２００６金融運行分析及展望２００７(2)

sallypeng 2007-02-20

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與基礎貨幣相比，貨幣乘數(shù)具有更強的內生性。央行對貨幣乘數(shù)的直接影響是通過法定存款準備金率的調整來實現(xiàn)的。但由于超額儲備的存在，在央行調整法定準備金率時，如果商業(yè)銀行不愿意調整信貸資產，可以選擇增加或減少超額準備金來應對。超額儲備的存在使得調整法定存款準備金率的影響鈍化，也使得央行對貨幣乘數(shù)影響力被削弱，貨幣乘數(shù)主要由商業(yè)銀行和企業(yè)、居民的行為選擇來決定。2006年央行前兩次（7、8月份）上調法定存款準備金率，使貨幣乘數(shù)有所減小，但影響有限。10月末，M2乘數(shù)為5.1，M1乘數(shù)為1.8，均為2002年以來的同期最高水平（見圖4）。貨幣乘數(shù)在2006年上半年持續(xù)上升，在法定存款準備金率調整后仍保持較高水平，主要歸因于商業(yè)銀行超額儲備率的不斷下降。9月末，全部金融機構超儲率為2.52%，比上年同期低1.44個百分點，是歷史上很低的水平。

　　（三）儲蓄存款增長放緩，企業(yè)存款增速穩(wěn)中有升，存款出現(xiàn)活期化傾向
　　

　　自2005年12月份以來，國內A股市場開始回暖，進入2006年后，股市新一輪行情向縱深推進。股市行情的火暴使城鎮(zhèn)居民的儲蓄意愿明顯回落，投資股票和基金的意愿顯著上升。股市波瀾壯闊的行情成就了股票型基金輝煌的業(yè)績。據(jù)統(tǒng)計，截至2006年12月1日，股票型基金平均收益超過90%。在巨大的賺錢效應驅動下，基金受到居民的熱烈追捧，四季度基金發(fā)行屢創(chuàng)新高。股票和基金均對居民儲蓄形成分流，2006年以來儲蓄存款同比增速持續(xù)下滑（見圖5），由2005年底的18%下降到2006年11月末的15.3%。前11個月累計新增居民18,666億元，同比少增283億元。
　　與居民儲蓄存款增速持續(xù)下滑相反，人民幣企業(yè)存款同比增速穩(wěn)中有升。11月末企業(yè)人民幣存款余額同比增長16.6%，增幅比上年末高3個百分點，比上年同期高1.3個百分點。1～11月份，企業(yè)存款累計增加1.38萬億元，同比多增4643億元。
　　從存款期限結構來看，居民和企業(yè)存款均呈現(xiàn)活期化傾向。儲蓄存款余額中，活期儲蓄占比由2005年末的34.6%提高到2006年11月末的 35.5%，而定期儲蓄占比則由2005年末的65.4%下滑到2006年11月末的64.5%。2006年前9個月，活期儲蓄存款同比多增1632億元，定期儲蓄存款同比少增1329億元。企業(yè)存款在穩(wěn)定增長的同時，也出現(xiàn)活期化傾向，該傾向在貸款投放受到控制后更加明顯。一季度，在人民幣貸款猛增的影響下，企業(yè)活期、定期存款增長均有所提速，但企業(yè)活期存款增幅高于定期存款，企業(yè)存款出現(xiàn)活期化傾向。6月份以來，受調控影響，貸款投放開始出現(xiàn)收斂，企業(yè)存款總量增長也略有放緩，企業(yè)定期存款增速出現(xiàn)回落，但企業(yè)活期存款增長仍在持續(xù)加速，企業(yè)存款活期化傾向更加明顯（見圖6）。2006前9個月，企業(yè)活期存款同比多增4717億元，定期存款同比少增1683億元。存款出現(xiàn)活期化傾向與股市有著密切關系。股市行情的火暴，特別是2006年5月份以后，股票市場新股現(xiàn)金申購制度恢復、新股發(fā)行重新啟動，企業(yè)和居民企業(yè)保有活期存款以進行新股申購和投資股票的傾向增強。此外，6月份以來，在貸款和投資過快增長初步得到控制，人民幣各項貸款和城鎮(zhèn)固定資產投資同比增速出現(xiàn)回落的情況下，企業(yè)存款活期化傾向卻更加明顯。這一方面是由于銀行信貸的收縮（尤其是票據(jù)融資和短期貸款的壓縮）導致企業(yè)流動資金供應吃緊，但企業(yè)流動性資金需求持續(xù)旺盛，從而迫使企業(yè)不得不主動儲備更多的流動資金。另一方面原因，是上半年部分投資項目的叫停,導致企業(yè)被迫儲備更多的流動資金。6月份，國家發(fā)改委、國土資源部和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于加強固定資產投資調控從嚴控制新開工項目的意見》。對新開工項目的嚴格控制，使一些原本立項的項目難以落實，企業(yè)資金一時投不出去，但又不想放棄投資，于是暫存為活期存款。

　　（四）信貸投放過猛的勢頭初步得到控制，貸款出現(xiàn)結構性變化
　　

　　受金融調控影響，2006年6月份以來，持續(xù)擴張的貸款增量出現(xiàn)企穩(wěn)回落的態(tài)勢，人民幣貸款增速自8月份以來出現(xiàn)回落，當月新增貸款規(guī)模也持續(xù)出現(xiàn)同比少增（見圖7）。1～8月份累計新增人民幣貸款同比多增曾一度達9246億元。1～11月累計新增人民幣貸款29667億元，比上年同期多增 7577億元，同比多增的數(shù)量已經明顯縮小。在貸款總量增長勢頭受到控制的同時，信貸增長出現(xiàn)兩大結構性變化:一是貸款期限結構出現(xiàn)中長期化的傾向，信貸閘門的收緊主要收縮的是票據(jù)融資。自2006年8月份新增貸款持續(xù)出現(xiàn)同比少增的同時，新增中長期貸款卻一直保持同比多增的勢頭。1～8月，累計新增中長期貸款同比多增達5783億元，1～11月同比多增規(guī)模進一步擴大到6965億元。在全部人民幣貸款余額中，中長期貸款占比已由2005年末的41.8% 提高到2006年11月末的46.9%。貸款規(guī)模控制主要得力于票據(jù)融資被大幅壓縮。截至11月份，票據(jù)融資年內已連續(xù)7個月出現(xiàn)同比少增。11月末，票據(jù)融資余額僅同比增長3.7%，分別比6月末和上年同期低36.3個百分點和44.9個百分點。票據(jù)融資被壓縮，一方面是由于票據(jù)融資是上半年信貸猛增的主要力量，也是金融調控的重點對象。2006年1～4月票據(jù)融資增加近4000億元，而近3年票據(jù)融資的每年增加量分別僅為3428億、2385億和 4700億元。為防止票據(jù)融資過快增長加大金融風險，2006年5月底、6月初，央行和銀監(jiān)會聯(lián)手對票據(jù)市場展開檢查，重點監(jiān)控票據(jù)融資的流向問題。另一方面，對商業(yè)銀行而言，壓縮票據(jù)融資更為快速和便捷。而且，隨著貨幣市場利率逐步回升，票據(jù)貼現(xiàn)利率也有所回升，抑制了企業(yè)和商業(yè)銀行開展票據(jù)融資的積極性。而在8月份的加息中，中長期貸款利率上調幅度高于短期貸款利率，從盈利角度考慮，商業(yè)銀行有增加中長期貸款投放的沖動。（見圖7）
　　另一個結構性變化是四大國有商業(yè)銀行在新增貸款中所占的比例減小。在8、9月份的新增貸款之中，四大行占比分別為27.7%和28.7%。但在1～5月各月和7月份，四大行新增貸款都占到50%左右的比率。事實上，2006年上半年的貸款猛增中，四大行是貸款投放的主力。央行通過“窗口指導”進行的結構性信貸調控，以及定向票據(jù)發(fā)行均主要針對的貸款增長過快的四大行。而2006年以來的前兩次上調存款準備金率，農信社等都沒有調整，這為其他銀行類金融機構貸款保持信貸投放，擴大市場份額提供了條件。
　　總體而言，2006年的金融調控已經初見成效?？偭可希习肽瓿霈F(xiàn)的貨幣信貸過快增長的勢頭自三季度得到了控制。結構上，在上半年信貸猛增中充當主力軍的票據(jù)融資和國有商業(yè)銀行貸款,也從三季度開始明顯回落。2006年M2增速在16%左右，全年新增人民幣貸款達到三萬億元左右。

　　三、2007年金融運行與貨幣政策展望

　　2007年我國宏觀金融政策的制定和實施需考慮以下問題：首先，支持經濟增長的需求仍較強勁，經濟仍將處于較快增長區(qū)間。從2006年金融調控的效果看，貨幣供給內生性增強，貨幣流動性上升，存款出現(xiàn)活期化傾向，與投資膨脹緊密關聯(lián)的中長期信貸仍較為寬松，這些都說明在銀根總體收緊的背景下，居民和企業(yè)短期有效需求仍較強，經濟景氣度較高，投資增長仍可能出現(xiàn)反彈。經過2006年宏觀調控后，2007年經濟增速將低于2006年，但仍將維持在 9.5%左右的較高水平。我國經濟運行的總量調控壓力雖然有所減輕，但由于依然在高位運行，且需求仍較強勁，總量調控力度仍不可明顯放松。其次，外貿順差過大問題還很突出，國際收支失衡造成的貨幣流動性寬松局面短期難以改變。近兩年，我國國際收支“雙順差”（尤其是貿易順差）持續(xù)快速擴大的問題一直較為突出。在現(xiàn)行結售匯體制下，國際收支大幅順差不僅引發(fā)外匯儲備快速增長，加大人民幣升值壓力，而且加大了央行通過收購外匯投放基礎貨幣的壓力。從需求來看，我國貿易順差的形成在于國內儲蓄率過高，消費率過低。從貿易順差構成來看，加工貿易是我國貿易順差的主要來源。加工貿易增長的根源在于我國以加工為重點的制造業(yè)中心的確立，也在于我國低廉的勞動力優(yōu)勢和出口導向型的外資外貿政策。消費的擴張和外貿轉型均非一日之功，因此貿易順差主導的國際收支“雙順差”格局在2007年仍將持續(xù)。再次，目前商業(yè)銀行貸款擴張的動力和意愿仍較強。央行三季度全國銀行家問卷調查結果顯示，三季度貸款需求景氣指數(shù)止住了連續(xù)3個季度上揚的勢頭，與上季基本持平，但貸款需求仍處于高位，達66.6%。已經完成上市目標的中國銀行、工商銀行、建設銀行，在2007年將面臨更大的盈利壓力。在貸存利差收入仍是銀行主要盈利來源的情況下，三大行放貸沖動也將有所加強。最后，按照加入WTO時的承諾，我國自2006年12月11日起，從地域、業(yè)務種類、客戶對象等各個方面對外資銀行全面開放。外資法人銀行（外商獨資銀行和合資銀行）可以經營全部外匯業(yè)務和人民幣業(yè)務，包括對中國公民的人民幣存貸款業(yè)務，業(yè)務范圍與中資銀行基本一致。而外國銀行分行可以經營全部外匯業(yè)務以及對除中國境內公民以外客戶的人民幣業(yè)務，還可以“吸收中國境內公民每筆不少于100萬元人民幣的定期存款”。在流動性寬松的狀態(tài)下，對外資法人銀行全面開放人民幣業(yè)務無疑將增加信貸控制的難度。為了拓展市場，外資銀行會積極開展人民幣存貸款業(yè)務。而窗口指導等信貸政策對于外資銀行的有效性要遠遠低于國內銀行，信貸調控將面臨新的不確定因素。另外，雖然目前我國國際收支資本項目尚未開放，但外資銀行在國內廣泛開展人民幣業(yè)務，搶占市場、加大金融創(chuàng)新等，都會加大金融風險。
　　