潘向東

　　12月份貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)出現(xiàn)攀升的主要原因是信貸的大幅攀升。這只是一個(gè)短暫的反彈，并不代表趨勢。09年1季度的貨幣供應(yīng)量同比增速和貸款增速仍然會(huì)處于低位，M1要出現(xiàn)趨勢攀升還需要到09年2季度，09年貨幣供應(yīng)量的同比增速走勢將呈現(xiàn)前低后高，貸款增速也將一樣。

　　在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大波動(dòng)的時(shí)候，貨幣供應(yīng)量的變化應(yīng)當(dāng)備受關(guān)注，原因主要在以下兩個(gè)方面：其一，貨幣供應(yīng)量是經(jīng)濟(jì)增長的先行指標(biāo)，依據(jù)貨幣學(xué)派弗里德曼的測算，貨幣供應(yīng)量會(huì)先于經(jīng)濟(jì)增長6個(gè)月至9個(gè)月表現(xiàn)出來（當(dāng)然我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)的特殊性，這一周期會(huì)縮短）；其二，由于M1更多反映企業(yè)的活期存款，通過M1的變化可以看出企業(yè)盈利狀況的變化。

　　在當(dāng)前的銀行制度下，貨幣供應(yīng)量是基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積，因此，要分析09年貨幣供應(yīng)總量的走勢，需從基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)兩方面入手，不僅僅是從商業(yè)銀行的貸款增速。

　　我國中央銀行基礎(chǔ)貨幣的投放渠道主要有外匯占款、財(cái)政占款和金融機(jī)構(gòu)的再貸款。從1994年外匯體制改革以后，外匯占款成為中央銀行供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的重要渠道之一。影響外匯占款的變化主要是貿(mào)易順差和資本項(xiàng)目下的順差。從貿(mào)易順差來看，盡管我國09年的出口增速會(huì)出現(xiàn)大幅下降，但與此同時(shí)進(jìn)口增速也會(huì)出現(xiàn)大幅下降，這會(huì)導(dǎo)致高額貿(mào)易順差在09年仍將持續(xù)。從資本項(xiàng)目下的順差來看，09年上半年，由于全球金融萎縮衍生的發(fā)達(dá)國家金融市場“去杠桿化”，會(huì)導(dǎo)致國際資本流出國內(nèi)市場，但隨著下半年國際金融市場的企穩(wěn)、中國經(jīng)濟(jì)在政府投資的拉動(dòng)下步入復(fù)蘇以及中國持續(xù)的貿(mào)易順差，會(huì)導(dǎo)致國際主力資本重新流入國內(nèi)市場，因此就全年而言，09年的資本項(xiàng)目并不會(huì)出現(xiàn)惡化。

　　財(cái)政占款在09年會(huì)有較好的表現(xiàn)，為了應(yīng)對全球衰退的沖擊，國家決策當(dāng)局已經(jīng)明確未來兩年將增加1.18萬億的財(cái)政支出，確保經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，這將促使財(cái)政占款出現(xiàn)快速增加。

　　由于經(jīng)濟(jì)快速下滑的影響，目前最為擔(dān)心的是金融機(jī)構(gòu)的再貸款的下滑。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，面對企業(yè)利潤的快速下滑，考慮到自身的風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)減少貸款，增加在央行的超額準(zhǔn)備金。但我們要看，盡管各商業(yè)銀行進(jìn)行了股份制改革，但仍屬于國有銀行，“保增長”將同樣成為他們09年工作任務(wù)的第一要?jiǎng)?wù)，可以預(yù)計(jì)09年金融機(jī)構(gòu)的再貸款并不會(huì)出現(xiàn)大家所擔(dān)心的惜貸現(xiàn)象，但也不會(huì)回歸到2005年至2007年那樣主動(dòng)擴(kuò)張式放貸，09年的前三季度更多的是一種與政府投資相關(guān)的被動(dòng)放貸。隨著政府投資對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)，一些與政府投資相關(guān)的行業(yè)的企業(yè)利潤會(huì)逐步回暖，這時(shí)金融機(jī)構(gòu)放款的動(dòng)能將逐步增強(qiáng)。從這三方面的分析來看，預(yù)計(jì)09年基礎(chǔ)貨幣的投放在2季度之后仍會(huì)出現(xiàn)快速增加。

　　影響貨幣乘數(shù)的主要因素有通貨比率、法定準(zhǔn)備金、超額準(zhǔn)備金率等。除了法定準(zhǔn)備金是由中央銀行可以直接控制外，其他兩方面是由市場和金融機(jī)構(gòu)所決定。由于經(jīng)濟(jì)的衰退，股市和房地產(chǎn)市場的萎靡，大家對持有通貨將變得謹(jǐn)慎，這從目前存款的定期化可以看出，預(yù)計(jì)在09年上半年這一狀況也很難得到根本扭轉(zhuǎn)。隨著貨幣政策的適度放松，預(yù)計(jì)09年的法定存款準(zhǔn)備金率將繼續(xù)下調(diào)，這將為調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量提供寬松的環(huán)境。然而，我國繳存準(zhǔn)備金的方式不是現(xiàn)金，而是存款。以存款形式上繳準(zhǔn)備金則意味著上繳的準(zhǔn)備金既可以是原始存款，也可以是派生存款，在經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)候，商業(yè)銀行一般會(huì)選擇通過放款業(yè)務(wù)來創(chuàng)造準(zhǔn)備金，但在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，商業(yè)銀行更多會(huì)出于風(fēng)險(xiǎn)的考慮選擇原始存款來繳納準(zhǔn)備金。因此，上半年由于較差宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，貨幣乘數(shù)將呈現(xiàn)下降，但隨著二季度后政府拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)貨幣乘數(shù)在09年將趨于回升。

　　因此，盡管經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，物價(jià)出現(xiàn)下滑，但09年的貨幣環(huán)境將表現(xiàn)得較為寬松，17%的M2增長目標(biāo)是可以實(shí)現(xiàn)的。全年貨幣供應(yīng)量增速和信貸增速呈現(xiàn)將前低后高，逐步回暖，一季度將是全年的低點(diǎn)（一月份由于春節(jié)因素貨幣供應(yīng)量會(huì)出現(xiàn)一定的反彈，去年春節(jié)在二月份），M2將率先M1和M0回升。