(jī)械，7%來自汽車。
    焦煤對(duì)下游需求單位換算圖

    煤價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期利好焦煤上市公司

    今年漲幅可觀，震蕩上行是趨勢(shì)

    目前國(guó)際焦煤出口貿(mào)易量占比前三位是澳大利亞、美國(guó)和加拿大，其中澳大利亞最高接近60%，煤質(zhì)最優(yōu)，因此具備絕對(duì)的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)。09 年下半年金融危機(jī)過后，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，焦煤需求加大帶動(dòng)澳大利亞焦煤價(jià)格上漲了近37%，隨后在10 年上半年小幅調(diào)整后再度走高，并在今年1 季度突破歷史高點(diǎn)300 美元/噸，但8 月末澳大利亞FOB 價(jià)格回至280 美元/噸，呈現(xiàn)向下調(diào)整態(tài)勢(shì)，源于洪災(zāi)后產(chǎn)能的恢復(fù)。此外，2010 年日澳合同價(jià)格由年度定價(jià)改為季度定價(jià)，2011 年1 季度定在225 美元/噸，環(huán)比上漲8%，預(yù)計(jì)下半年較上半年將有一定回調(diào)。
    不考慮短期波動(dòng)，我們對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)際焦煤價(jià)格依然看高一線，動(dòng)力來自：①中國(guó)、印度等新興國(guó)家進(jìn)口加大，尤其是印度已進(jìn)入高爐擴(kuò)能釋放期；②資源稀缺屬性漸顯，各國(guó)爭(zhēng)奪加??；③日本重建需求釋放；④全球經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇期走向再度繁榮。
    今年國(guó)內(nèi)焦煤價(jià)格漲勢(shì)可觀，截止到 8 月19 日，全國(guó)主焦煤、肥煤、瘦煤和1/3 焦煤均價(jià)分別較年初上漲了10%、4%、16.7%和6.4%，尤其是1 季度受澳洲洪災(zāi)影響，國(guó)內(nèi)焦煤價(jià)大體上漲30-120 元不等，相關(guān)上市公司如冀中能源、盤江股份等也紛紛上調(diào)合同價(jià)格，而3 季度受下游焦炭鋼鐵提價(jià)、保障房效應(yīng)等影響，山西、黑龍江等部分產(chǎn)地煤價(jià)小幅上漲，但預(yù)計(jì)全年空間有限。未來幾年，國(guó)家保護(hù)性開采，供需缺口存在以及國(guó)際煤價(jià)走高將形成有力支撐，但下游企業(yè)盈利不佳可能會(huì)影響焦煤價(jià)格上漲的速度。
    經(jīng)觀察，近兩年我國(guó)焦煤出口均價(jià)也在小幅走高，進(jìn)口均價(jià)則基本保持平穩(wěn)，主要是因?yàn)槲覈?guó)是焦煤資源大國(guó)具備一定話語(yǔ)權(quán)，且對(duì)外依存度不高，更多是補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)焦煤。另外，如將國(guó)內(nèi)外焦煤合同價(jià)進(jìn)行了比較，在假設(shè)運(yùn)至廣州的前提下，西山煤電主焦煤較日澳合同煤價(jià)差約為108 元/噸，進(jìn)口企業(yè)存在一定的經(jīng)營(yíng)壓力，而國(guó)內(nèi)合同價(jià)較現(xiàn)貨價(jià)也略低，逐步趨同是趨勢(shì)。

    煤價(jià)波動(dòng)中關(guān)注業(yè)績(jī)彈性大的公司

    我們比較了各公司在焦煤價(jià)格波動(dòng)過程中的業(yè)績(jī)變化，假設(shè)焦煤提價(jià) 100 元/噸，永泰能源彈性最大，可增厚EPS 幅度為37%，其次為平煤股份、冀中能源和開灤股份，增厚幅度在18%-19%，而盤江股份、西山煤電彈性略低，因此在焦煤價(jià)格攀升階段應(yīng)優(yōu)選彈性大的公司，相反在焦煤價(jià)下調(diào)階段則要對(duì)其加以規(guī)避。
    表 10：焦煤提價(jià)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響分析
公司           焦煤產(chǎn)量    總股本    預(yù)期11年                  增厚EPS 幅度
               （萬(wàn)噸）    （萬(wàn)股）    EPS     提價(jià)100元   提價(jià)150元  提價(jià)200元   提價(jià)250元
永泰能源          150      56765      0.45       37%         55%       73%         91%
平煤股份          650     236117      0.91       19%         28%       38%         47%
冀中能源          950     231288      1.43       18%         27%       36%         45%
開灤股份          300     123464      0.83       18%         27%       36%         46%
盤江股份          400     110337      1.54       15%         22%       29%         37%
西山煤電(考慮興縣后)1054  315120      1.36       15%         23%       31%         38%

    座擁資源  傲視群雄

    不容置疑，資源稟賦是決定焦煤類上市公司中長(zhǎng)期價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)之一，可從可采儲(chǔ)量、產(chǎn)量規(guī)模以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面加以衡量。目前各公司中可采儲(chǔ)量最高的是西山煤電和平煤股份，分別為13.2 億噸和12.5 億噸，而焦煤產(chǎn)量規(guī)模最大的是西山煤電，約為1200 萬(wàn)噸，其次是冀中能源，焦煤占比最高的是永泰能源，超過80%。此外，各公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也有差異，其中在主焦煤、肥煤等稀缺資源具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)的仍是西山煤電，合計(jì)占比超過52%，而冀中能源、平煤股份在主焦煤上具有優(yōu)勢(shì)，盤江股份、開灤股份在優(yōu)質(zhì)肥煤規(guī)?？壳?。

    延伸價(jià)值來自集團(tuán)資產(chǎn)注入

    在此基礎(chǔ)上，集團(tuán)優(yōu)質(zhì)焦煤資產(chǎn)的注入更能夠錦上添花。我們將上市公司與所屬集團(tuán)規(guī)模進(jìn)行比對(duì)之后，發(fā)現(xiàn)開灤股份的想象空間是最大的，集團(tuán)產(chǎn)量是上市公司大約6 倍，其次是冀中能源和西山煤電，分別達(dá)到2.4 倍和2 倍，而盤江股份大股東整體上市則基本完成，平煤股份可注資產(chǎn)也相對(duì)有限。
    此外，從集團(tuán)資產(chǎn)注入的可行性來看，冀中能源在解決了信達(dá)股權(quán)問題后障礙解除，150 萬(wàn)噸的九龍礦率先注入的預(yù)期最強(qiáng)，盤江股份只待響水礦證照獲得即可實(shí)現(xiàn)注入，西山煤電、開灤股份雖潛力巨大，但同受信達(dá)股權(quán)問題的制約，短期內(nèi)整體上市難有成效，而平煤股份所屬集團(tuán)的梨園礦則承擔(dān)部分小煤礦整合，不確定因素較多，其他礦注入的條件也不成熟，預(yù)計(jì)注入時(shí)點(diǎn)推至2012 年下半年之后。
    表：焦煤公司及集團(tuán)生產(chǎn)規(guī)模比較
    單位：萬(wàn)噸   集團(tuán)產(chǎn)量   公司產(chǎn)量   集團(tuán)/公司比例   集團(tuán)“十二五”目標(biāo)
    冀中能源       7332       3102         2.4             15000
    盤江股份       1600       1140         1.4              5000
    平煤股份       5000       3981         1.2             10000
    開灤股份       5000        829         6.0             10000
    永泰能源          -         95         -                   -
    西山煤電       5206       2579         2.0             20000
    焦煤上市公司預(yù)計(jì)注入資產(chǎn)情況表

    關(guān)注經(jīng)營(yíng)性差異，防范資源稅風(fēng)險(xiǎn)