格雷厄姆投資智慧一
　價(jià)值投資：堅(jiān)持做股票投資者而不是投機(jī)者
買賣股票主要依據(jù)內(nèi)在價(jià)值
格雷厄姆認(rèn)為，投資股票要倡導(dǎo)價(jià)值投資，堅(jiān)持做投資者而不是投機(jī)者。為此，要通過評估某只股票的內(nèi)在價(jià)值高低，來判斷是否值得買入這只股票，而這正是證券分析要起的作用。
他認(rèn)為，證券分析主要有三大功能：描述功能、選擇功能、評判功能。
所謂描述功能，是指通過對這只股票相關(guān)重要事實(shí)進(jìn)行描述、分析，用那種非常簡單、明了的方式表達(dá)出來。最常見的形式有各種手冊、資料等；如果能將某只股票和其他股票對比、分析，效果就更理想了。
所謂選擇功能，是指通過證券分析來確定是否值得購買、出售、持有某種股票。毫無疑問，選擇功能比描述功能更重要，因?yàn)樗苤苯咏o投資者提供決策依據(jù)。
所謂評判功能，是指建立在描述功能基礎(chǔ)之上，供投資者評判、選擇投資作為決策依據(jù)，反過來又能衡量投資決策是否正確、有多大投資風(fēng)險(xiǎn)、有多大獲利回報(bào)。
格雷厄姆認(rèn)為，股票價(jià)值分析雖然有可靠數(shù)據(jù)，卻不一定要計(jì)算出具體數(shù)值來才能作為決策依據(jù)。因?yàn)橐?jì)算出具體數(shù)值來不但是困難的，而且基本上做不到。雖然內(nèi)在價(jià)值是一種客觀存在，可是由于每個(gè)人的計(jì)算方式不同、依據(jù)不同，所得到的結(jié)果也不會相同。但是，所有這些都不否定內(nèi)在價(jià)值的客觀存在，也絲毫不影響分析、評判它的存在價(jià)值。
他舉例說，1933年美國城際高速運(yùn)輸公司同時(shí)發(fā)行了兩種不同債券，價(jià)格都是62美元。一種是第一替續(xù)債券，利率5％；另一種是抵押債券，利率7％。如果僅僅從利率高低看，7％毫無疑問要高于5％，這樣就容易得出抵押債券投資優(yōu)于第一替續(xù)債券的結(jié)論。
可是進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，由于抵押債券需要抵押，債券到期后既可以全額兌付也可以出售抵押品獲利，而抵押債券的持有者擁有抵押品的年利率（數(shù)額相當(dāng)于每張債券87美元），從而使得兩者的實(shí)際投資效益相差不大。
格雷厄姆認(rèn)為，股票內(nèi)在價(jià)值的概念非常靈活，這種靈活性在不同情況下會表現(xiàn)出不同的明確性，而這種明確程度只能用一個(gè)“近似范圍”來反映。當(dāng)股票市場發(fā)展不明朗時(shí)，這個(gè)“近似范圍”會相應(yīng)擴(kuò)大，以至于變得很寬泛。
就城際高速運(yùn)輸公司而言，這里的“近似范圍”就可以用5％債券的市場價(jià)格來確定7％債券的價(jià)值——如果抵押債券的持有人肯定能得到抵押品，那么100美元7％的債券會相當(dāng)于173.6美元5％的債券。
當(dāng)然，實(shí)際過程中由于會出現(xiàn)套利、對沖等技術(shù)性行為，這種定價(jià)關(guān)系不一定完全能得到實(shí)現(xiàn)，當(dāng)然就更不能表明7％的債券一定會比5％的債券更有投資價(jià)值了。
另外一個(gè)很好的例子是，格雷厄姆通過對杜邦公司和通用汽車公司兩者之間密切的所有權(quán)關(guān)系，評判公司內(nèi)在價(jià)值從而獲得投資盈利的故事。
20世紀(jì)20年代初，美國杜邦公司主席皮埃爾·杜邦利用公司剩余現(xiàn)金購買了大量通用汽車公司的股票，結(jié)果他本人于1920年成為通用汽車公司主席，控制了好幾個(gè)行業(yè)，其中主要是軍火和加工工業(yè)。
令人奇怪的是，格雷厄姆發(fā)現(xiàn)，這時(shí)候杜邦公司上市流通的股票價(jià)值，卻低于它所擁有的通用汽車公司的股票價(jià)值。
他說，這實(shí)際上就表明，股市高估了通用汽車公司的股票價(jià)值；或者說，股市還沒有認(rèn)識到杜邦公司的自身價(jià)值。
于是，格雷厄姆大量買進(jìn)杜邦公司股票，同時(shí)大量賣出通用汽車公司股票。結(jié)果正如他設(shè)想的那樣，市場很快就作出了反應(yīng)：杜邦公司的股票價(jià)格開始上漲，這時(shí)候格雷厄姆立刻賣出杜邦公司股票獲利了結(jié)，同時(shí)停止對通用汽車公司股票的空頭交易。這種投資方式既沒有風(fēng)險(xiǎn)，又能從空頭交易中獲利。
可以說，類似于這種從發(fā)現(xiàn)矛盾中找到投資機(jī)會的方式，是格雷厄姆慣用的伎倆。因?yàn)樗嘈?，股市最終會發(fā)現(xiàn)并糾正自己的錯(cuò)誤！
格雷厄姆堅(jiān)持認(rèn)為，通過對股票內(nèi)在價(jià)值的分析，不但能得出有助于股票投資的決策依據(jù)，而且還有其他廣泛用途。不過應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，內(nèi)在價(jià)值的精確數(shù)據(jù)確實(shí)非常難以把握。
格雷厄姆說，過去曾經(jīng)有人認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值類似于賬面價(jià)值，甚至可以用公司凈資產(chǎn)值來表示。他認(rèn)為，這種觀點(diǎn)雖然能通過對財(cái)務(wù)年報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)運(yùn)算得到明確結(jié)果，可卻是不恰當(dāng)?shù)模彩呛翢o實(shí)際意義的。因?yàn)闊o論股票的平均收益還是市場價(jià)格，都不是它的賬面價(jià)值能決定得了的。
　　格雷厄姆投資智慧結(jié)晶
股票內(nèi)在價(jià)值客觀存在，也可以通過某種方法評估得到，但是其精確數(shù)值卻無法計(jì)算出來。不過這沒關(guān)系，因?yàn)檫@種定性分析本身就非常有助于股票買賣決策。
　　股票價(jià)值完全取決于未來收益
根據(jù)以往記錄和有形事實(shí)作出投資決策的戰(zhàn)前模式，逐漸變得疏漏百出而被人們所拋棄。有什么東西可以替代這種模式呢？一個(gè)新的概念被扶上了正位——收益變化趨勢。從這個(gè)意義上說，以往記錄的重要性僅僅在于，它指示了未來發(fā)展可能依循的方向。持續(xù)增長的利潤指標(biāo)，表明公司正處于勃興的通道之中，它保證了公司可以在未來取得比今天更為驕人的業(yè)績。與此相反，如果收益呈現(xiàn)出遞減的態(tài)勢，那么有關(guān)公司肯定會被認(rèn)為是沒有前途的，應(yīng)該對它所發(fā)行的證券退避三舍。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——本杰明·格雷厄姆
格雷厄姆認(rèn)為，從1929年美國股市中登峰造極的大牛市后期開始，對股票投資的評判標(biāo)準(zhǔn)就已經(jīng)發(fā)生了徹底改變。簡單地說就是，股票的價(jià)值完全取決于它未來而不是過去的收益變化。
究其原因在于：首先，股利率與股票價(jià)值兩者之間的相關(guān)度已經(jīng)很小。其次，資產(chǎn)和盈利能力之間顯然沒有聯(lián)系。
投資者紛紛認(rèn)為，并不是某個(gè)公司資產(chǎn)越多盈利能力就越大，因此，資產(chǎn)價(jià)值大小已經(jīng)毫無意義。事實(shí)上，許多上市公司在遭到清算時(shí)，流動(dòng)資產(chǎn)會被大大貶值，固定資產(chǎn)則幾乎變得一文不值。最后，上市公司過去的收益記錄也僅僅預(yù)示著未來收益狀況可能會出現(xiàn)怎樣的變化。
為什么會出現(xiàn)這樣的改變呢？為什么會把股票價(jià)值的判斷完全集中在上市公司未來的收益上來呢？原因主要有兩點(diǎn)：一是事實(shí)證明，過去的收益并不代表將來一定能取得收益；二是只有未來收益才能夠給投資者以吸引力，讓投資者心動(dòng)。
他說，投資者如果能看一看1924年埃德加·勞倫斯·史密斯撰寫的《作為長期投資的普通股》一書中的數(shù)據(jù)，就能輕而易舉得出這一結(jié)論。原來，上市公司未來收益的增加，尤其是其中高于股利支付的部分用于再投資后，會進(jìn)一步提高股票的內(nèi)在價(jià)值。這就是它的秘密所在。
例如，如果上市公司的年平均收益率為9％，而它的股利支付率為6％，那么差額3％就會被轉(zhuǎn)入盈余公積，最終投入公司經(jīng)營周轉(zhuǎn)。
只要該公司的管理有效，并且運(yùn)氣也不算太差，那么股票內(nèi)在價(jià)值就會隨著賬面價(jià)值的不斷增長而增長。
不難看出，1929年芝加哥黃色出租車公司的每股收益為4.47美元，比當(dāng)年電力和照明公司的2.98美元高出50％；而從5年平均數(shù)看，前者4.94美元?jiǎng)t比后者1.98美元要高出149％?？墒牵購?929年的股價(jià)最高點(diǎn)看，前者35美元卻只有86.63美元的約40％。
這說明什么呢？一方面，這說明電力和照明公司的股票價(jià)值比芝加哥黃色出租車公司要高得多；另一方面，表明過去的收益尤其是平均收益不再是正常盈利能力的一個(gè)評判標(biāo)準(zhǔn)。也就是說，過去并不意味著將來，如果用它來判斷股票投資的安全性是很不可靠的。
當(dāng)然，投資者如果這時(shí)候要購買這樣的股票，價(jià)格因素是必須考慮的?？偟膩碚f，應(yīng)當(dāng)限定在投資性而不是投機(jī)性區(qū)域內(nèi)。
例如，如果一只股票的年收益為10美元，它的股價(jià)為100美元，這時(shí)候還可以稱為投資性區(qū)域的話，那么，當(dāng)它的股價(jià)高達(dá)200美元時(shí)，就很可能已經(jīng)進(jìn)入投機(jī)性區(qū)域了。
一般來說，當(dāng)股票的市盈率高達(dá)20～40倍時(shí)，就差不多進(jìn)入了投機(jī)性區(qū)域。為什么這樣說呢？原來，股票之所以值得長期投資，就是因?yàn)樗母緝?yōu)勢在于相對于成本的收益率高于債券的利息率。如果股票價(jià)格相對于每股收益高出許多，這種優(yōu)勢就可能不復(fù)存在了。
　　格雷厄姆投資智慧結(jié)晶
格雷厄姆認(rèn)為，股票價(jià)值完全取決于公司未來收益變化。尤其是收益變化趨勢，比平均收益率指標(biāo)更可靠。當(dāng)然，當(dāng)它的股價(jià)過高時(shí)就要警惕投資風(fēng)險(xiǎn)了。
投資盈利一定要有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)
投資普通股更有力的支持是根據(jù)長期的投資經(jīng)驗(yàn)，而不是僅僅根據(jù)更高收益和稅收節(jié)約的渴望。過去80年或可能更長的歷史表明，長線持有多種有代表性的普通股，會帶來比債券更高的利潤，周期性牛市后期購買的除外。在各種不同的時(shí)間周期，也會有巨大的損失，但最后總是證明耐心的持有者是正確的。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——本杰明·格雷厄姆
格雷厄姆對證券投資和投機(jī)有過深入研究和精辟論述。上述觀點(diǎn)看起來有些費(fèi)解，但這是他建立在親身體驗(yàn)基礎(chǔ)之上的。
格雷厄姆的投資手冊中有一本是《投資者誡》。他在多年以后說，這樣一個(gè)“自滿而狂妄”的題目是他這樣一位“草率的分析者”20多歲時(shí)偶然想出來的。
這句讓許多同行和客戶感到驚訝和不解的話，就出現(xiàn)在這本手冊中。它的真實(shí)含義是：如果一家上市公司的經(jīng)營狀況非常好，投資這家公司沒有任何風(fēng)險(xiǎn)，那么這種投資一定會為投資者帶來非常好的未來收益。請記住，股票投資要想盈利，有一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)比基礎(chǔ)不穩(wěn)要容易得多。
相反，一個(gè)投機(jī)項(xiàng)目就不可能是一個(gè)好的投資項(xiàng)目。因?yàn)橥稒C(jī)的基礎(chǔ)是小道消息，而小道消息是無法得到證實(shí)的，否則也就不是小道消息了。根據(jù)沒有事實(shí)依據(jù)的小道消息作出投資決策，風(fēng)險(xiǎn)一定很高。
　正是始終堅(jiān)持這條原則，讓格雷厄姆聲譽(yù)鵲起。
　1920年，格雷厄姆在他的助手列奧·斯特恩幫助下，全權(quán)負(fù)責(zé)證券公司上市證券的個(gè)人投資問題。這項(xiàng)工作在當(dāng)時(shí)并不怎么需要費(fèi)時(shí)間，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的上市公司數(shù)量不多，行業(yè)也比較集中，主要是鐵路和工業(yè)類股票。況且，大多數(shù)投資者喜歡長期而可靠的投資，股票交易并不活躍。在這種情況下，他把許多精力用在挖掘潛力股上，幫助投資者打好基礎(chǔ)。
例如有一次，格雷厄姆所在的公司有一位高級合伙人為客戶買入了聯(lián)合紡織集團(tuán)公司的大量普通股。聯(lián)合紡織集團(tuán)股票在當(dāng)時(shí)很受歡迎，可是格雷厄姆研究發(fā)現(xiàn)，該公司發(fā)行的另一種可兌換債券，利息為7％，比這種股票的風(fēng)險(xiǎn)小得多、獲利機(jī)會卻要大得多?？墒沁@位合伙人根本不聽他的勸告，并且還說他的客戶就是喜歡購買流動(dòng)性強(qiáng)的股票，又怎么的？
格雷厄姆有些自討沒趣?？墒呛芸?，聯(lián)合紡織集團(tuán)的股票價(jià)格就從每股70美元下跌到20美元，而它的債券卻因?yàn)楸恢匦伦⑷胭Y金而以高出面值的溢價(jià)收回了。
為了讓更多投資者獲得盈利機(jī)會，格雷厄姆和助手經(jīng)常發(fā)行一種內(nèi)部刊物，對某種證券進(jìn)行詳細(xì)分析，給投資者提供決策建議。
1921年5月，他們在刊物上發(fā)表一份《給勝利債券持有者的備忘錄》，建議投資者拋售1923年到期、利率為4.25％的美國勝利公債，當(dāng)時(shí)的價(jià)格為97.75美元；然后買入1938年到期、價(jià)格為87.50美元的第四戰(zhàn)時(shí)公債。
究其原因在于，格雷厄姆預(yù)測今后的貸款利率將會下降，而長期債券價(jià)格上漲的機(jī)會更多。在這種情況下，幾乎所有的長期投資品種都要比短期投資品種獲利回報(bào)率高。
格雷厄姆分析說，雖然當(dāng)時(shí)這兩種公債的直接收入回報(bào)率都是4.86％，可是由于勝利公債即將到期，投資者不可能以過高的溢價(jià)把它脫手，所以它的增值部分最多只有2個(gè)百分點(diǎn)?？墒菓?zhàn)時(shí)公債是以折扣價(jià)格出售的，折價(jià)率超過12.5％。這表明在將來的幾年中，戰(zhàn)時(shí)公債的價(jià)格很有可能出現(xiàn)大幅度上揚(yáng)。
投資者如果按照格雷厄姆的建議進(jìn)行這種債券品種轉(zhuǎn)換，就相當(dāng)于票面價(jià)值400美元的勝利債券，可以換成票面價(jià)值450美元的戰(zhàn)時(shí)公債，這時(shí)候它們的成本和收入回報(bào)率完全一樣。
格雷厄姆舉一個(gè)最簡單的例子說，如果到1923年，這兩種債券的價(jià)格都回到面值的話，那么這時(shí)候的戰(zhàn)時(shí)公債價(jià)格漲幅會有12個(gè)百分點(diǎn)，而勝利債券的價(jià)格漲幅最多只有2個(gè)百分點(diǎn)。
換句話說，他們?nèi)绻褎倮麄瘬Q成戰(zhàn)時(shí)債券，所得到的收益將會從400美元上升到450美元。
即使達(dá)不到這樣的理想情形，投資者也容易看出，戰(zhàn)時(shí)債券只要在今后的兩年中價(jià)格上揚(yáng)2個(gè)百分點(diǎn)，獲利收益就能超過勝利債券，而要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)是輕而易舉的。
更不用說，購買戰(zhàn)時(shí)公債除了能免除正常稅以外，還能在一定限額內(nèi)免除附加稅；而購買勝利債券，只能免除正常稅，不能免除附加稅。
當(dāng)這篇文章被多家報(bào)紙轉(zhuǎn)載后，紐約證券交易所立刻進(jìn)行查處。因?yàn)楦鶕?jù)當(dāng)時(shí)不成文的規(guī)定，從事證券交易的人是不能鼓勵(lì)客戶把投資從政府公債轉(zhuǎn)移到其他股票上去的。幸好，格雷厄姆推薦的這兩種債券都是政府公債，拋售一種換購另一種，并不能表明投資者“不愛國”。
毫無疑問，這一投資策略讓許多言聽計(jì)從的投資者獲益匪淺。
格雷厄姆通過這種設(shè)身處地為投資者著想的措施，吸引著前來開設(shè)股票賬戶的客戶不斷增加。而他可以得到的收入是，將從這些客戶賬戶投資凈利潤中收取25％的費(fèi)用。
　　格雷廈姆投姿智慧結(jié)晶
　　投資股票是要?jiǎng)幽X子的。只有建立在可靠分析和預(yù)測的基礎(chǔ)上，才能降低風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大獲利。如果你根本不知道為什么要買這只股票，那你就不能買入該股票。
著重考察內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定性
分析家的工作必須基于數(shù)字、基于經(jīng)得起考驗(yàn)的檢驗(yàn)和標(biāo)準(zhǔn)。單有數(shù)字是不夠的，質(zhì)的因素方面的考慮可能將根據(jù)數(shù)字方面的考慮和得出的結(jié)論完全推翻。某一種證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)字可以非常“好看”，但如果其未來發(fā)展疑慮重重，公司管理層可信度低，仍然應(yīng)，該拒絕對其投資。
　　　　　　　　　　　　　　　　　——本杰明·格雷厄姆
格雷厄姆認(rèn)為，分析公司股票的內(nèi)在價(jià)值，最應(yīng)該重視的因素是其內(nèi)在穩(wěn)定性。尤其要注意的是，這種穩(wěn)定性應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)在其內(nèi)在質(zhì)量的穩(wěn)定性，而不是財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，雖然前者可以通過后者反映出來。
他說：“我們的觀點(diǎn)是穩(wěn)定性實(shí)際上應(yīng)該是一種質(zhì)的因素，因?yàn)闆Q定穩(wěn)定性的根源是企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)而不是其統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。一份比較穩(wěn)定的記錄可以顯示該企業(yè)的業(yè)務(wù)具有內(nèi)在的穩(wěn)定性，但這個(gè)結(jié)論也會由于其他條件而發(fā)生變化。”
他舉例說，1932年發(fā)行的美國第一國民商店的優(yōu)先股，屬于一種雜貨行業(yè)，在此以前的8年中，收益連續(xù)高于優(yōu)先股股利支出，優(yōu)先股股利的支出倍數(shù)是：1922年4.0倍、1923年5.1倍、1924年4.9倍、1925年5.7倍、1926年4.6倍、1927年4.4倍、1928年8.4倍、1929年13.4倍。