非專業(yè)投資者如何分析證券：

　　一般方法

　　我可以肯定，如果有100個(gè)從事證券分析的人被分配做這一項(xiàng)工作，那女很少會(huì)發(fā)生相同的選擇，許多人相互之間有完全不同的意見。

　　財(cái)務(wù)分析現(xiàn)在被及時(shí)地建立起來，并成為流行的職業(yè)，或第二職業(yè)。由各種財(cái)務(wù)分析者協(xié)會(huì)組成的美國(guó)聯(lián)邦財(cái)務(wù)分析者協(xié)會(huì)擁有的成員已經(jīng)超過8咖人，其中大部分人靠這種專門的腦力勞動(dòng)為生。這些年，有一種趨勢(shì)，“證券分析”這個(gè)一般概念被“財(cái)務(wù)分析”所代替。在華爾街，后者也許有更廣泛的聯(lián)系，并且就描述最微觀分析來說更合適。財(cái)務(wù)分析者通常認(rèn)為證券分析太多地局限在股票和證券的考察和評(píng)估上，而財(cái)務(wù)分析本身不僅包含這些工作，還加上投資政策(證券選擇)決定，加上大量的一般的經(jīng)濟(jì)分析。Qu這一章，我將盡可能使用最合適的名稱，主要強(qiáng)調(diào)證券分折者本身的工作。

　　證券分析音處理過去、現(xiàn)在和將來任何給定的發(fā)行的證券，也描述商情；他概述它的操作結(jié)果和財(cái)務(wù)狀況；他預(yù)測(cè)將來它漲落的高點(diǎn)和低點(diǎn)，它的可能性和危險(xiǎn)；他估計(jì)它將來在各種假定情況下的收益能力，或作一種“最好的推斷”。他詳加比較各類公司或相同公司在各個(gè)時(shí)期的業(yè)績(jī)。最后，他對(duì)證券的安全性表示意見，不論它是一種債券還是達(dá)到投資標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)先股：他還對(duì)普通服購買力的魅力發(fā)表意見。

　　在做所有這些事情時(shí)，證券分析者利用許多技術(shù)，從簡(jiǎn)單的到最深?yuàn)W的c他可以完全修正公司每年發(fā)表的報(bào)告上的數(shù)字，即使它們具有職業(yè)會(huì)汁師的印章，他特別注意這些比實(shí)際說的更多或更少的報(bào)告。

　　證券分析者發(fā)展相應(yīng)用了安全標(biāo)準(zhǔn)，由此他能推斷一個(gè)給定的債券或優(yōu)先股是否具有足夠的投資購買的合理性。這些標(biāo)準(zhǔn)關(guān)系著最初到最后的收益，也和資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)資本、資產(chǎn)價(jià)值及其他事項(xiàng)有關(guān)。

　　在對(duì)普通股的處理中，證券分析者直到最近才有很少的像債券和優(yōu)先股一樣成熟的可應(yīng)用的安全標(biāo)難。多數(shù)時(shí)間，他滿足于過去情況的摘要，對(duì)未來多少有些一放的預(yù)測(cè)——下一年度的12月特別重要——和相當(dāng)任意的推斷。后者是并仍然是經(jīng)常只用一只眼睛瞄在股票行情或市場(chǎng)圖表上。但是，近幾年，對(duì)成長(zhǎng)股價(jià)值問題的專門分析得到了更多的注意。許多這樣的證券過去和現(xiàn)在已經(jīng)賣到了如此高的價(jià)格，以致推薦它們的那些人感到有一種特別的義務(wù)，通過對(duì)不遠(yuǎn)的將來期望獲取的收益十分明確的預(yù)測(cè)，提出購買依據(jù)。當(dāng)然，為了支持評(píng)價(jià)成功，他們必然求助于一種相當(dāng)復(fù)雜的計(jì)算技術(shù)。

　　稍后．我將以簡(jiǎn)略的方式介紹這些技術(shù)。這里我必須指出一種麻煩的矛盾的情況，即在那些數(shù)學(xué)計(jì)算已十分盛行的領(lǐng)域，人們也許認(rèn)為它們最缺乏可靠性，因?yàn)閷?duì)未來的預(yù)料更多地依賴于價(jià)值計(jì)算(更少地依靠過去的歷史數(shù)字)，就會(huì)有更多的誤差和嚴(yán)重的錯(cuò)誤。大部分高值成長(zhǎng)股價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，來自未來與過去情況明顯不同的計(jì)劃，也許本身增長(zhǎng)率除外。今天證券分析者會(huì)發(fā)現(xiàn)，自己追求每個(gè)領(lǐng)域最大的“數(shù)學(xué)化”和“科學(xué)化”，將導(dǎo)致降低自己結(jié)論的準(zhǔn)確性。

　　雖然如此，我們還是著手同更重要的因素一起來討論證券分析。目前，直接針對(duì)投資音需求的是高度濃縮的處理方法，最低限度，投資者應(yīng)該知道證券分析討論什么和怎樣使用它，如果可能，他應(yīng)該淮備區(qū)分現(xiàn)象分析與實(shí)質(zhì)分析。

　　對(duì)于非專業(yè)投資者來說，證券分析可以首先從一家公司的每年年終報(bào)告的說明著手。這是在一本為外行寫的套裝書中已涉及的內(nèi)容，該書名為《年終報(bào)告的說明》L1。下面，讓我們繼續(xù)探討投資選擇的兩個(gè)基本問題：安全檢驗(yàn)公司債券的主要方法是什么?構(gòu)成普通股評(píng)價(jià)的主要因素是什么?

　　最可靠的并因此最受尊敬的證券分析是關(guān)于債券發(fā)行和具有投資價(jià)值的優(yōu)先股安全或質(zhì)量方面的分析。公司債券常使用的主要指標(biāo)，是過去一些年頭中所得收益與總利息相比的倍數(shù)；在優(yōu)先股方面，則是收益與利息及股利之和相比的倍數(shù)。

　　標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用將隨著不同的專家而變化，因?yàn)榉治鰧?shí)際上是任意的，無法正確決定最合適的標(biāo)準(zhǔn)。1961年《證券分析》的修改版介紹了某種“平均”的標(biāo)準(zhǔn)。

　　a．具有投資價(jià)值的債券

　　b縣有投資價(jià)值的優(yōu)先股

　　以上相同的最低數(shù)字要求由所得稅前收益與總固定費(fèi)用加雙倍的優(yōu)先勝利的比率來表示。

　　雙倍的優(yōu)先股利考慮這個(gè)事實(shí)，即優(yōu)先股利不可排除所得稅，而利息收入則可排除。

　　c其他種類的債務(wù)和優(yōu)先股

　　以上給出的標(biāo)推不能用在：(1)公用事業(yè)控服公司；(2)金融公司；(3)不動(dòng)產(chǎn)公司。這些特別類型的條件在這里受到限制。

　　我們的基本任務(wù)僅是在一段時(shí)期內(nèi)應(yīng)用這些平均的結(jié)果，其他的專家也需要用每年最低平均值去思考。我贊同用一種“最差年頭”的檢驗(yàn)作為對(duì)7年平均撿驗(yàn)的替代；對(duì)于債券或優(yōu)先股，這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)都可以使用。

　　對(duì)于收益范圍的分析，通常應(yīng)用許多其他指標(biāo)。它們包括；

　　企業(yè)規(guī)模。一個(gè)公司的營(yíng)業(yè)規(guī)模有一個(gè)最低標(biāo)難，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)因工業(yè)、公用事業(yè)和鐵路等行業(yè)而異；就一個(gè)城鎮(zhèn)的人口來說也有一個(gè)最低標(biāo)準(zhǔn)。

　　股權(quán)比率。這是低級(jí)上市股票市場(chǎng)價(jià)格與總帳面?zhèn)鶆?wù)的比率，或與債務(wù)加優(yōu)先股的比率。它是一種粗略的安全性或“墊子”測(cè)量，是由于最初必須抵御不利發(fā)展因素的沖擊而追加投資導(dǎo)致的。這個(gè)因素包含了企業(yè)未來前景的市場(chǎng)評(píng)價(jià)。

　　財(cái)務(wù)價(jià)值。由資產(chǎn)負(fù)債表顯示的或評(píng)估出來的資產(chǎn)價(jià)值，以前用于債券發(fā)行中的安全和保護(hù)。經(jīng)驗(yàn)表明在大多數(shù)事例中，安全依賴于收益能力，如果收益能力不充分的話，資產(chǎn)就會(huì)喪失大部分的名譽(yù)價(jià)值，而資產(chǎn)價(jià)值在三類企業(yè)上保持著各自瀾定的很大的安全性，這三類企業(yè)是：公用事業(yè)(因?yàn)橹饕揽抠Y產(chǎn)投資發(fā)展)、不動(dòng)產(chǎn)公司和投資公司。

　　在這點(diǎn)上，靈敏的投資者會(huì)問：“就過去和現(xiàn)在的情況來看，安全測(cè)定的可靠性如何?從實(shí)際來看，支付本利依靠未來會(huì)帶來什么?”只有靠經(jīng)驗(yàn)才能找到答案。投資歷史顯示，債券和優(yōu)先服已經(jīng)歷了令人信服的安全性測(cè)定，根據(jù)過去存在的大量事例能成功地判斷未來的興衰。這在大部分鐵路債券上已被驚人地證明。鐵路債券是一個(gè)破產(chǎn)或嚴(yán)重虧損的災(zāi)難頻繁的領(lǐng)域。近些年，陷入麻煩的鐵路長(zhǎng)時(shí)間負(fù)債過高，在一般的繁榮期中，顯示了固定費(fèi)用不適當(dāng)?shù)闹С?，因此?huì)被應(yīng)用精確的安全性測(cè)定的投資者排除在外，實(shí)際上受到這樣測(cè)試的每—條鐵路都陷人財(cái)政因窘之中。近些年，前面所說的事情被40年代和50年代初大量鐵路重組的財(cái)政歷史驚人地證明了.

　　以上觀察的結(jié)果，對(duì)于公用事業(yè)，在很大程度上提供了債券投資的第二個(gè)原則：一個(gè)完全資本化的公用事業(yè)公司或系統(tǒng)的財(cái)務(wù)清算幾乎是不可能的。由于證券與外匯管理委員會(huì)的設(shè)立，因此在大多數(shù)控股公司制度中止的同時(shí)，公用事業(yè)財(cái)政已被健全，從此破產(chǎn)就未聽說過。30年代電力和煤氣事業(yè)的財(cái)政麻煩幾乎完全歸因于財(cái)政越權(quán)和管理錯(cuò)誤，在公司資本結(jié)構(gòu)上留下了它們的印記。因此簡(jiǎn)單而令人信服的安全測(cè)試會(huì)警告投資者遠(yuǎn)離遲遲不償付債務(wù)的證券。

　　在工業(yè)債券中，長(zhǎng)期記錄是不同的。雖然工業(yè)類作為一個(gè)整體顯示了比鐵路或公用事業(yè)的收益能力更好的增長(zhǎng)性，但對(duì)于私人公司和商業(yè)企業(yè)，它則顯示了較低程度的固有的穩(wěn)定性。至少，在過去有充分的理由限制工業(yè)債券和優(yōu)先股的購買，它不僅規(guī)模較大而且在過去顯示其經(jīng)不住嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)蕭條的沖擊。

　　1950年出現(xiàn)了設(shè)有延期債務(wù)的工業(yè)債券，但這個(gè)事實(shí)部分地歸因于長(zhǎng)期缺乏大的經(jīng)濟(jì)蕭條。我并不準(zhǔn)備建議投資者依靠這種對(duì)未來有利情況連續(xù)的模糊看法，從而在工業(yè)和其他類別債券選擇上放松標(biāo)準(zhǔn)。

　　分析相對(duì)于現(xiàn)行價(jià)格的證券價(jià)值的理想形式，將決定證券是否是一種有吸引力的購買對(duì)象。證券的價(jià)值，通常先通過鍘定未來數(shù)年市場(chǎng)平均收益，再通過預(yù)測(cè)資本比率來發(fā)現(xiàn)。舉一個(gè)具體的例子，一個(gè)分析者可以在1958年以相對(duì)于過去平均2．73美元的收益，預(yù)測(cè)通用汽車公司將來每股收益約為3．50美元。如果他使用一個(gè)“13”標(biāo)難倍數(shù)到這些期望收益上，將獲得現(xiàn)價(jià)45美元，與此相對(duì)應(yīng)，那年的平均價(jià)格是43美元，低價(jià)是34美元。在1958年低價(jià)格水平上，他將稱這種股票價(jià)掐“低估”了(但他幾乎不能預(yù)料它的總凈收益在1963年達(dá)到1．6億美元的記錄，每股收益5．5美元，1964年它的價(jià)格高達(dá)102美元)。

　　但是證券分析者測(cè)定將來市場(chǎng)收益和適當(dāng)?shù)馁Y本化串的方法是什么?在兩種測(cè)定中，沒有有利的神賜的啟示使他成為一個(gè)預(yù)言家。作為一個(gè)可憐的替代，他求助于三方面資料：過去公司助記錄，已知的并一般公認(rèn)的影響將來酌因素，由“專家鑒定報(bào)告”所引證的有關(guān)事項(xiàng)。

　　事實(shí)的陳述幾乎總是密切地依靠過去的記錄。在那么做時(shí)，他有一個(gè)合理的邏輯，如果一般記錄的收益能完全依賴債券安全的測(cè)定，它們必須在典型情況中對(duì)普通股一般的收益提供一個(gè)通用的線索，甚至過去平均收益在將來將重復(fù)的相當(dāng)粗糙的假設(shè)，也比一些由樂觀主義或悲觀主義氣氛所帶來的其他數(shù)字更可以成為發(fā)現(xiàn)價(jià)值的可靠基礎(chǔ)。但是，最好的未來收益預(yù)測(cè)方式，或許是把過去的數(shù)字、細(xì)心的研究以及現(xiàn)在商業(yè)活動(dòng)的方方面面全都置之度外——對(duì)于忙碌的證券分析者，這是一個(gè)很少利用的方法，他必須用一部分知識(shí)來使許多公司得到滿足。

　　證券分折者那么勤勉地專心于研究和整理過去數(shù)字的理由，主要是在那里證券分析者受到激發(fā)。有了它們，他才處在堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)上。他能計(jì)算比率，指出趨勢(shì)，甚至不予考慮會(huì)計(jì)師提交的正確的收入賬項(xiàng)目，除非這個(gè)項(xiàng)51有助于“正常收益力”的全面分析。勝任的分析者主要應(yīng)體現(xiàn)出在給定的情況下，區(qū)別數(shù)字和因素重要與不重要的能力。收益能力的預(yù)測(cè)

　　預(yù)測(cè)將來收益能力的標(biāo)準(zhǔn)程度，通常是從過去實(shí)物數(shù)量、正常價(jià)格、營(yíng)業(yè)毛利的一般資料開始，到將來用美元的交易被設(shè)計(jì)在超出原水平的價(jià)格、數(shù)量變動(dòng)的假定基礎(chǔ)上。它首先是對(duì)國(guó)民生產(chǎn)總值的一級(jí)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，其次是對(duì)工業(yè)和公司的問題作專門的適當(dāng)?shù)念A(yù)測(cè)。

　　這個(gè)方法的意義可以使用1959年出版的書及最新得到的結(jié)果來說明?！秲r(jià)值曲線》作為一種投資指南，通過以上概述酌方法對(duì)將來收益和服利作出預(yù)測(cè)，并根據(jù)過去某種關(guān)系，對(duì)每個(gè)證券使用評(píng)價(jià)的公式來推斷“價(jià)格可能性”數(shù)量。在第10章表25和表26上，我復(fù)制了1959年作出的對(duì)1962年至tN4年的預(yù)測(cè)．并且與1％3年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的收益、股利和平均的市場(chǎng)價(jià)值相比較。

　　在這個(gè)例子中，可以看到所預(yù)料的收益和股利有太高的傾向，但是這種過于樂觀的傾向完全被比I％3年實(shí)際發(fā)生的市場(chǎng)收益和股利更低的數(shù)值的預(yù)測(cè)所抵消。結(jié)果，道’瓊斯扣種工業(yè)股票1962年至t964年的價(jià)格可能性的總指數(shù)證明與1963年它的平均價(jià)格707美元相當(dāng)接近(在這個(gè)表中，有幾個(gè)1958年后得到的數(shù)字作為替代，但是它們對(duì)其后平均的價(jià)格波動(dòng)沒有大的影響)。

　　讀者會(huì)注意到，一些個(gè)別的預(yù)測(cè)與后來實(shí)際情況相差太遠(yuǎn)。這是支持我的一般觀點(diǎn)的一個(gè)例子，即集合的或成組的預(yù)測(cè)比個(gè)別公司的那些預(yù)測(cè)更可靠。也許，理想的證券分析者應(yīng)該選取三或四家他最熟悉并能最大限度須知其未來定勢(shì)的公司，把自己和顧客的注意力集中到他所作的預(yù)測(cè)上。不幸的是，在能夠信賴的那些個(gè)別預(yù)測(cè)和受大錯(cuò)支配的那些個(gè)別預(yù)測(cè)之間事先作出區(qū)別幾乎是不可能的，實(shí)際上，這正是投資基金廣泛多樣化經(jīng)營(yíng)的一個(gè)原因。的確，與其僅僅因?yàn)槎鄻踊睦碛啥涯愕睦麧?rùn)降到一個(gè)二流的水平，不如最好集中在你了解的一種股票上投資。但這是做不到的，因?yàn)樗荒芸煽康刈龅?。①廣泛多樣化的流行．本身就是“選擇性”迷信實(shí)際被拒絕的過程，對(duì)此，華爾街不變地提供口頭服務(wù)。影響資本化率的因素

　　雖然將來平均收益被認(rèn)為是決定價(jià)格的重要因素，但是證券分析也多少會(huì)讓一定的其他因素進(jìn)入報(bào)告，這些因素多數(shù)將影響它的資本率，它能依靠股票的“質(zhì)量”，在廣泛的范圍內(nèi)變動(dòng)。雖然兩個(gè)公司可以有相同的每股收益預(yù)期量，比如在1％5年至t968年為4美元，但其價(jià)值或許一個(gè)是32美元，另一個(gè)為80美元。讓我們簡(jiǎn)賂地討論一下構(gòu)成這些不同數(shù)值的因累。(1)一般的長(zhǎng)期前最

　　沒有人真正知道久遠(yuǎn)舶將來會(huì)發(fā)生的事情，分析者和投資者在這個(gè)問題上有明顯相同的觀點(diǎn)。這些觀點(diǎn)反映在個(gè)別公用相工業(yè)群組市盈率之間的實(shí)質(zhì)差別上。例如，]963年，道·瓊斯化學(xué)公司以比石油公司更高的價(jià)格出售股票，頓示著前者比后者的前景更好。這種由市場(chǎng)造成的差異常常有充分的根據(jù)，但當(dāng)它們主要聽命于過去的成就時(shí)．多半似是而非。

　　在華爾街，人們大量地經(jīng)常地談起這個(gè)問題，但對(duì)實(shí)際幾乎沒有真正的幫助。直到客觀的、定量的、合理可靠的管理能力測(cè)定被發(fā)明和應(yīng)用，這個(gè)因素才透過迷霧被看到。公平地說，一個(gè)杰出的公司會(huì)有顯著的良好的管理，這顯示在以往的記錄中，還會(huì)顯示在下一個(gè)5年的預(yù)測(cè)中，并更多地作為影響長(zhǎng)期前景的因素出現(xiàn)。在另一個(gè)時(shí)間，它會(huì)帶著樂觀的考慮估計(jì)它的趨勢(shì)，并易導(dǎo)致價(jià)值的高估。我認(rèn)為管理是最通常的因素，在最近發(fā)生變化的那些事例中還沒有時(shí)間從實(shí)際數(shù)字上顯示它的意義。

　　這一類型中有兩個(gè)驚人事件是與克萊斯勒汽車公司相關(guān)聯(lián)的c第一個(gè)事件要追溯到1922年，當(dāng)時(shí)沃爾持’克萊斯勒接管了幾乎重組的馬克斯韋爾汽車公司，并在幾年內(nèi)使它成為一個(gè)大的并且有高利潤(rùn)的企業(yè)，同時(shí)．大量的其他汽車公司被迫停業(yè)。第二個(gè)事件發(fā)生在1962年，當(dāng)時(shí)克萊斯勒已經(jīng)從它曾有過的高峰持續(xù)跌落，其股票賣價(jià)陣到了多年以來的最低點(diǎn)。隨后，與統(tǒng)一煤炭公司聯(lián)合帶來的新利益取代了原來的管理，收益從1961年的每股1．24美元增加到1963年的17美元，價(jià)格從1962年38．5美元的低點(diǎn)提高到1963年的將近刪美元的高點(diǎn)。①(3)射力和資本結(jié)構(gòu)

　　擁有大量公積金并且在普通股之前沒有優(yōu)先股、債券的公司股票，顯然比每股收益相同且有大銀行貸款和先期發(fā)行證券的股票更值得購買。這種因素是存在的，并被證券分析者認(rèn)真地列入報(bào)告。但是，一筆適量的債券或優(yōu)先肢，對(duì)于普通股不一定是一種損害，也不是適當(dāng)?shù)闹芷谛缘厥褂勉y行信用的障礙(偶然地，資本過大的結(jié)構(gòu)——普通股相對(duì)于債券和優(yōu)先股太少——也許在順利的狀態(tài)下給普通股造成巨大的“投機(jī)。利潤(rùn)，這就是所謂的“杠桿作用”因素)。

　　一個(gè)最有說服力的高質(zhì)量的測(cè)定是過去許多年支付勝利的不間斷的記錄，在第13章，本書將討論150家公司的例子．它包含30種道·瓊斯工業(yè)股票，30種紐約證券交易所即NYSE工業(yè)公司的股票，30種其他交易的品種，以及60種未上市的股票，各公司股利記錄的不同的確是驚人的。第二組30種未上市的證券中，包括1963年未支付股利的16種證券，僅在1960年或過后一年支付服利的10種證券，只有4家有持續(xù)4年以上支付股利的記錄。通過對(duì)照，道·瓊斯30種股票的每一種至少自t940年起都持續(xù)支付了股利。我認(rèn)為，追溯25年或更多年份的股利記錄對(duì)評(píng)估公司質(zhì)量等級(jí)是一個(gè)重要因素。的確，防御型投資考中了解這種測(cè)定的那些人限制他的購買是理所當(dāng)然的。(5)當(dāng)期股利皋

　　最后提到的因素對(duì)于應(yīng)討令人滿意的時(shí)尚是最因難的。幸運(yùn)的是，大部分公司有所謂標(biāo)準(zhǔn)股利政策。它意味著它們平均收益約2心用于分配，除非近期高利潤(rùn)和通貨膨脹要求更多的資本，使這個(gè)比率相對(duì)趨于降低(對(duì)于道‘瓊斯股票平均價(jià)來說，1963年它是57％，全美公司平均值為66％)。在般利極為依賴于收益的地方，價(jià)格評(píng)估可以用兩種方法中的任何一種，而不影響實(shí)質(zhì)性的結(jié)果。例如，一個(gè)典型的次級(jí)公司預(yù)期每股收益3美元，每股股利2美元，那么這種股票可以估價(jià)為其收益的12倍或其股利的18倍．兩種情況下，總價(jià)值都是36美元。

　　但是，數(shù)量日益增多的成長(zhǎng)型公司正背離支付60％或更多收益給股利的以往的標(biāo)準(zhǔn)政策，公司力求通過保留幾乎全部利潤(rùn)去擴(kuò)張財(cái)力，在這個(gè)基礎(chǔ)上來更好地為股東利益服務(wù)。這樣，就提出了考慮證券細(xì)致差異的問題和要求。我將適當(dāng)?shù)姆哌@個(gè)重要問題放到后面的第15章去討論，在那里，我把它作為管理者與股東關(guān)系的一般問題的一個(gè)部分來處理。證券分析的其他方面

　　前面我已經(jīng)有一點(diǎn)輕率地提到，證券分析者能夠從不同的方面使用和整理公司提供給他的財(cái)務(wù)資料。這個(gè)工作有重要的意義。因?yàn)椋^去記錄有關(guān)將來，所以用這樣一種能看出真實(shí)的經(jīng)營(yíng)成就舶方法研究記錄是重要的，一些讀者對(duì)證券分析這些因素的簡(jiǎn)單目錄也會(huì)感興趣。

　　在個(gè)別年頭的研究報(bào)告中，從正式經(jīng)營(yíng)結(jié)果中分離出非正常發(fā)生的利潤(rùn)和虧損是重要的，這些非正常發(fā)生的項(xiàng)目有多種，可以舉例如下：

　?、儆捎诠潭ㄙY產(chǎn)出售導(dǎo)致的盈利或虧損；

　?、谑袌?chǎng)上證券出售導(dǎo)致的盈利或虧損；

　?、鄣狡谫Y本發(fā)生的折價(jià)或說價(jià)；

　?、苋藟郾ｋU(xiǎn)政策的收入；

　　⑤遲稅及其利息(或相反)；

　?、嘣V訟成功或失敗；

　?、邘齑尜Y產(chǎn)賬面價(jià)值的暫時(shí)減少；

　?、鄳?yīng)收賬款賬面價(jià)值的暫時(shí)減少；

　?、岢掷m(xù)的非經(jīng)營(yíng)性財(cái)產(chǎn)成本。

　　當(dāng)以上這些重要的項(xiàng)目被以“普通的收益”或“一般的收益”的名稱包括在公司收入賬上時(shí)，分析者應(yīng)該將其作為非正常發(fā)生的交易而加以區(qū)分；相反，對(duì)于分公司或子公司的收益這樣重要的數(shù)據(jù)，則應(yīng)加進(jìn)這一年的賬目子以統(tǒng)計(jì)——如果公司沒有加進(jìn)它的賬目。在這項(xiàng)工作中，這些項(xiàng)目除去或附加的收入稅也必須在修訂的統(tǒng)計(jì)中除去或附加。在其他方面，一個(gè)時(shí)期的平均收益的計(jì)算，如7至8年，一殷應(yīng)包括所有這些非正常發(fā)生的項(xiàng)目的影響，因?yàn)檫@些項(xiàng)目可以作為過去長(zhǎng)時(shí)期結(jié)果的一部分來考慮。

　　就折舊費(fèi)和損耗費(fèi)而論，收益報(bào)告有廣泛的領(lǐng)域要研究并作出可能的調(diào)整。自我們有兩種不同的標(biāo)準(zhǔn)后，可同樣應(yīng)用于庫存品的評(píng)估——老的“較低成本市價(jià)”和新的“L[則”(先出后進(jìn))財(cái)務(wù)結(jié)果顯示，在一定的年頭，公司之間按照這種或那種庫存評(píng)估方法，財(cái)務(wù)結(jié)果可以有較大的差異。在1946年至1953年間，這是很重要的，但自那時(shí)以來，差異減輕了。通貨膨脹如果加速出現(xiàn)，它會(huì)再一次變得重要，相當(dāng)多的研究將不得不在賬目中把這個(gè)因素認(rèn)真地加以考慮。

　　意外準(zhǔn)備金的儲(chǔ)備問題有時(shí)也是非常重要的。人們通?？紤]到將來的困窘，而從收益中將其任意地扣減。在珍珠港事件之后，它們頻繁地出現(xiàn)在收益賬上，給證券分析增添了復(fù)雜性(幸運(yùn)的是，會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)后來對(duì)貯存的臨時(shí)費(fèi)用概念發(fā)動(dòng)了一次成功的清理戰(zhàn)役)。類似這個(gè)問題的是收益報(bào)告中所得稅扣除的調(diào)整。

　　一個(gè)好的分析結(jié)果將包括這個(gè)時(shí)朗開始與結(jié)束的資產(chǎn)負(fù)債表比較，這不僅將為收益報(bào)告提供重要的核查依據(jù)，而且也將揭示公司地位可能發(fā)生的重要的變化。它必須出現(xiàn)在收益能力的統(tǒng)計(jì)上。在許多情況下，過量或不足的流動(dòng)資本問題是重要的。分析者在他的統(tǒng)計(jì)中，對(duì)屬于老證券可變特權(quán)的存在和影響也將作出扣除，因?yàn)檫@些可以減少或攤薄普通般的收益能力。

　　由于企業(yè)一般的前景主要依賴于市場(chǎng)價(jià)格的建立，所以證券分析考對(duì)于工業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和工業(yè)中個(gè)別公司的狀態(tài)投人大量的注意就是自然的c這類研究能進(jìn)行得極為詳細(xì)，有時(shí)，它們能非?？少F地洞察出重要的因素。這些因素在將來是有效的但被現(xiàn)行市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不足。那種取白高度可靠因素的結(jié)論，為投資決策提供了充分的根據(jù)。

　　然而，我們自己的觀察多少會(huì)引導(dǎo)我們輕視大多數(shù)對(duì)于投資者有益的工業(yè)研究的實(shí)際價(jià)值。實(shí)際發(fā)展通常和公眾完全熟悉的情況是類似的，并且極大地影響市場(chǎng)行情。人們很少發(fā)現(xiàn)一家經(jīng)紀(jì)公司的研究，用使人信服的一系列事實(shí)，指出一個(gè)流行的工業(yè)將率先跌落或一個(gè)不流行的工業(yè)將導(dǎo)致繁榮。華爾街較長(zhǎng)時(shí)期的預(yù)計(jì)常常出錯(cuò)是有名的，這必定影響作為指導(dǎo)各種工業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)過程的重要研究。

　　但是，我們必須承認(rèn)，近些年技術(shù)迅速和普遍地發(fā)展，對(duì)于證券分析者的勞動(dòng)和態(tài)度有明顯影響。在將來的to年間，根據(jù)有關(guān)的新產(chǎn)品、新方法，分析者也許有機(jī)會(huì)來預(yù)先評(píng)價(jià)典型的公司是否會(huì)比過去有更多進(jìn)步或退步。因此，通過分析者室外活動(dòng)，與研究人員多交談，并用自己的有效工作，無疑將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)有希望的領(lǐng)域。主要來自對(duì)未來的展望而推出的投資結(jié)論具有偶然性，并且不提供目前可論證的價(jià)值。即使十分接近于依靠實(shí)際的結(jié)果并通過嚴(yán)肅的計(jì)算作出的價(jià)值數(shù)值，仍具有同等的偶然性。投資者不能掌握兩種方法中的任何一種。他能想像并為高利潤(rùn)去操作，這種高利潤(rùn)是對(duì)通過事件證明的洞察力的報(bào)酬，但隨之，他必須冒或多或少錯(cuò)誤計(jì)算的相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)?；蛘撸幱诒Ｊ貭顟B(tài)，拒絕在沒有把握的情況下支付更多的費(fèi)用；但那時(shí)，他必須預(yù)先為以后可能出現(xiàn)的黃金機(jī)遇作準(zhǔn)備。證券分析的應(yīng)用

　　在后面的章節(jié)中，我將提供與證券分析技術(shù)相關(guān)的例子，但它們僅僅是就有關(guān)問題進(jìn)行說明而已。如果讀者認(rèn)為自己還不能勝任證券買賣的決策，又對(duì)這個(gè)問題有興趣，他就應(yīng)該去系統(tǒng)地、徹底地研究它。