這篇文章是我做了幾十個公司的財務(wù)模型后的心得體會。

建立一個公司的財務(wù)模型是進行DCF現(xiàn)金流分析估值的基礎(chǔ)。雖然這很基本，但是并不是所有的專業(yè)人士都能掌握這個基本技能。我就知道有一個掌管將近 60億人民幣的某基金經(jīng)理不知道如何建立財務(wù)模型，無法平衡資產(chǎn)負債表。把錢交給這些所謂的“專業(yè)人士”管理，我覺得很不靠譜。當(dāng)然，很多基金，包括對沖 基金，都不太重視建模型，他們快速的決策過程讓耗時費力的建模變成了累贅。所以，很多基金都會直接拿證券分析師的模型進行分析。還有的基金只做一張表，也 就是利潤表的模型。

一個完整的企業(yè)財務(wù)模型包括三張表：資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表。這三張表相互聯(lián)系，互相影響，構(gòu)成了對一個企業(yè)財務(wù)運營的完整模擬。通過對模型參數(shù)的調(diào)整，可以對企業(yè)的各種運營狀況進行研究，從而對現(xiàn)金流和估值有深入的分析。

　　在建立模型之前，首先要對會計準(zhǔn)則和這三張表的內(nèi)在關(guān)系深入了解。我對這三張表的理解，一圖以概之：

 　　對于一個有過嚴(yán)格工科教育的人來說，財務(wù)模型非常小兒科。因為三張表的關(guān)系并不復(fù)雜，數(shù)學(xué)表達上也超不出加減乘除四則運算的范圍。但是，真正了解這三張表的內(nèi)在聯(lián)系，深入了解公司的運營本質(zhì)，才能真正建好一個財務(wù)模型。    　　建模準(zhǔn)備  　　在建立模型前，首先要取得至少過去5年的財務(wù)數(shù)據(jù)，以便根據(jù)歷史數(shù)據(jù)設(shè)定對未來的假設(shè)。當(dāng)然，不僅是數(shù)字，更要通讀過去5年的年報，尤其是財務(wù)報表附注部分，掌握數(shù)據(jù)后面的信息。    　　利潤表  　　建立財務(wù)模型的第一步就是建立利潤表模型。利潤表與其它兩個表的聯(lián)系不是最為復(fù)雜，利潤表更多的是給現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負債表提供輸入，所以利潤表比較容易建立。為了建立利潤表，必須對影響利潤表的一系列因素進行假設(shè)。一些最基本的假設(shè)如下：  　　

 　　在所有的假設(shè)中，銷售額增長率是最為關(guān)鍵的一個，因為很多的其它參數(shù)的假設(shè)都是基于銷售額的一個比例而來。在做假設(shè)時，既要參考歷史數(shù)據(jù)，也要考慮公司未來的發(fā)展，可以說是沒有絕對的正確與否。    　　但是，在利潤表上， 有一個重要的質(zhì)量監(jiān)控指標(biāo)，這就是運營杠桿。一般來講，一個公司的運營杠桿相對固定。如果預(yù)測未來公司的各項數(shù)字，發(fā)現(xiàn)運營杠桿與歷史相比有重大變化，這 時候就要重新檢查各種假設(shè)，看是不是有不合理的地方。一般的模型假設(shè)都沒有深入的固定成本與費用和可變成本與費用的分析，很容易把運營杠桿的效果就忽視 了。    　　利潤表上另外一個重 要的質(zhì)量監(jiān)控指標(biāo)就是凈利潤增長率與ROE的關(guān)系。在盈利能力與資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，ROE就是凈利增長的極限。如果凈利潤增長遠遠超過歷史平均ROE 水平，那么這個公司一定有重大的改變，比如增發(fā)或借貸這樣的資本結(jié)構(gòu)變化，或者盈利能力的大幅度提高。如果沒有這些重大改變，肯定有一些假設(shè)是錯誤的。    　　資產(chǎn)負債表  　　資產(chǎn)負債表相對比較復(fù)雜，與利潤表和現(xiàn)金流量表都有緊密的內(nèi)在聯(lián)系。  　　

 　　來自現(xiàn)金流量表：  　　第一,資產(chǎn)負債表中 現(xiàn)金部分是來自于現(xiàn)金流量表。第二，借款部分來自于現(xiàn)金流量表的籌資部分。第三，固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)與現(xiàn)金流量表的經(jīng)營現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流都有關(guān)系。第 四，股東權(quán)益也與現(xiàn)金流量表的籌資部分緊密相連?？傊Y產(chǎn)負債表反映的是公司某一個時間點的狀態(tài)，而現(xiàn)金流量表就是資產(chǎn)負債表的變化記錄。    　　來自利潤表：  　　利潤表的凈利潤會進入資產(chǎn)負債表的存留收益，增加股東權(quán)益。    　　剩下的很多項目就必須假設(shè)了。一般來講，都是根據(jù)歷史與經(jīng)營按銷售額比例做假設(shè)。    　　資產(chǎn)負債表的一個重要監(jiān)控指標(biāo)就是現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期。一般來講，沒有重大改變，一個企業(yè)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期是比較穩(wěn)定的。如果做出來的模型的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期有大的改變，這就說明有的假設(shè)是不合適的，需要修改。    　　當(dāng)然,整個模型是否有問題也要靠資產(chǎn)負債表來進行質(zhì)量監(jiān)控。如果模型建好后發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債表不平衡，資產(chǎn)不等于負債加股東權(quán)益，那么模型肯定有問題。    　　現(xiàn)金流量表  　　現(xiàn)金流量表的歷史并不長。1987年，美國的FASB才規(guī)定現(xiàn)金流量表是公司必須報告的財務(wù)信息。1992年，國際會計準(zhǔn)則委員會才規(guī)定現(xiàn)金流量表是公司必須報告的財務(wù)信息?，F(xiàn)金流量表提供了資產(chǎn)負債表變化的重要信息。  　　

 　　現(xiàn)金流量表里 面的經(jīng)營現(xiàn)金流與利潤表和資產(chǎn)負債表關(guān)系緊密。首先，凈利潤就來自于利潤表。其次，流動資金的變化也是從資產(chǎn)負債表而來。最后，在經(jīng)營現(xiàn)金流中需要做出對 攤銷與折舊的假設(shè)。這就需要查詢公司歷史上的攤銷折舊占資產(chǎn)原值的比例，根據(jù)自己的判斷做出合理的假設(shè)。    　　投資現(xiàn)金流最重要的是資本支出假設(shè)。這個數(shù)字的大小對DCF估值影響重大。因為資本支出減少自由現(xiàn)金流。    　　籌資現(xiàn)金流最重要的是分紅比例。這就需要看歷史數(shù)據(jù)，然后做出合理的假設(shè)。    　　對于現(xiàn)金流量表，一 個重要的質(zhì)量控制指標(biāo)就是杜邦分析中的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。一個公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會隨著公司的發(fā)展不斷變化。但是，一個行業(yè)內(nèi)相似企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是類似的。比如 說物美的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大約是沃爾瑪?shù)?0%左右。如果做出來的物美模型的未來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率超過了沃爾瑪，那就要問一問到底是什么讓物美比沃爾瑪更加高效。如果 沒有神奇的因素出現(xiàn)，多半是銷售額增長假設(shè)過高，或者資本支出假設(shè)過低，或者攤銷折舊假設(shè)過高，或者三者都有，讓資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變得不合理。    　　另外一個重要的質(zhì)量控制指標(biāo)就是杜邦分析中的財務(wù)杠桿。一般來講，一個企業(yè)的財務(wù)杠桿不能無限提高，否則就有倒閉的風(fēng)險。如果模型算出來的未來財務(wù)杠桿顯著高于歷史平均水平，那么一定要檢查相關(guān)的假設(shè)。    　　至此，我們就把三張報表聯(lián)系在了一起，形成了一個完整的企業(yè)財務(wù)模型。這個模型是一個企業(yè)財務(wù)狀況的模擬。用這個模型，我們可以進行幾乎所有的估值。當(dāng)然，如果有統(tǒng)計方面的強大背景，還可以把統(tǒng)計模型融入財務(wù)模型，用蒙特卡羅的方式對企業(yè)估值進行模擬。    　　需要指出的是，無論模型有多完美，數(shù)據(jù)的質(zhì)量永遠是第一位的。如果數(shù)據(jù)質(zhì)量有問題，那么不論模型有多好，永遠是垃圾輸入，垃圾輸出。