引 言

　　近年來，全球證券交易所競爭進(jìn)入了一個新的時代。在新的競爭格局下，公司化、并購聯(lián)盟和通過完善市場微觀結(jié)構(gòu)（交易機(jī)制）與技術(shù)系統(tǒng)來提升市場質(zhì)量成為取得競爭優(yōu)勢的重要內(nèi)容。

　　在信息化和競爭全球化加速發(fā)展的背景下，各界對市場質(zhì)量的關(guān)注正與日俱增。國際證券交易所聯(lián)合會(WFE)在其2004年度報告中指出：“證券交易過程中的市場質(zhì)量在全球競爭環(huán)境中的重要性日益凸現(xiàn)。”市場質(zhì)量是證券市場核心競爭力的綜合體現(xiàn)，是市場組織者和監(jiān)管者推動市場創(chuàng)新與發(fā)展的指南，也是投資者支持投資決策的重要依據(jù)。更進(jìn)一步說，對市場質(zhì)量指標(biāo)的關(guān)注程度也是一個市場是否成熟的重要標(biāo)志。

　　上海證券交易所自1990年成立以來，始終以服務(wù)投資者為己任，致力于為投資者提供一個高流動性、高穩(wěn)定性和公正的證券交易市場，迄今已取得了很大的成績。今后，我們?nèi)詫⒀刂@一方向繼續(xù)努力。為適應(yīng)各方和市場發(fā)展需要，我們未來將定期發(fā)布上海證券交易所市場質(zhì)量報告。

　　我們希望，市場質(zhì)量報告能實現(xiàn)以下幾方面目標(biāo)：（1）為投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者的套利、風(fēng)險對沖和程序交易等投資決策提供支持；（2）供籌資者擇時擇地籌資參考；（3）為市場組織者（證券交易所）改進(jìn)市場質(zhì)量提供指南；（4）為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場監(jiān)察和產(chǎn)品創(chuàng)新提供支持。

　　市場質(zhì)量指標(biāo)選擇

　　市場質(zhì)量是包含多方面因素的綜合體。一般而言，市場質(zhì)量可從流動性、穩(wěn)定性、透明性、有效性、公平性和可靠性六個方面進(jìn)行衡量。其中，流動性是最核心的指標(biāo)。首先，以上六個方面都是從不同角度反映了交易者的間接交易成本，而流動性則是間接交易成本的集中體現(xiàn)。其次，在證券市場，流動即意味著交易，沒有流動性，市場就沒有存在的價值，正是在這個意義上，我們說流動性是證券市場的生命力所在，“流動性是市場的一切”。

　　衡量流動性成本的指標(biāo)主要有價差和市場沖擊成本兩大類，其他以交易量和時間為基礎(chǔ)的指標(biāo)（如換手率、成交速度等）也被用于衡量流動性。價差類指標(biāo)主要有：

　　買賣價差（bid-ask spread）。也稱為買賣報價差，是指當(dāng)前市場上最佳賣價和最佳買價之間的差額。買賣價差衡量潛在的訂單執(zhí)行成本。衡量買賣價差有兩種方法：一是絕對買賣價差，即計算買賣價差的絕對值（等于最佳賣價減去最佳買價）；二是相對買賣價差，即以絕對買賣價差除以最佳買價和賣價的平均值。買賣價差是衡量流動性的一個簡便指標(biāo)，但也存在很多局限性，主要是該指標(biāo)對交易規(guī)模不敏感。

　　有效價差（effective spread）。有效價差反映訂單成交的平均價格和訂單達(dá)到時買賣價差中點之間的差額。有效價差也可分為絕對有效價差和相對有效價差兩種。有效價差衡量訂單的實際執(zhí)行成本。

　　市場沖擊成本是指為滿足交易的即時性而付出的成本。對小額交易（其數(shù)量低于最佳買賣價位上的訂單數(shù)量）而言，其付出的成本即買賣價差。對大額交易而言，其付出的成本即交易迅速執(zhí)行后引起的反向價格變化，也就是說，當(dāng)迅速執(zhí)行大額買進(jìn)訂單時會使價格上升，迅速執(zhí)行大額賣出訂單時會使價格下降。

　　我們定義了兩個核心流動性（沖擊成本）指標(biāo)：價格沖擊指數(shù)和流動性指數(shù)。價格沖擊指數(shù)是指一定金額或數(shù)量的交易對市場價格的沖擊程度，流動性指數(shù)是指使價格發(fā)生一定程度的變化所需要的交易金額或數(shù)量。此外，我們也計算了買賣價差和有效價差指標(biāo)。

　　對于波動性指標(biāo)，考慮到市場上日間（隔日）交易數(shù)據(jù)（如每日開盤價、收盤價、最高價、最低價等）是市場公開數(shù)據(jù)，而日內(nèi)價格波動數(shù)據(jù)較難為市場獲得，因此我們計算了與日內(nèi)價格波動有關(guān)的兩個指標(biāo)：以日內(nèi)每5分鐘相對波動率來衡量日內(nèi)波動率和衡量由噪音交易、交易機(jī)制等因素導(dǎo)致的臨時波動性的超額波動率。超額波動率等于日間波動率和日內(nèi)最大波動的差額。

　　流動性與交易成本

　　價格沖擊指數(shù)：本報告分別計算了買賣10萬元、25萬元、90萬元股票的流動性成本（價格沖擊指數(shù)）。結(jié)果顯示，近十年來，上海證券交易所的流動性不斷上升。交易10萬元股票的價格沖擊指數(shù)（即買賣10萬元所產(chǎn)生的價格沖擊）1995年3月高達(dá)399個基點（1個基點等于萬分之一），2006年3月下降到了95個基點。

　　圖1：10萬元交易的價格沖擊指數(shù)（單位：基點）

　　

　　從2006年3月按板塊分組數(shù)據(jù)看，上證50成分股流動性成本最低，上證180成分股（不含上證50成分股，下同）次之，B股和ST股票（含*ST股票，下同）的流動性成本最高。以10萬元交易金額為例，B股價格沖擊指數(shù)為上證50成分股的6.7倍，ST股票價格沖擊指數(shù)為上證50成分股的6.1倍。

　　流動性指數(shù)：本報告計算了使價格上漲1％所需要的買入金額和使價格下跌1％所需要的賣出金額（流動性指數(shù)）。2006年，使價格變化1％的流動性指數(shù)為24.3萬元，比2005年上升了77％，比1995年上升了83％。

　　圖2：價格變化1％的流動性指數(shù) （單位：萬元）

　　

　　從2006年3月按板塊分組數(shù)據(jù)看，上證50成分股流動性指數(shù)最好，ST股票最差。使上證50成分股價格上下變化1％所需要交易金額平均為138萬元，使ST股票價格上下變化1％所需要交易金額平均為9萬元。

　　買賣價差：本報告計算了上海市場全部股票的絕對買賣價差和相對買賣價差。結(jié)果顯示，近兩年來的買賣價差比1995年和2000年顯著降低。2006年的絕對買賣價差是0.014元，比2000年和1995年分別降低了76％和83％。2006年的相對買賣價差是35個基點，比2000年和1995年分別降低了46％和77％。

　　從2006年3月按板塊分組數(shù)據(jù)看，上證50成分股的相對買賣價差最小，上證180成分股次之，B股和ST股票最大。上證50成分股的相對買賣價差為22.9個基點，ST股票為64.8個基點，是上證50成分股的2.83倍。

　　有效價差：本報告計算了上海市場全部股票的絕對有效價差和相對有效價差。結(jié)果顯示，2000年的有效價差最大，2005年和2006年則顯著降低。2006年的絕對有效價差是0.023元，比2000年下降了86％。2006年的相對有效價差是51個基點，比2000年下降了61％。

　　從2006年3月按板塊分組結(jié)果看，上證50成分股的相對有效價差最小，上證180成分股次之，B股和ST股票最大。上證50成分股的相對有效價差為40個基點，ST股票為84個基點，是上證50成分股的2.1倍。

　　大宗交易成本：本報告計算了買賣300萬元股票的大宗交易的流動性成本（價格沖擊指數(shù)）。結(jié)果顯示，近兩年來大宗交易成本較1995年和2000年顯著降低。1995年3月，訂單簿全部賣方隊列累計金額不足300萬元，因此大宗交易買入的價格沖擊指數(shù)無法計算（可理解為無窮大），賣出的單向價格沖擊指數(shù)為341個基點。2000年3月，買賣300萬元股票的雙向價格沖擊指數(shù)為440個基點，2006年3月下降到了375個基點。從買賣方向看，大宗交易的買入成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其賣出成本，以2006年3月為例，買入300萬元股票的價格沖擊指數(shù)是賣出等額股票的158%。

　　從2006年3月分板塊分組結(jié)果看，上證50成分股大宗交易的流動性成本仍為最低，上證180成分股次之，B股和ST股票的流動性成本最高。B股大宗交易成本為上證50成分股的3.1倍，ST股票大宗交易成本為上證50成分股的3.3倍。

　　流動性指標(biāo)的日內(nèi)特征：本報告計算了四個流動性指標(biāo)（價格沖擊指數(shù)、流動性指數(shù)、大宗交易成本和相對有效價差）在2006年3月的日內(nèi)表現(xiàn)。價格沖擊指數(shù)計算的是買賣10萬元的流動性成本。流動性指數(shù)是使價格上漲1％所需要的交易金額。

　　圖3顯示，在市場上午開盤時流動性最差（大宗交易成本、價格沖擊指數(shù)和相對有效價差數(shù)值均較高，流動性指數(shù)則較低），在開盤后一小時內(nèi)流動性提高較快，之后價格沖擊指數(shù)和大宗交易成本表現(xiàn)較為平穩(wěn)，流動性指數(shù)和有效價差則逐漸改善。在臨近11：30分上午收盤和15：00下午收盤時，流動性出現(xiàn)較大幅度的提升。

　　波動性

　　本報告計算了上海市場全部股票的日內(nèi)5分鐘相對波動率和超額波動率。統(tǒng)計顯示，近年來上海市場的波動率逐步下降。2006年3月，日內(nèi)波動率為80個基點，比1995年下降了55%和；超額波動率為2.7個基點，比1995年下降了18%，比2000年下降了43%。

　　圖4：2006年3月波動率的日內(nèi)特征

　　

　　從2006年3月分板塊情況看，上證50成分股的超額波動率最低，上證180成分股次之，B股最大，但日內(nèi)波動情況則相反，B股日內(nèi)波動最小，上證50成分股和上證180成分股日內(nèi)波動則較大。

　　從波動率的日內(nèi)特征看，日內(nèi)5分鐘相對波動率表現(xiàn)出較明顯的“U”形曲線，即在市場剛開盤和臨近收盤時波動較大，在開盤至收盤中間一段時間波動較小。由于上海市場中午有1個半小時的休市，在下午剛開盤時波動再次增大。

　　市場質(zhì)量的國際比較

　　近十年來，上海證券交易所市場質(zhì)量得到了較大幅度的提高。從買賣價差、有效價差等指標(biāo)看，與國際市場相比，上海市場處在較好的水平。2006年3月上海市場的平均買賣價差和有效價差分別為0.014元和0.023元，十分接近1個或2個的股票最小價格變動單位（上海A股最小價格變動單位為1分錢）。這說明，對小額訂單而言，其流動性很好，間接交易成本較低。

　　然而，從市場深度和流動性成本指標(biāo)看，上海市場與國際主要證券市場相比，還存在一定的差距。下圖比較了上海市場與歐、美、亞洲等市場機(jī)構(gòu)交易的價格沖擊成本（價格沖擊指數(shù)），可以發(fā)現(xiàn)，上海市場的流動性成本不僅高于德國、東京、紐約、泛歐、倫敦、納斯達(dá)克等成熟市場，也高于印度、墨西哥等新興市場。

　　結(jié) 論

　　本報告披露了上海證券交易所與流動性和波動性有關(guān)的市場質(zhì)量指標(biāo)。近十多年來，上證所的市場質(zhì)量不斷提高。從1995年到2006年，價格沖擊成本改進(jìn)幅度超過300%，流動性指數(shù)上升了83%，大宗交易成本、買賣價差和有效價差等指標(biāo)均出現(xiàn)了大幅度的下降，說明市場流動性在不斷上升，交易的間接成本不斷下降。日內(nèi)波動率和超額波動率也出現(xiàn)了不同程度的下降，說明市場穩(wěn)定性和市場定價效率得到了提高。

　　與國際主要證券市場相比，上海市場在價差類指標(biāo)上處于較好的水平，說明小額訂單的交易成本較低，但市場深度（訂單簿中的買賣盤數(shù)量）顯著不足。對較大額（如10萬元）訂單而言，上海市場的流動性成本與其他市場相比，還存在一定的差距。

　　上海證券市場流動性成本較高的原因是多方面的。核心原因有以下幾個方面：（1）交易機(jī)制不夠完善，如未能對不同特征的板塊設(shè)計差異化的交易機(jī)制，訂單種類不夠豐富（如沒有冰山訂單、多日有效訂單），缺乏可提供額外流動性的做市商（一級交易商）制度等；（2）國內(nèi)上市公司數(shù)量和流通股本較少，特別是缺乏大量的大型公司，市場規(guī)模??；（3）交易品種較單一，與現(xiàn)貨市場對應(yīng)的衍生品市場極不發(fā)達(dá)，從而影響了定價效率和市場流動性；（4）散戶交易盛行，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展程度不夠，導(dǎo)致市場深度（訂單簿中的買賣盤數(shù)量）不足；（5）其他方面的原因，如上市公司偏好對股票不斷拆細(xì)，從而導(dǎo)致股價水平總體較低，在買賣報價金額單位（分或厘）固定的情況下，可能增加以價差等方法衡量的按百分比計算的流動性成本。

　?。ㄗⅲ喊瑐€股市場質(zhì)量指標(biāo)的本報告全文可從上海證券交易所網(wǎng)站W(wǎng)WW.SSE.COM.CN下載。）