在已披露的相關(guān)案例中，二六三網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司（股票簡稱：二六三）被認(rèn)為是紅籌架構(gòu)同類公司中思路最為清晰、處理最為徹底和披露最為詳細(xì)的案例。二六三招股說明書第五章發(fā)行人基本情況中的第四項(xiàng)專門將“公司返程投資架構(gòu)的建立及廢止過程”單獨(dú)列出。除二六三之外啟明星辰亦將“公司籌劃境外上市及中止的過程”單項(xiàng)專門披露，其他公司一般將紅籌搭建的過程糅合在公司股本演變過程之中披露。

　　根據(jù)二六三招股說明書披露的信息，2005年，二六三擬于境外（美國）申請上市，并計劃于上市前進(jìn)行境外私募，鑒于境內(nèi)對增值電信行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策限制，二六三建立了相關(guān)境外上市、返程投資的架構(gòu)；2006年，公司擬在境內(nèi)公開發(fā)行股票，遂廢止了該海外架構(gòu)。二六三境外上市、返程投資架構(gòu)的建立和廢止的簡要過程如下：

　　1、紅籌搭建

　?。?）2004年3月11日，在英屬維爾京群島注冊成立NET263Ltd.，即二六三網(wǎng)絡(luò)有限公司（以下稱“BVI263”）。2005年1月，該公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為：SkyscalerLtd.（李小龍等12名自然人100%控制）持有其75.25%的股份，BluesanctumLtd.（李小龍100%控制）持有其15%的股份，F(xiàn)reepivotLtd.（利平科技全體股東100%控制）持有其7.05%的股份，TalorNielsenInvestmentLtd.（武漢星彥全體股東100%控制）持有其1.7%的股份。

　　（2）2004年11月16日，在開曼群島注冊成立NET263HoldingsLtd.，即二六三網(wǎng)絡(luò)控股有限公司（以下稱“263控股”）。2005年1月該公司進(jìn)行私募前的股東包括SkyscalerLtd.、FreepivotLtd.、TalorNielsenInvestmentLtd.和二六三若干員工。

　　（3）2005年1月17日，BVI263在北京注冊成立外商獨(dú)資企業(yè)北京二六三信息服務(wù)有限公司（以下稱“263信息”）。

　?。?）2005年1月20日，BVI263的四家股東分別將其持有的BVI263全部股份轉(zhuǎn)讓給263控股。該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，263控股持有BVI263100%股份，并間接控制263信息100%的股權(quán)。

　　（5）2005年1月24日，二六三股東大會同意與263信息簽署一系列資產(chǎn)重組、轉(zhuǎn)讓協(xié)議，包括資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、設(shè)備租賃協(xié)議、商標(biāo)許可使用協(xié)議、軟件和域名使用許可協(xié)議、獨(dú)家測試服務(wù)協(xié)議、獨(dú)家客戶支持服務(wù)協(xié)議、獨(dú)家管理咨詢服務(wù)協(xié)議、獨(dú)家市場開發(fā)與推廣服務(wù)協(xié)議。根據(jù)該等協(xié)議，二六三以其營業(yè)收入的一定比例作為相關(guān)服務(wù)及許可費(fèi)用支付給263信息，從而最終達(dá)到合并報表至263控股的目的。

　?。?）2005年1月28日，263控股向四家海外機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)行A類優(yōu)先股，進(jìn)行了海外私募。

　　上述事項(xiàng)完成后，二六三搭建了如下擬用于境外上市紅籌架構(gòu)：

　　2、紅籌拆除

　?。?）2006年8月1日，二六三召開股東大會，決議二六三與263信息之間的有關(guān)服務(wù)、資產(chǎn)租賃等協(xié)議自2006年1月1日起均不再繼續(xù)履行，二六三不再向263信息支付任何服務(wù)及許可費(fèi)用。

　　（2）2006年9月及12月，二六三分別與263信息簽署協(xié)議，向263信息購買其生產(chǎn)經(jīng)營所需要的辦公設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、軟件著作權(quán)、域名及商標(biāo)等資產(chǎn)。前述交易完成后，二六三自主擁有進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營所需要的設(shè)備、無形資產(chǎn)的所有權(quán)或使用權(quán)。

　?。?）2007年5月至6月，263控股對四家海外機(jī)構(gòu)投資者的股份進(jìn)行了贖回；同時對部分自然人股東的股份進(jìn)行回購，并向部分自然人新發(fā)股份，263控股大股東SkyscalerLtd.將其及持有的263控股股份全部轉(zhuǎn)讓給由李小龍等12名自然人各自100%控制的12家公司。該等股權(quán)變動完成后，四家海外機(jī)構(gòu)投資者不在持有263控股任何股份，263控股變更為相關(guān)自然人直接或通過其100%控制定的公司持股的公司。

　?。?）2007年6月，二六三在境內(nèi)進(jìn)行了一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，該次股權(quán)調(diào)整完成后，二六三的股東、持股比例與263控股的最終持有者及其在263控股的持股比例一致。

　?。?）注銷了263控股、BVI263和263信息。

　　從上述操作中，可清晰見到紅籌搭建、境外私募、和廢除控制協(xié)議、私募股權(quán)回購、注銷境外主體等將控制權(quán)轉(zhuǎn)回境內(nèi)的一系列安排?？傮w來看，二六三完全按照“怎么出去再怎樣回來”的原則拆除紅籌架構(gòu)。其優(yōu)點(diǎn)是保證了思路的清晰和方式的得當(dāng)，容易得到監(jiān)管部門的認(rèn)可，并且，該原則下的操作也使“去紅籌化”過程中關(guān)于“股權(quán)調(diào)整前后股東權(quán)益沒有發(fā)生重大變化”之命題的論證也水到渠成。除此以外，二六三搭建的紅籌模式系通過簽署一系列的協(xié)議，以協(xié)議控制的模式達(dá)到將利潤轉(zhuǎn)移到境外上市主體（263控股）的目的；因此在還原過程中，一系列交易協(xié)議的處理也需謹(jǐn)慎、周全。

　?。ǘ┛刂茩?quán)回境：譽(yù)衡藥業(yè)

　　根據(jù)譽(yù)衡藥業(yè)公開披露的信息，2006年，哈爾濱譽(yù)衡藥業(yè)有限公司（以下稱“譽(yù)衡有限”，譽(yù)衡藥業(yè)整體改制前的公司）擬海外上市，譽(yù)衡有限股東對譽(yù)衡有限的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整方案如下：先由譽(yù)衡有限的全部自然人股東在國內(nèi)發(fā)起設(shè)立兩個公司，將譽(yù)衡有限的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給這兩個國內(nèi)公司，再有這兩個國內(nèi)公司將譽(yù)衡有限全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給譽(yù)衡有限原自然人股東設(shè)立的BVI公司譽(yù)衡國際（即YuHengInternationalInvestmentsCorporation）。前述紅籌搭建引發(fā)的股權(quán)變動過程如右圖所示：

　　2007年，譽(yù)衡有限調(diào)整發(fā)展方向，擬申請在境內(nèi)發(fā)行股票，并于2007年10月對其股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整。2007年10月30日，譽(yù)衡國際將其擁有的譽(yù)衡有限60%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給朱吉滿、白莉惠等人控制的國內(nèi)公司哈爾恒世達(dá)昌科技有限公司（以下稱“恒世達(dá)昌”）。2008年4月，譽(yù)衡國際將其擁有的譽(yù)衡有限12%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給注冊于香港的投資機(jī)構(gòu)OrientalKeystoneInvestmentLimited（以下稱“健康科技”），同時，恒世達(dá)昌將其擁有的譽(yù)衡有限0.5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給百庚禹豐（北京）投資顧問有限公司（以下稱“百庚禹豐”）。前述調(diào)整完成后至招股說明書披露日，譽(yù)衡藥業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示：

　　本案例中，譽(yù)衡藥業(yè)在拆除紅籌架構(gòu)的過程中，僅將控股權(quán)轉(zhuǎn)回了境內(nèi)，但仍保留了境外公司部分持股的狀態(tài)。根據(jù)譽(yù)衡藥業(yè)招股說明書披露的情況，其中特別說明了譽(yù)衡國際從設(shè)立之初即為相關(guān)自然人設(shè)立在中國境外用于返程投資的特殊目的公司，詳細(xì)披露了譽(yù)衡國際的股本變動情況及自然人境外投資履行“匯發(fā)[2005]75號”文件規(guī)定的審批程序的情況，并說明譽(yù)衡國際在譽(yù)衡藥業(yè)變更為股份公司之前，除持有譽(yù)衡有限股權(quán)之外，沒有從事其他的生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)，也沒有持有其他公司的股權(quán)。另根據(jù)招股說明書披露的信息，譽(yù)衡藥業(yè)自2007年起享受“二免三減半”的外商投資企業(yè)稅收優(yōu)惠，故在譽(yù)衡國際未完全退出的前提下，譽(yù)衡藥業(yè)該稅收優(yōu)惠可享受至到期。由此可見在“去紅籌化”的審核上，并不主張因上市增加企業(yè)負(fù)擔(dān)，控股權(quán)回來即可，但仍然要求股權(quán)結(jié)構(gòu)層次簡單，不能影響信息披露的透明度。

　　三、“去紅籌化”中關(guān)注的法律問題

　　根據(jù)以上案例并結(jié)合已公開披露的其他涉及“去紅籌化”企業(yè)的信息來看，紅籌架構(gòu)的控制模式主要包括股權(quán)控制和協(xié)議控制兩種，“去紅籌化”則要求擬上市公司的控制權(quán)必須回境，即在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，應(yīng)體現(xiàn)為實(shí)際控制人直接或通過其境內(nèi)公司持有擬上市主體的股權(quán)，原紅籌架構(gòu)中存在協(xié)議控制關(guān)系的，還應(yīng)當(dāng)解除或終止該等控制性協(xié)議，并將擬上市公司生產(chǎn)經(jīng)營所需的相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)入該擬上市公司。由于紅籌架構(gòu)和“去紅籌化”的過程通常較為復(fù)雜、涉及的主體較多、法律關(guān)系和法律領(lǐng)域亦有多重，故在處理“去紅籌化”擬上市公司的案件中，應(yīng)當(dāng)注意關(guān)注并解決如下法律問題：

　　第一，紅籌搭建及“去紅籌化”過程的合規(guī)性。根據(jù)《中華人民共和國外匯管理?xiàng)l例》、《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)[2005]75號）、《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2006年第10號文，商務(wù)部令2009第6號修訂）及外商投資企業(yè)等有關(guān)法律文件的規(guī)定，中國境內(nèi)居民境外投資和外國企業(yè)向境內(nèi)投資均涉及對外貿(mào)易和外匯管理等的審批；對于“去紅籌化”企業(yè)來說，境外投資和境內(nèi)投資的變動頻繁，并且涉及到發(fā)行主體歷史沿革的合法性問題，故而過程的合規(guī)性一直是各家“去紅籌化”上市公司被審核關(guān)注的重點(diǎn)。

　　第二，信息披露的有效性和完整性。前文已提及監(jiān)管層要求清理紅籌架構(gòu)的原因之一在于對信息披露透明度的憂慮，故在各個“去紅籌化”上市的案例中，境外股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其股本演變均屬于核查和披露的范圍。在一些雖拆除紅籌架構(gòu)（控制權(quán)回歸境內(nèi)）但保留了部分境外股權(quán)的案例中，如向日葵，保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師還被要求專門說明如何履行對發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人的盡職調(diào)查義務(wù)和持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)，并就發(fā)行人的公司架構(gòu)是否對發(fā)行人和其他股東權(quán)益的保障形成障礙發(fā)表意見。

　　第三，股權(quán)變動過程中定價的公允性和資金來源的合規(guī)性。定價的方式和價格、資金來源及支付情況也是“去紅籌化”上市審核過程中最經(jīng)常被問到的問題之一。對該等問題關(guān)注的重點(diǎn)在于股權(quán)變動是否真實(shí)、是否偷漏稅、是否存在代持、是否履行了相應(yīng)的外匯審批手續(xù)（如涉及）、股權(quán)上是否存在潛在爭議或糾紛。

　　第四，如果原紅籌架構(gòu)是通過協(xié)議控制的，在接觸或終止控制性協(xié)議的同時實(shí)施資產(chǎn)重組的，還需關(guān)注是否構(gòu)成發(fā)行人重大資產(chǎn)重組、是否導(dǎo)致其主營業(yè)務(wù)發(fā)生變動等情況；如果原紅籌架構(gòu)是股權(quán)控制，在拆除紅籌架構(gòu)的過程中導(dǎo)致外資比例低于25%，則需關(guān)注外資變內(nèi)資過程是否涉及補(bǔ)稅的問題。

　　隨著境內(nèi)資本市場體制的日益完善，可以預(yù)見擬上市公司“去紅籌化”的現(xiàn)象還會不斷出現(xiàn)。以上分析雖然僅代表了筆者近期就此現(xiàn)象關(guān)注到的一些趨勢和共性的問題，亦期望簡短的總結(jié)能對實(shí)踐提供一些參考。隨著實(shí)踐的不斷深化和拓展，本文對于“去紅籌化”的關(guān)注也將不斷的修正和完善。