為什么增發(fā)后享受行業(yè)平均估值水平？

民生銀行A股定向增發(fā)將于近期實現，而H股的IPO也有望于年內完成。每股凈資產的增厚為后續(xù)的股價上漲帶來動力。

投資者普遍關注的問題是股本的持續(xù)擴充帶來ROE的攤薄，短期內給與行業(yè)平均的估值水平是否合理。我們認為答案是肯定的，主要的理由是銀行業(yè)經營的特殊性決定其ROE的回升速度驚人。

銀行股本增厚類似于工業(yè)企業(yè)的產能擴張，而商業(yè)銀行可以在“產能擴張”后維持原有的“產能利用率”，即通過高貸款增速將ROE迅速提升至正常水平，這背后很重要的一個原因是任何一家商業(yè)銀行的運作其實都是無數個經濟實體（企業(yè)）的投資組合。

具體到目標PB，對于近期進行增發(fā)的銀行，如浦發(fā)銀行、民生銀行，我們在估值時會視其ROE的回復速度區(qū)別對待。

業(yè)務轉型，給與溢價在成立后的最初十年中，受到資金不足與規(guī)模的限制，民生銀行以迅速放貸、做大規(guī)模為經營重點。經過近十年的高速成長，在此次融資之后，民生銀行將把發(fā)展重心轉向業(yè)務提升，這從去年的高層變動已初露端倪。

金融租賃、中小企業(yè)貸款、貿易融資等成為下階段業(yè)務發(fā)展的突破口。我們認為采取適度的外延式擴張，有助于銀行在短時間內做大非息收入份額。新任行長王浵世在匯豐銀行有多年工作經驗，有望將匯豐在低成本兼并收購、零售銀行業(yè)務、品牌打造等方面的優(yōu)勢帶入民生銀行。

有變化的銀行也才是有投資機會的銀行。由于在規(guī)模和網絡上無法與四大銀行抗衡，中小股份制銀行最后的出路將是業(yè)務重點突出、“小而優(yōu)”的定位，民生銀行此番轉型符合長期利益。

第一目標價格16.04元，建議增持考慮增發(fā)25億A股（8.6元/股），23億H股IPO（占增發(fā)后總股本15%，12元/股），目前的07年PB為2.75倍，年末每股凈資產預測為4.19元/股。

我們認為在資產重估中，上市銀行合理的目標PB在4—6倍之間（具體請參見《時勢造英雄--2007年銀行股投資策略深度報告》2007.1.4）?？紤]ROE、資金成本、成長性等因素，設定民生07年目標PB為3.83倍。第一目標16.04元/股，給予“最優(yōu)-1”評級，建議增持。

在第一目標價格中，沒有包含：H股發(fā)行價格可能較高，公司外延式擴張對非息收入的影響，公司業(yè)務轉型帶來的成長溢價。民生07年第二目標PB為4.5倍。

綜合上述因素在23億H股IPO（占增發(fā)后總股本15%，14元/股）條件下，目前的07年PB為2.57倍，年末每股凈資產預測為4.48元/股。

在4.5倍目標PB下，民生07年第二目標20.17元/股