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工業(yè)股分析 由于企業(yè)一般的前景主要依賴于市場(chǎng)價(jià)格的建立，所以證券分析者對(duì)于工業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和工業(yè)中個(gè)別公司的狀態(tài)投入大量的注意就是自然的。這類研究能進(jìn)行得極為詳細(xì)，有時(shí)，它們能非?？少F地洞察出重要的因素。這些因素在將來是有效的但被現(xiàn)行市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不足。那種取自高度可靠因素的結(jié)論，為投資決策提供了充分的根據(jù)。 然而，我們自己的觀察多少會(huì)引導(dǎo)我們輕視大多數(shù)對(duì)于投資者有益的工業(yè)研究的實(shí)際價(jià)值。實(shí)際發(fā)展通常和公眾完全熟悉的情況是類似的，并且極大地影響市場(chǎng)行情。人們很少發(fā)現(xiàn)一家經(jīng)紀(jì)公司的研究，用使人信服的一系列事實(shí)，指出一個(gè)流行的工業(yè)將率先跌落或一個(gè)不流行的工業(yè)將導(dǎo)致繁榮。華爾街較長(zhǎng)時(shí)期的預(yù)計(jì)常常出錯(cuò)是有名的，這必定影響作為指導(dǎo)各種工業(yè)利潤預(yù)測(cè)過程的重要研究。 但是，我們必須承認(rèn)，近些年技術(shù)迅速和普遍地發(fā)展，對(duì)于證券分析者的勞動(dòng)和態(tài)度有明顯影響。在將來的10年間，根據(jù)有關(guān)的新產(chǎn)品、新方法，分析者也許有機(jī)會(huì)來預(yù)先評(píng)價(jià)典型的公司是否會(huì)比過去有更多進(jìn)步或退步。因此，通過分析者室外活動(dòng)，與研究人員多交談，并用自己的有效工作，無疑將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)有希望的領(lǐng)域。主要來自對(duì)未來的展望而推出的投資結(jié)論具有偶然性，并且不提供目前可誰的價(jià)值。即使十分接近于依靠實(shí)際的結(jié)果并通過嚴(yán)肅的計(jì)算作出的價(jià)值數(shù)值，仍具有同等的偶然性。投資者不能掌握兩種方法中的任何一種。人能想像并為高利潤去操作，這種高利潤是通過事件證明的洞察力的風(fēng)險(xiǎn)?；蛘?，他處于保守狀態(tài)，拒絕在沒有把握的情況下支付更多的費(fèi)用；但那時(shí)，他必須預(yù)先為以后可能出現(xiàn)的黃金機(jī)遇作準(zhǔn)備。 證券分析的應(yīng)用 在后面的章節(jié)中，我將提供與證券分析技術(shù)相關(guān)的例子，但它們僅僅是就有關(guān)問題進(jìn)行說明而已。如果讀者認(rèn)為自己還不能勝任證券買賣的決策，又對(duì)這個(gè)問題有興趣，他就應(yīng)該去系統(tǒng)地、徹底地研究它。 >>>>9. 防御型投資者的證券選擇 如果人們能準(zhǔn)確無誤地選擇最好的股票，人們就會(huì)喪失多樣化。在對(duì)防御型投資者建議的普通股選擇的四個(gè)因素的界限內(nèi)，有相當(dāng)充分的自由選擇的空間。從壞處想，放縱這種自由選擇應(yīng)該是無害的；此外，它可以使結(jié)果更有價(jià)值。 現(xiàn)在轉(zhuǎn)向證券分析技術(shù)的一些新的應(yīng)用。對(duì)于如何把投資者按投資策略劃分為兩個(gè)類別，我已經(jīng)在一般術(shù)語中作了描述。對(duì)于我來說，現(xiàn)在的邏輯順序應(yīng)是討論為了實(shí)現(xiàn)這些策略證券分析該如何進(jìn)行。例如，按我所說的防御型投資者，將僅購買高等級(jí)的債券和各種一流的普通股，他要確定所要購買的后者價(jià)格不是太高。 在確立購買品種時(shí)，他有三個(gè)選擇方向。 第一個(gè)選擇，他應(yīng)獲得一種正確的一流證券的抽樣數(shù)據(jù)，它應(yīng)既包括幸運(yùn)的成長(zhǎng)型公司（該公司股票賣價(jià)特別高），也包括缺乏增長(zhǎng)以及股份較低的公司。這樣做起來，也許最簡(jiǎn)單的是通過購買相同數(shù)量的道.瓊斯所有30種工業(yè)股票。每一種買5股，在890美元的平均水平上，將總計(jì)花費(fèi)11600美元。（注1）在過去記錄的基礎(chǔ)上，他可以期望通過購買幾種典型投資基金股份得到大體相同的結(jié)果。 在后面，我將顯示滿足我們基本標(biāo)準(zhǔn)的有相當(dāng)規(guī)模和長(zhǎng)期分配股利記錄的道.瓊斯工業(yè)股票的各種資料。 第二個(gè)選擇，是排除那些賣價(jià)相對(duì)它們現(xiàn)在和過去平均收益太高的證券。原因是公司具有投資品質(zhì)時(shí)，高價(jià)使其證券注入了太大的投機(jī)性因素。我建議一種可能的排除指標(biāo)是：價(jià)格超過7年平均收益25倍或最近12個(gè)月收益的20倍。 第三個(gè)選擇，是全神貫注于那些一流的證券，由于它們相對(duì)不流行，因此賣價(jià)處在重要公司市場(chǎng)價(jià)以下。這在有關(guān)進(jìn)攻型投資者組合策略的一章中討論了這一途徑。它以開發(fā)為目標(biāo)，即它在股票市場(chǎng)價(jià)值低估情況下具有獲取利潤的可能性。由于在形成的模式中，它是一種自動(dòng)的操作，因此不需要除接受并運(yùn)用這一思想之外的其他個(gè)別判定。它或許主張一個(gè)防御型投資者在執(zhí)行這個(gè)策略時(shí)應(yīng)是自由的，如果他求助于它的話。他能夠應(yīng)用它，像Drexel公司研究中所做的那樣，選擇年終賣價(jià)相對(duì)于那年收益最低倍數(shù)的10種道.瓊斯工業(yè)股票。 現(xiàn)在讓我來說明如果防御型投資者在1964年初應(yīng)用以下三個(gè)方法到道.瓊斯工業(yè)股票上，其組合策略應(yīng)如何使用。表21和表22給出了覆蓋30種道.瓊斯工業(yè)股票的重要資料，包括 注1. 譯者注：原文似有誤。 對(duì)最近的預(yù)測(cè)將是有利的，即使它們實(shí)際上不在手邊）。在組合策略A、B、C中，我將說明如何就道.瓊斯工業(yè)股票相對(duì)于市盈率、股利報(bào)酬、過去增長(zhǎng)率和資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)行正確的選擇。 組合策略C（10種最便宜的證券），構(gòu)成如下：美國煙草公司、巨蟒公司、伯利恒鋼鐵公司、通用汽車公司、國際收割機(jī)公司、約赫思——曼威勒公司、加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油公司、迅捷公司、聯(lián)合航空公司、沃爾沃公司。 組合策略B，由以上公司加以下公司構(gòu)成：聯(lián)合化學(xué)公司、美國罐頭公司、好時(shí)代輪胎公司、國際鎳業(yè)公司、歐文斯.伊利諾斯玻璃公司、新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司、特再柯公司、美國鋼鐵公司。 組合策略A，由30種道.瓊斯工業(yè)股票并加上以下證券構(gòu)成：美國鋁業(yè)公司、美國電話電報(bào)公司、克萊斯勒公司、東方人柯達(dá)公司、通用電氣公司、通用食品公司、杜邦公司、國際紙業(yè)公司、Procter & Gamble、西爾斯.雄獐公司、聯(lián)合碳化物公司、西屋公司。 表21 道.瓊斯30種工業(yè)股票的基本資料（以美元為單位） 名稱 價(jià)格 價(jià)格變動(dòng) 每年 每股市場(chǎng) 每股 每股 每股凈 1963. 自1962.12 股利 收益1957 收益 股利 資產(chǎn)價(jià)值 12.31 （％） 支付自 ～1963 1964 1963 1963 聯(lián)合化學(xué) 55.0 ＋13 1887 2.32 2.77 1.80 22.57 美國鋁業(yè) 69.0 －25 1939 2.35 2.77 1.20 35.89 美國罐頭 43.5 ＋6 1928 2.54 2.56 2.00 31.25 美國電話電報(bào) 139.5＋144 1881 5.23 6.05 3.60 66.78 美國煙草 28.5 ＋52 1905 2.34 2.51 1.50 21.49 巨蟒 47.0 －35 1936 4.26 4.14 2.50 94.57 伯利恒鋼鐵31.0 －38 1939 2.64 2.11 1.50 34.59 克萊斯勒 42.0 ＋140 1926 1.38 4.35 0.43 23.31 杜邦 240.0 ＋24 1904 8.75 10.05 7.75 46.95 東方人柯達(dá)116.0 ＋178 1902 3.20 3.75 2.60 22.28 通用電氣 87.0 ＋45 1899 2.82 3.00 2.00 20.16 通用食品 90.0 ＋316 1922 2.61 3.16 1.95 18.39 通用汽車 78.5 ＋79 1915 3.63 5.55 4.00 23.63 好時(shí)代輪胎 41.5 ＋10 1937 2.09 2.32 1.00 21.33 國際收割機(jī) 60.0 ＋56 1910 3.73 4.58 2.40 68.55 國際鎳業(yè) 68.5 ＋30 1934 2.83 3.60 2.25 22.19 國際紙業(yè) 32.0 ＋6 1946 1.68 1.58 1.37 20.51 約赫思－曼威勒49.0－1 1935 3.00 3.25 2.00 34.96 歐文斯.伊利諾玻璃86.0＋37 1907 4.50 4.35 2.50 39.40 Procter＆Gamble79.0 ＋211 1891 2.36 2.87 1.60 18.77 西爾斯.雄獐98.0 ＋242 1935 2.71 3.44 1.75 24.44 加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油59.5 ＋31 1912 4.04 4.50 3.50（注b） 40.92 新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油76.0 ＋29 1882 3.54 4.74 2.75 36.93 迅捷 43.5 ＋14 1934 2.55 2.85 1.60 65.83 特再柯 70.0 ＋148 1903 3.27 4.29 2.10 27.59 聯(lián)合碳化物120.5 ＋4 1918 4.98 5.32 3.60 37.18 聯(lián)合航空 43.0 －43 1936 3.95 3.12 2.00 40.95 美國鋼鐵 53.0 －28 1940 4.40 3.30 2.00 55.79 西屋 34.0 ＋18 1935 1.77 1.28 1.20 24.62 沃爾沃 74.0 ＋69 1912 4.52 5.26 2.73 55.91 道.瓊斯平均 763.0＋53 34.29 41.11 24.70（注b）415.00 注a. 平均價(jià)的一半含有2％的股利。 b.平均價(jià)的一半含有5％的股利； 注c. 以上包括股利。 表22 1963年底道.瓊斯工業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)格（％） 名稱 1963 1954～1963 1957～1963 1963 凈有形資產(chǎn) 市場(chǎng)與收益 市場(chǎng)與收益 市場(chǎng)與收益 股利率 比市價(jià)比率 聯(lián)合化學(xué) 19.8 23.3 23.6 3.29 41.2 美國鋁業(yè) 30.3 24.6 29.3 1.75 52.2 美國罐頭 17.0 16.6 17.2 4.59 71.6 美國電話電報(bào) 23.0 28.7 26.6 2.59 47.9 美國煙草 11.4 13.1 12.2 5.26 75.4 巨蟒 11.3 8.8 11.0 5.35 202.2 伯利恒鋼鐵 14.6 10.2 11.6 4.88 112.4 克萊斯勒 9.7 30.7 30.4 1.02 55.5 杜邦 23.9 27.8 27.4 3.23 19.5 東方人柯達(dá) 31.0 40.2 36.3 2.24 19.2 通用電氣 29.0 32.4 30.9 2.30 23.1 通用食品 28.4 39.2 34.4 2.17 20.4 通用汽車 14.2 22.0 21.7 5.09 30.0 好時(shí)代輪胎 13.1 17.1 16.1 4.00 114.2 國際鎳業(yè) 19.1 24.2 24.2 3.28 32.3 國際紙業(yè) 20.3 18.2 19.1 4.23（注a）63.8 約赫思－曼威勒15.0 15.3 16.3 4.10 71.7 歐文斯.伊利諾斯玻璃 19.7 19.5 19.1 2.92 45.8 Proxter＆Gamble26.4 37.4 33.4 2.03 23.7 西爾斯.雄獐28.5 38.8 36.1 1.79 24.9 加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油13.2 15.5 14.7 6.02（注a） 68.7 新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 16.0 21.4 21.5 3.62 48.5 迅捷 15.3 16.0 17.1 3.67 150.9 特再柯 16.3 23.6 21.4 3.00 39.4 聯(lián)合碳化物 22.7 25.3 24.2 2.99 30.8 聯(lián)合航空 13.7 10.0 10.8 4.68 95.7 美國鋼鐵 16.0 11.4 12.1 3.77 105.0 西屋 26.5 20.4 19.1 3.54 72.6 沃爾沃 14.0 17.8 16.3 3.70 75.6 30種股票總平均 19.1 21.5 3.45（注a） a. 包括平均價(jià)格50％的股利。 表22－1 三個(gè)組合策略的重要比率（以美元為單位） 名稱 證券數(shù)量 每類作為 獲取的股利部分 凈資產(chǎn)價(jià)格 組合策略A 30 2159 90.80 113.04 69.25 1140 組合策略B 18 1007 60.13 65.80 40.21 780 組合策略C 10 514 34.66 37.87 23.81 490 名稱 價(jià)格收益比率 價(jià)格資產(chǎn)比率 股利率 年收益 1957～1963 1963 1963 1963 增長(zhǎng)率（注b） 組合策略A 21.5 19.1 1.90 3.34 3.5 組合策略B 16.8 15.2 1.38 3.99 2.1 組合策略C 15.0 13.6 1.06 4.63 1.1 8種“中等股票” 19.1 17.8 1.72 3.75 3.6 12種“最受歡迎的股票”28.8 24.2 3.16 2.54 5.8 a. 最高價(jià)股加到了組合策略A、B。 b. 根據(jù)相對(duì)于1951～1953年和1961～1963年的每股平均數(shù)。 根據(jù)組合策略C的選擇方法，每一美元花費(fèi)將提供比全部道.瓊斯股票更多的當(dāng)前收益、股利、過去平均收益和凈資產(chǎn)。相反，便宜證券10年中增長(zhǎng)率不高————這就是它們?cè)诂F(xiàn)行收益期為什么便宜的原因。高價(jià)股與高增長(zhǎng)率之間對(duì)應(yīng)的關(guān)系在表上被反映出來，它出現(xiàn)在組合策略C（注1）的10種股 注1. 譯者注：原文為A，似有誤。 票，5項(xiàng)比率中，還出現(xiàn)在加到組合策略B的8種證券上，以及加到組合策略A的12種證券上，它們都完全屬于道.瓊斯股票。 各種流行和不流行普通股之間的特征————包括道.瓊斯工業(yè)一流股票————通過對(duì)組合策略C（10種最低價(jià)或便宜證券）與8種最高價(jià)或高價(jià)證券的比率進(jìn)行比較表現(xiàn)出現(xiàn)。1963年，每美元收費(fèi)，便宜證券比高價(jià)股帶給賣者多1.75倍的收益、1.8倍的股利。在其他方面，后者顯示出更大的內(nèi)在收益率，因?yàn)樵谕瑯拥耐顿Y下，它們賺取的是便宜證券的1.8倍，它們還顯示了在過去10年里，每股收益約增長(zhǎng)3.2倍。 這些適度的收益率和增長(zhǎng)率從根本上說是定性的因素，并且清楚地表示高價(jià)股公司作為一個(gè)整體比其他公司更為成功。如何能夠確定一個(gè)能補(bǔ)償相對(duì)于美元目前收益和股利的更高的增長(zhǎng)率呢？對(duì)此，我不能作出肯定的回答。但我知道與道.瓊斯過去30年不太流行（并且通常不太成功）的公司比較，市場(chǎng)為高價(jià)證券支付得太多了。正是這個(gè)原因，我推薦在絕大多數(shù)公司中購買低價(jià)證券。但我不能保證這個(gè)選擇策略會(huì)使將來的收益率與過去的一樣。 鐵路、公用事業(yè)、金融公司領(lǐng)域 公用事業(yè)公司比其他公司天生更有穩(wěn)定性，也具有利于普遍增長(zhǎng)的因素。但是公司之間增長(zhǎng)率變動(dòng)相當(dāng)大，地方基礎(chǔ)差別也相當(dāng)大，因?yàn)閲夷承┎糠直绕渌糠职l(fā)展得更加迅速。這些不同的情況在公司間造成了完全不同的市盈率（P/E），雖然遠(yuǎn)不及我們?cè)诠I(yè)領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)的差異那么大。（注1）在別處，最高的市盈率反映了收益持續(xù)增長(zhǎng)率將比平均增長(zhǎng)率更高的可能性。（注2） 過去許多年有很多人認(rèn)為公用事業(yè)股表現(xiàn)非常出色，唯一的問題是它的價(jià)格似乎升得過高。這也是其他組別的投資者和成長(zhǎng)型公司所面臨的相同的問題。因此，防御型投資者在他標(biāo)準(zhǔn)的組合策略中適當(dāng)?shù)爻钟泄檬聵I(yè)股的比例，完全是合宜的。 就收益增長(zhǎng)和穩(wěn)定性以及它們的市場(chǎng)價(jià)格行為來說，鐵路從整體上看是個(gè)有些萎縮的群體。標(biāo)準(zhǔn).普爾價(jià)格指數(shù)對(duì)它們的市場(chǎng)表現(xiàn)提供了一個(gè)概括的快速反映，因?yàn)樗羞@些指數(shù)與1941年至1943年的10個(gè)平均數(shù)中的1個(gè)有關(guān)。1963年以來鐵路股平均價(jià)在40.7美元，同時(shí)公用事業(yè)股在66.4美元，工業(yè)股在79.3美元。運(yùn)輸業(yè)各股之間的差別比公用事業(yè)各股之間差別更大。差別產(chǎn)生在經(jīng)營效率、金融力量和收益增長(zhǎng)上。防御型投資者也許會(huì)將較強(qiáng)的一類股票包括在他的名冊(cè)上，這既因?yàn)槠湫问缴系亩鄻踊?，也因?yàn)樗春盟鼈兊那熬啊?/span> 金融證券包括五個(gè)小群：銀行；人壽保險(xiǎn)公司；火災(zāi)、意外險(xiǎn)擔(dān)保公司；金融（借貸）公司；儲(chǔ)蓄與借款協(xié)會(huì)以及它們控股的公司。這些企業(yè)因征稅太繁雜而不能有一般的利潤。幾乎 注1. 由C.M.Loeb-Rhoades公司1963年7月覆蓋了95家公司的統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)時(shí)相對(duì)于1962年的收益，最低市盈率為17倍，最高為33倍。 注2. 過去5年市場(chǎng)的實(shí)際收益增長(zhǎng)率，最高的4家公司平均是7.7％，最低的4家是4.05％。 所有這些企業(yè)在它們普通股凈值前都有大量債務(wù)，而它們資產(chǎn)的性質(zhì)使這種結(jié)構(gòu)沒有過分危險(xiǎn)的可能。我認(rèn)為沒有特別理由把這一級(jí)股票放在投資者的單子上，至少較強(qiáng)的公司與其他公司相同的方面是適合這個(gè)結(jié)論的。 讀者也許對(duì)表23感興趣，它追溯了三組主要標(biāo)準(zhǔn).普爾證券的價(jià)格和市盈率的產(chǎn)業(yè)化。 表23 不同的標(biāo)準(zhǔn).普爾平均數(shù)中價(jià)格和市盈率（P/E）的變化： 1948～1963（價(jià)格單位為美元） 年份 工業(yè) 鐵路 公用事業(yè) 價(jià)格（注a） P/E比率 價(jià)格 P/E比率 價(jià)格 P/E比率 1948年 15.34 6.56 15.27 4.55 16.77 10.03 1953年 24.84 9.56 22.60 5.42 24.03 14.00 1958年 58.65 19.88 34.23 12.45 43.13 18.59 1963年 79.25 18.18 40.65 12.78 66.42 20.44 a. 接近年末 三組自1948年以來的市盈率增長(zhǎng)都是值得注意的。這表明投資者信心比公司利潤增長(zhǎng)得更快（比較溫和的衰退率的變動(dòng)修正了這個(gè)比較，但不改變它們之間的密切聯(lián)系）。1959年我曾補(bǔ)充說：“公用事業(yè)股的變動(dòng)是最穩(wěn)健的，但在1959年它對(duì)于防御型的投資者的確提出了一個(gè)問題。”當(dāng)時(shí)，公用事業(yè)股作為一個(gè)整體在三個(gè)投資組中，顯示最穩(wěn)定，利潤最大。在接下來的5年中公用事業(yè)股的指數(shù)提高了50％以上，工業(yè)股提高了35％，鐵路股提高了18％。 防御型投資者的選擇性 投資者都喜歡自己的證券比平均的情況更好更有出息。因此讀者將問，如果他有一個(gè)勝任的顧問或證券分析者，他是否能指望不出現(xiàn)超過價(jià)值的投資。他可以說：“畢竟，你描述的規(guī)則非常簡(jiǎn)單易行。一個(gè)訓(xùn)練有素的分析者應(yīng)該能夠使用他所有的技術(shù)，充分地改進(jìn)道.瓊斯股票一樣明顯的某種東西。如果不是，他所有的統(tǒng)計(jì)表、計(jì)算和神圣判斷又胡什么用呢？” 作為一種根據(jù)實(shí)際作出的推定，我們限制了對(duì)1963年以來購買的道.瓊斯“最好的”5種股票的選擇的探究。我可以肯定，如果有100個(gè)從事證券分析的人被分配做這一項(xiàng)工作，那么很少會(huì)發(fā)生相同的選擇，許多人相互之間有完全不同的意見。 起初它的發(fā)生是不奇怪的，基本的理由是，每一種突出的股票現(xiàn)價(jià)幾乎都反映了人們對(duì)它財(cái)務(wù)記錄上的突出特征和對(duì)它將來前景的一般看法。因此，任何關(guān)于一種股票比其余股票更值得購買的分析者的意見，都必須從他個(gè)人的偏好和期待的局限擴(kuò)展到更大的范圍。如果所有的投資者都同意一種特別的股票比其余的股票更好，那么，這種股票會(huì)迅速提價(jià)到這樣一種程度，即抵消掉所有它先前的利益。 有關(guān)現(xiàn)行價(jià)格既反映了目前所了解的事實(shí)，又反映了將來期望的闡述，是要強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)評(píng)價(jià)的雙重根據(jù)。具有這兩種價(jià)值因素，對(duì)于證券分析有兩種根本不同的途徑。的確，每個(gè)勝利的分析者與其說是回顧過去，不如說是期待未來；他明白，他工作好壞的證明，根據(jù)的是未來發(fā)生的事，而不是已經(jīng)發(fā)生的事。未來能用兩種方法達(dá)到，一個(gè)可稱為預(yù)言（或設(shè)計(jì)），一個(gè)可稱為保護(hù)。 強(qiáng)調(diào)預(yù)言的那些人，將盡力使其預(yù)料正好符合未來年頭公司所要完成的，特別是收益是否顯著，是否有持續(xù)的增長(zhǎng)。這些結(jié)論可能以對(duì)公司供求狀況進(jìn)行非常認(rèn)真的研究為根據(jù)，或以對(duì)規(guī)模、價(jià)格和成本的研究為根據(jù)；它們也可能來自對(duì)過去的增長(zhǎng)延續(xù)到將來的相當(dāng)天真的設(shè)想。如果這些權(quán)威和專家確信，相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期的前景是異常有利的，他們幾乎總是推薦這種股票，對(duì)于其正在出售的價(jià)格，則不作太多的考慮。例如，許多年中對(duì)于航空運(yùn)輸股前景的一般態(tài)度就是如此，盡管這種悲慘的態(tài)度出現(xiàn)于1946年，但持續(xù)了許多年。在前面兩個(gè)部分中，我已介紹了高價(jià)股表現(xiàn)和這個(gè)行業(yè)相對(duì)使人失望的收益記錄的差別。 形成對(duì)照的是，強(qiáng)調(diào)保護(hù)的那些人總是特別關(guān)心證券價(jià)格。他們的主要努力，是確保自己計(jì)算的現(xiàn)在價(jià)值超過市價(jià)的實(shí)際余額，這種余額能吸收將來不利的變化。因此，一般地說，當(dāng)有理由確信公司將會(huì)發(fā)展，因而過于熱衷公司長(zhǎng)期的情況，對(duì)于他們是不必要的。 預(yù)言的方法也可稱作定性的方法，因?yàn)樗鼜?qiáng)調(diào)前景，即管理和其他不可測(cè)量的但又非常重要的企業(yè)品質(zhì)方面的因素。保護(hù)的方法也可稱作定量或統(tǒng)計(jì)的方法，因?yàn)樗鼜?qiáng)調(diào)測(cè)量賣價(jià)和收益資產(chǎn)、股利等等的相互關(guān)系。順便說一下，定量的方法確定是證券分析觀點(diǎn)的一個(gè)延伸————進(jìn)入普通股領(lǐng)域，這種分析充分體現(xiàn)在債券和優(yōu)先股的選擇中。 基于我們自己的態(tài)度和專家的工作，我們總是使用定量的方法。就第一個(gè)方法來說，我們要確定在具體的可認(rèn)證的時(shí)期，我們的貨幣可以獲得多大的價(jià)值。因手頭缺少足夠的現(xiàn)金，我們不愿意接受未來的前景和契約作為補(bǔ)償。這決不是投資專家們標(biāo)準(zhǔn)的觀點(diǎn)；事實(shí)上，大多數(shù)人可能贊成這個(gè)觀點(diǎn)，前景、管理質(zhì)量、其他無形的東西和“人為因素”遠(yuǎn)比過去研究記錄所提供的東西更重要。 因此，如何選擇“最好的”股票，實(shí)際上就成了一個(gè)激烈爭(zhēng)論的總是。我勸告防御型投資者不要過于糾纏這個(gè)問題，比之單個(gè)的選擇，應(yīng)更強(qiáng)調(diào)多樣化。附帶地說，普通接受多樣化的觀點(diǎn)，至少部分地否定了雄心勃勃的自負(fù)的選擇。如果人們能準(zhǔn)確無誤地選擇最好的股票，人們就會(huì)喪失多樣化。在對(duì)防御型投資者建議的普通股股票選擇的四個(gè)因素的界限內(nèi)，有相當(dāng)充分的自由選擇的空間。從壞處想，放縱這種自由選擇應(yīng)該是無害的；此外，它可以使結(jié)果更有價(jià)值。隨著長(zhǎng)期技術(shù)發(fā)展的影響日益增長(zhǎng)，投資者不能不在預(yù)算中考慮它們。這里，像在別處一樣，他必須在忽略和強(qiáng)調(diào)之間尋求一種平衡。隨后，我打算更進(jìn)一步發(fā)展一種定性與定量相結(jié)合的普通股選擇的途徑。這是進(jìn)攻型投資者研究的課題，我們現(xiàn)在就轉(zhuǎn)向?qū)λ恼撌觥?/span> >>>>10. 進(jìn)攻型投資者的證券選擇： 評(píng)估方法 聰明的投資者能夠成功地在次等普通股中運(yùn)作，他只在廉價(jià)買進(jìn)，這意味著當(dāng)它們的短期前景看好也是普通的購買者可能對(duì)它們很感興趣的時(shí)候，聰明的投資者幾乎不會(huì)買進(jìn)它們。 前一章討論了在上市證券中如何選擇普通股。經(jīng)過選擇，防御型投資者可不受限制地依據(jù)自己或顧問的意愿掌握手中股票的去留，以此達(dá)到股票投資最大的多樣化。選擇的重點(diǎn)主要在于排除。我建議：一方面排除上市股票中明顯的拙劣股，另一方面排除那些價(jià)格很高卻容易卷入投機(jī)性冒險(xiǎn)的最優(yōu)股。在這一章中，對(duì)進(jìn)攻型投資者，我要考慮那些超過總體平均收益的個(gè)人決策的可能性和手段。 成功的前景是什么呢？坦率地說，我在最初表達(dá)時(shí)，不得不對(duì)這點(diǎn)作重大的保留。乍一看，成功選擇的出現(xiàn)是不信而喻的。為了獲得平均結(jié)果，例如，等于道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們并不需要特殊的能力，所需要的只是與那些30種優(yōu)先上市股票相同或相似證券。當(dāng)然，依靠適當(dāng)?shù)挠?xùn)練，根據(jù)研究、經(jīng)驗(yàn)和天生的能力，獲得比道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)更好的結(jié)果是完全可能的。 即使那些操作者資格是最高的，仍然有許多給人印象深刻的證券表明要達(dá)到理想的效果是很難的。這些證據(jù)存在于那些動(dòng)作多用的投資公司（或投資資金）的記錄中，這些資金的大部分比較龐大，足以值得最好的金融或證券分析家與研究機(jī)構(gòu)的其他人員在這個(gè)領(lǐng)域一起為之工作。當(dāng)擴(kuò)展這些資金時(shí)，他們動(dòng)作的費(fèi)用平均每年大約0.5%或者更少些。這些費(fèi)用本身并不是微不足道的，但與1951年到1960年（1954年至1963年也是）10年間普通股每年15%的選擇能力就很容易克服費(fèi)用的限制，并能為股東帶來較高的凈收益。 然而，總體看來，完全投資于普通股的基金，在很多年里沒有能獲得如同標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票平均值所顯示的那樣好的收益。在表24中，我總結(jié)了各種普通股基金所表現(xiàn)的情況，這些資料被編在威森伯格很有權(quán)威的著作《投資公司手冊(cè)》（1964年版）中。我這里的數(shù)據(jù)包括了1962年、1963年、1962年至1963年（綜合）以及1954年至1963年的統(tǒng)計(jì)。與標(biāo)準(zhǔn).普爾綜合指數(shù)相比較，這一結(jié)果決不令人佩服。但就金融機(jī)構(gòu)來說，這個(gè)事實(shí)也不會(huì)使投資基金的所有成員都有可能獲得普通股的大致平均的收益。由于各種原因，大部分投資者根據(jù)自己的選擇將錢投入到普通股中，卻并沒有做好。而對(duì)于客觀的觀察者來說，優(yōu)于大盤業(yè)績(jī)的投資基金的失敗是一個(gè)相當(dāng)明確的信號(hào)，那就是這種業(yè)績(jī)的取得不是輕而易舉的而是相當(dāng)困難的。 表24 普通股投資基金的平均收益（%） 名稱 1962年 1963年 1962~1963年 43種多樣化增長(zhǎng)基金 -19 +20.0 -3 32種收入增長(zhǎng)基金 -12 +28.0 +3 17種收入增長(zhǎng)基金 -7 +17.0 +8 標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù) -9 +22.4 +11 10年：1954~1963（以美元為單位） 名稱 收益（資本 收入股利 綜合 股利再投資 23種多樣化增長(zhǎng)基金 226 44 270 31種收入增長(zhǎng)基金 156 52 208 14種收入增長(zhǎng)基金 152 68 220 標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù) 203 75 278 標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù) 273 45 318 （已調(diào)整）（注a） 注a. 假設(shè)在此期間內(nèi)45%以上的分紅以及平均收益用于再投資 為什么會(huì)這樣呢？我認(rèn)為有兩種不同的解釋，盡管這兩種解釋都不完全說明問題。 第一種可能的解釋是，在現(xiàn)行市價(jià)影響下的證券市場(chǎng)，不但反映了企業(yè)過去和現(xiàn)在經(jīng)營收益的各種重要事實(shí)，而且無論如何預(yù)示著對(duì)未來的期望能夠有合理的形式。頻繁發(fā)生變化的————常常是極端的————多樣性市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)是新的發(fā)展的結(jié)果，并且是不可預(yù)見的。這使得價(jià)格的變化總是偶然的和隨機(jī)的。本質(zhì)上講，由于試圖去預(yù)見根本不可預(yù)見的東西，因此無論證券分析家多么聰明，考慮得多么周密，他們的工作總是沒有效果的。 證券分析家人數(shù)的增加很大程度上會(huì)導(dǎo)致這種結(jié)果。隨著成百甚至成千的專家從事研究重要普通股后面的價(jià)值因素，人們期望它的市價(jià)會(huì)完全地靈敏地反映它的價(jià)值是自然而然的。由于個(gè)人的偏愛和無所謂對(duì)錯(cuò)的樂觀，那些喜歡證券價(jià)值而不喜歡證券本身的人也會(huì)這么做。 我常常研究華爾街上優(yōu)秀的證券分析家的工作和橋牌比賽中王牌選手的表演之間的相似之處。前者總是試圖找出最可能成功的股票，而后者總是想讓每手牌都得分最高。只有極少的人才能實(shí)現(xiàn)他們的目標(biāo)。從一定程度上說，所有的橋牌選手的專業(yè)技巧在同一水平上，而勝利者很可能是取決于各種叫停，而不是更高的技巧。在華爾街，證券協(xié)商會(huì)參與了分析過程。在這個(gè)協(xié)會(huì)中，思想和見解相當(dāng)自由地分散在多數(shù)證券上。在類似的橋牌比賽中，玩每一手牌時(shí)各個(gè)高手總是觀察其他每個(gè)對(duì)手，并且努力贏取每手牌。 另一種可能的解釋與第一種有很大的不同。許多股票分析家常常被股票選擇基本方法的不足所困擾。他們尋找有最好的發(fā)展前途、有優(yōu)秀的管理和好的效益的工業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資。這表明即使價(jià)格較高，他們也要用市價(jià)買進(jìn)這樣一些工業(yè)企業(yè)的股票；相反地，盡管股票價(jià)格很低，他們還是不向那些銷路不好的工業(yè)企業(yè)投資。這表明即使價(jià)格較高，他們也要用市價(jià)買進(jìn)這樣一些工業(yè)企業(yè)的股票；相反地，盡管股票價(jià)格很低，他們還是不向那些銷路不好的工業(yè)企業(yè)投資。如果一些好公司的收益確實(shí)在未來一段時(shí)間里快速增長(zhǎng)，由于理論上它們的股票的價(jià)值是無限的，因此，這種方法是唯一正確的。如果效益差的企業(yè)被引向消亡，又得不到救助，分析家們將有理由認(rèn)為它們的股票沒有任何吸引力。 各家企業(yè)投機(jī)的事實(shí)都差不多。很少有公司能在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)保持不間斷的高增長(zhǎng)率。值得注意的是，也很少有大企業(yè)最終輕易地走向消亡。大部分企業(yè)，它們總是興衰并存，沉浮共在，處于一種相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展變化中。由衰變強(qiáng)由強(qiáng)轉(zhuǎn)衰的變化是一個(gè)重復(fù)的周期（以前作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)適用于鋼鐵工業(yè)）。那些大的變化，與企業(yè)管理的好壞有關(guān)系。 前面的研究，到底怎樣才能適用于想讓自己的選擇得到更高收益的投資者呢？我要特別強(qiáng)調(diào)的是，他從事了一項(xiàng)困難而又不太切合實(shí)際的工作。本書的讀者，不論他多聰明，也不論他知道多少，幾乎不會(huì)希望自己能夠作出比全國最優(yōu)秀的分析家更好的股票選擇。如果在作標(biāo)準(zhǔn)的分析選擇時(shí)，經(jīng)常小看或完全忽視了相當(dāng)大的股票市場(chǎng)，那么，聰明的投資者可能只能從過低的估價(jià)中獲利。 |
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