記者 | 敖瑾

創(chuàng)投行業(yè)在頂層設計中的定位正持續(xù)升維。

今年初，國辦一號文罕見聚焦股權(quán)投資的源頭活水——政府投資基金。這可以說是為2024年這個創(chuàng)投“政策元年”畫下了一個句點，同時也為股權(quán)投資接下來的發(fā)展開啟了一個全新篇章。

距離政策發(fā)布已過去4個月，而政策效力往往在此時越過文件紙面，直抵深水區(qū)。當前，長三角地區(qū)的密集發(fā)布大額“補鏈”型政府投資基金的動作，與中西部地區(qū)的駐足觀望形成對照；部分地區(qū)出現(xiàn)的國資LP“斷供”現(xiàn)象引發(fā)爭議；被稱為“周期擺渡船”的S交易，持續(xù)被寄予厚望，卻困于估值亂局難以充分發(fā)揮效用。

進入創(chuàng)新驅(qū)動工具箱中的股權(quán)投資，在市場周期和政策發(fā)力的共同作用下，正走向“價值元年”。

國辦一號文中最受關(guān)注的，無疑是“不以招商引資為目的設立政府投資基金”這一明確要求。

近年來，政府投資基金在一級市場機構(gòu)LP中的占比持續(xù)提升，百億甚至千億級政府引導基金并不鮮見，而各地政府大手筆背后的動力很大一部分即來自招商引資。因而，國辦一號文發(fā)布后，多名行業(yè)內(nèi)人士均在接受記者采訪時預期，地方政府發(fā)布政府投資基金活躍度將下降。

中國人民大學財政金融學院副教授胡波對創(chuàng)投日報記者表示，自去年《公平競爭審查條例》以及國務院辦公廳的“招商引資四不得”等系列政策發(fā)布以來，一些地方把基金招商作為發(fā)展當?shù)禺a(chǎn)業(yè)的主要抓手。而國辦一號文中提到的“不以招商為目的”，“更側(cè)重的是強調(diào)不能把設立政府投資基金作為招商引資的配套工具，這種情況就屬于政策不鼓勵的'本末倒置’。”

而從過去幾個月的情況來看，政府投資基金事實上走出了分化趨勢。國資基金50人論壇秘書長謝招煌對創(chuàng)投日報記者表示，長三角地區(qū)在設立政府投資基金上持續(xù)活躍。

數(shù)據(jù)顯示，今年以來，江蘇在密集推動500億元規(guī)模的省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)母基金的落地和簽約，截至4月末已完成41個項目的投資決策；浙江落地了70億元的新能源汽車產(chǎn)業(yè)基金，成為當?shù)亍?+1”專項基金群中規(guī)模最大、期限最長的一只產(chǎn)業(yè)集群基金；上海則在加碼天使投資，100億規(guī)模未來產(chǎn)業(yè)基金近期宣布擬參投6只子基金，覆蓋腦科學、合成生物學、硬科技等前沿領(lǐng)域。

謝招煌進一步表示，長三角的持續(xù)活躍，實際上是在響應國辦一號文引導政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的政策要求?！爱斍绊攲釉O計大方向是舉國體制發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)。而一號文的核心則是引導政府投資基金走向高質(zhì)量發(fā)展，讓更多地方政府用股權(quán)投資基金的工具，為現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系補短板。從江蘇的戰(zhàn)新基金，到浙江的產(chǎn)業(yè)專項基金，再到上海發(fā)力天使投資，實際上對應了一號文中包括區(qū)分產(chǎn)業(yè)投資、天使投資等幾個關(guān)鍵概念?！?/span>

謝招煌透露，為了透徹理解政策文件，江蘇派出專家接連參加了相關(guān)的政策研討會。

中西部地區(qū)則似乎保持了觀望。從數(shù)據(jù)上看，據(jù)財聯(lián)社創(chuàng)投通-執(zhí)中數(shù)據(jù)，今年截至目前，中部地區(qū)新設政府引導基金共24只，而這其中來自股權(quán)投資活躍歷來相對活躍的安徽的，就有9只。

另一變化還表現(xiàn)在行政級別上的縣級地區(qū)。國辦一號文中明確提及，縣級政府應嚴格控制新設基金。財聯(lián)社創(chuàng)投通-執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，今年截至目前，新設縣級政府引導基金共29只，值得一提的是，這其中包含了上述安徽的9只。

另外，從出資主體來看，與此前業(yè)內(nèi)所預期的走向一致：縣級引導基金的出資LP大多為當?shù)氐膰Y投資平臺。但胡波警示，區(qū)縣國企舉債出資以及區(qū)縣政府普遍缺乏對基金的專業(yè)管理能力等現(xiàn)實問題，在接下來應當引起重視。

部分地區(qū)政府投資基金“斷供”現(xiàn)象也引發(fā)了關(guān)注?！皵喙睂嶋H上指的是政府投資基金未能按約定的出資計劃持續(xù)出資。謝招煌分析，這種政府投資基金后續(xù)出資不到位的情況，最主要有兩大原因，“一是GP的投資成績并不理想，用GP的資金進行'撒胡椒面’式的投資。另一方面就是政府投資基金或者國資出現(xiàn)'透支’跡象，承諾出資額與實際資金能力不匹配。”

胡波則表示，部分地區(qū)過去的政府投資基金設計，與國辦一號文的要求有出入，“在政策響應的驅(qū)動下，部分地區(qū)要求存量基金也按照新政執(zhí)行，在結(jié)果上就表現(xiàn)為所謂'斷供’現(xiàn)象的增加?！?/span>

胡波梳理了近期國家層面出臺的相關(guān)政策，他對創(chuàng)投日報記者表示，頂層設計對創(chuàng)投領(lǐng)域的重視程度在不斷提高。

“從去年開始，凡是以國家層面發(fā)布的文件，以及召開的相關(guān)會議，只要涉及經(jīng)濟領(lǐng)域，耐心資本、長期資本、股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資等內(nèi)容基本都會出現(xiàn)。這跟經(jīng)濟整體處在新舊動能轉(zhuǎn)換的大背景有關(guān)，需要通過增加直接融資驅(qū)動創(chuàng)新?！?/span>

但其進一步表示，對創(chuàng)投領(lǐng)域的重視，是國辦一號文等系列政策文件出臺的主要原因之一，另一個方面則是，當前創(chuàng)投領(lǐng)域仍然存在各種問題。具體到政府投資基金，缺乏系統(tǒng)性規(guī)劃導致的投資布局問題，就是其中之一。

“比如同樣是省級基金，可能會存在比較多的投向領(lǐng)域交叉和重疊。還有就是，省內(nèi)各級政府投資基金也出現(xiàn)重疊的情況，尤其是地方層面，存在不考慮是否具備相關(guān)產(chǎn)業(yè)資源和要素，就設立特定產(chǎn)業(yè)的基金的情況。最終結(jié)果是把項目估值推至虛高，導致一二級市場估值倒掛，當然這本身可能也是個市場導向的結(jié)果，但從政府投資基金的角度來看，就存在人為的不合理因素。”

另外一重估值虛高，還表現(xiàn)在基金整體的資產(chǎn)估值上，這與部分地區(qū)政府投資基金治理規(guī)范性不足有關(guān)。“當前存在政府投資基金估值虛高情況，即項目賬面價值高于實際價值。在基金資產(chǎn)估值時，未嚴格執(zhí)行財政部企業(yè)會計準則及中基協(xié)估值指引，由于基金資產(chǎn)多為被投企業(yè)股權(quán)，估值高低直接影響基金投資收益計算，部分管理人為呈現(xiàn)較好收益，有意識虛高標的價值；且基金會計核算專業(yè)性強而準則規(guī)定不夠細致，導致管理人可操作空間大，甚至出現(xiàn)被投企業(yè)失聯(lián)仍按成本掛賬等不合理現(xiàn)象?！?/span>

胡波對創(chuàng)投日報記者表示，可以看到，在國辦一號文發(fā)布后，一些省份已經(jīng)跟進發(fā)布了本省區(qū)域內(nèi)的政府投資基金統(tǒng)籌管理辦法，“據(jù)了解，更多省份也在研究出臺的過程中。國家層面，包括財政部、發(fā)改委、證監(jiān)會后續(xù)也將按照國辦一號文的要求，采取系列動作，一號文從總體綱領(lǐng)來看，就是在嘗試建立一個1+N的制度體系，因此后續(xù)還將看到更細化的制度出臺?！?/span>

有為政府和有效市場之間的平衡，在有關(guān)政府投資基金的討論中亦經(jīng)常被提及，這也是國辦一號文聚焦的要點之一。謝招煌表示，部分政府投資基金存在的所謂“斷供”現(xiàn)象，事實上也是一種不遵從市場規(guī)律的表現(xiàn)。“更符合市場要求的存量部分解決辦法，是通過S交易把原來的份額轉(zhuǎn)讓出去?！?/span>

但謝招煌亦坦言，由于定價不合理可能招致的國有資產(chǎn)流失風險等問題，讓S交易遠未真正活躍起來，但S基金事實上是地方政府補產(chǎn)業(yè)短板的有效工具。而一個可能的破局之道是，地方政府需要有意識地進行S布局。

“比如一個地方有計劃補齊在生物醫(yī)藥方面的短板，那么地方政府可以通過政府投資基金投一批資質(zhì)較優(yōu)的GP，讓GP運用專業(yè)能力進行布局，這樣可以更好地容錯。等到標的企業(yè)發(fā)展到一定程度，再把這部分份額買回來，這樣才是路徑清晰的S交易，而不是在市場上不清不楚地買?！敝x招煌將S基金形容為“擺渡船”，“要穿越周期成為真正的'長期資本’'耐心資本’，S基金就是渡過長河抵達彼岸的船?！?/span>

胡波提及，政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展中，一個很重要的問題就是需要尊重專業(yè)、尊重市場規(guī)律。但當前，部分政府投資基金仍未能平衡好政策目標訴求與商業(yè)可持續(xù)性，而吸引社會資本則需堅持商業(yè)可持續(xù)性以契合其逐利訴求。

“當下產(chǎn)業(yè)類基金多采用直投模式，吸引社會資本的力度相對較弱。建議創(chuàng)投類基金，應更多堅持采取母子架構(gòu)，在子基金層面進行更加市場化的結(jié)構(gòu)安排，以此加大對社會資本的吸引力。這也是未來充分發(fā)揮政府投資基金作用需要重點關(guān)注的方向。”胡波如是認為。