一、如何對(duì)企業(yè)估值-什么時(shí)候買入、賣出---投資是比較的藝術(shù)

二、美股百年長(zhǎng)牛中---巴菲特投資思路的轉(zhuǎn)換

三、當(dāng)下中國(guó)市場(chǎng)的投資思考-我們未來(lái)10年估值方式的選擇

第一部分：如何對(duì)企業(yè)估值-什么時(shí)候買入、賣出--投資是比較的藝術(shù)

投資的本質(zhì)在于對(duì)不同收益率資產(chǎn)的權(quán)衡比較。利率是所有資產(chǎn)價(jià)格的基石，無(wú)論是金融資產(chǎn)還是實(shí)物資產(chǎn)。低估時(shí)候買入，如有更好投資機(jī)會(huì)進(jìn)行調(diào)整。All cash is equal意思就是“金錢都是一樣的，比較它們就是了。山脈提醒在尚未完整構(gòu)建起自己的投資體系和估值邏輯之前，進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)投資務(wù)必三思而行。

1>     一維比價(jià)：資產(chǎn)內(nèi)橫向?qū)Ρ?/span>

（同類1/PE對(duì)比,不同行業(yè)進(jìn)行安全邊際大小對(duì)比）

巴菲特給過(guò)估值的標(biāo)準(zhǔn)定義，公司價(jià)值=未來(lái)自由現(xiàn)金流總和的折現(xiàn)值。估值邏輯都是在此基礎(chǔ)上建立起來(lái)的。段永平等價(jià)值投資者所推崇的10年自由現(xiàn)金流總和法，本質(zhì)是現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型的極簡(jiǎn)落地版，其核心思想是“模糊的正確優(yōu)于精確的錯(cuò)誤”，通過(guò)抓大放小的方式錨定企業(yè)核心價(jià)值。

山脈用10年自由現(xiàn)金流總和法舉個(gè)例子：

騰訊假設(shè)某某年自由現(xiàn)金流2000億元，年均增長(zhǎng)20%，3年后大概率會(huì)繼續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，但卻存在一定變數(shù)的可能，就假設(shè)第4-10年不增長(zhǎng)。十年后也給25倍合理估值。假設(shè)利潤(rùn)等于自由現(xiàn)金流。

1、估值計(jì)算

未考慮折現(xiàn)的估值=未來(lái)十年利潤(rùn)總和（第4-10年假設(shè)零增長(zhǎng)）=2000*1.2+2000*1.2*1.2+（2000*1.2*1.2*1.2）+（2000*1.2*1.2*1.2）*7

考慮折現(xiàn)的估值=折現(xiàn)后十年利潤(rùn)總和=十年后凈利潤(rùn)×合理PE倍數(shù)/(1+其預(yù)期收益率)^10=10年后利潤(rùn)*25/（1.1的10次方）

也可以用老唐估值法估值3年后估值：

（1）三年后凈利潤(rùn)預(yù)估：2000×(1+20%)3，約等于3年自由現(xiàn)金流。

（2）三年后合理估值：取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%，對(duì)應(yīng)的合理市盈率為1÷4%=25倍，三年后合理估值=2000×(1+20%)3*25

2、安全邊際

最后考慮安全邊際，極度自信情況下8折（20%折扣）一般情況下6折（40%折扣）

3、比較

根據(jù)以上邏輯或按照DCF公式估算出茅臺(tái)的估值。然后分別對(duì)騰訊、茅臺(tái)目前市值進(jìn)行比較。假設(shè)1計(jì)算出茅臺(tái)已經(jīng)沒(méi)有安全邊際，騰訊安全邊際較多，可以考慮調(diào)整至騰訊，假設(shè)2如果目前都具有不少安全邊際，兩者護(hù)城河穩(wěn)固目前不用進(jìn)行調(diào)整，可以同時(shí)持有，假設(shè)3如果以上以及全市場(chǎng)1/PE低于國(guó)債，需要調(diào)整至國(guó)債類資產(chǎn)，或者其他國(guó)家較低的指數(shù)基金。以上數(shù)據(jù)僅說(shuō)明比較方式，數(shù)據(jù)均為假設(shè)。

 2>     二維比價(jià)：跨資產(chǎn)類別性價(jià)比評(píng)估

（股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=1/PE-10年期國(guó)債收益率）

在權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)中，利率是貫穿估值體系的核心錨點(diǎn)，而不同市場(chǎng)與利率周期（加息/降息）的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異，要求建立動(dòng)態(tài)化的PE估值框架。

其核心邏輯可拆解為：1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率定價(jià)→2.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整→3.市場(chǎng)特性修正三層遞推關(guān)系

1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率定價(jià)

不同市場(chǎng)（A股/港股）和時(shí)期（利率變化）需動(dòng)態(tài)調(diào)整估值。未考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)情況下例如，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率4%時(shí)，合理PE約為25倍；若利率升至5%，PE應(yīng)降至20倍。

2  與  3  .風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整、市場(chǎng)特性修正

當(dāng)國(guó)債利率為2%時(shí)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)PE=50倍（1/2%）

計(jì)入5%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后基礎(chǔ)PE=14.28倍（1/(2%+5%)）

疊加30%安全邊際（打7折），最終合理PE=14.28×0.7≈10倍（當(dāng)然這是舉例，需要根據(jù)負(fù)債率等情況進(jìn)行調(diào)整）

3> 三維比價(jià)：納入宏觀周期的動(dòng)態(tài)調(diào)整

（如加息周期中提高債券配置比例，降息周期增加成長(zhǎng)股敞口）

1.加息周期：

10年期美債收益率從1.5%升至4.5%，港股科技股（如騰訊、美團(tuán)）PE從40倍降至25倍（1/PE=4%，接近美債收益率），此時(shí)債券（尤其是高等級(jí)企業(yè)債）配置價(jià)值提升，成長(zhǎng)股需等待“PE回落至1/（債券收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）”以下。

2.降息周期：

10年期國(guó)債收益率從3%降至2.5%，A股成長(zhǎng)股（如新能源、AI）合理PE從33倍（1/3%）升至40倍（1/2.5%），若實(shí)際PE為35倍，低于理論值，可增加敞口

山脈總結(jié)一下，投資的核心是“在資產(chǎn)的天平上持續(xù)稱重”，其本質(zhì)是通過(guò)建立多維價(jià)值坐標(biāo)系，將候選資產(chǎn)與現(xiàn)有持倉(cāng)進(jìn)行實(shí)時(shí)比較，最終錨定風(fēng)險(xiǎn)收益比最優(yōu)的配置方案。投資者的天平上，永遠(yuǎn)稱量著“現(xiàn)有持倉(cāng)的機(jī)會(huì)成本”與“候選資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比”。這種比較不是靜態(tài)的數(shù)字對(duì)比，而是融入宏觀周期（利率變動(dòng)）、行業(yè)特性（現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)）、個(gè)人能力（認(rèn)知邊界）的立體評(píng)估體系。

第二部分：美股百年長(zhǎng)牛中---巴菲特投資思路的轉(zhuǎn)換

咱們先把時(shí)間撥回到19世紀(jì)末，那時(shí)候美國(guó)已經(jīng)成了全球第一大經(jīng)濟(jì)體，但道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在1900年左右也就60點(diǎn)上下，到1920年也就70點(diǎn)左右，一直震蕩，沒(méi)什么明顯的牛市跡象。真正的百年長(zhǎng)牛，是從1920年代開(kāi)始的，咱們可以把它分成幾個(gè)階段來(lái)仔細(xì)看看

一：1920年代-1930年代初，從震蕩到瘋狂再到崩潰

1920年代，美股逐漸擺脫了之前二十年的震蕩，走出了一輪十年大牛市，道指從70點(diǎn)左右漲到了350點(diǎn)左右。一戰(zhàn)期間，美國(guó)其實(shí)受益于戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的融資和需求擴(kuò)張，不過(guò)因?yàn)槊绹?guó)也參戰(zhàn)了，市場(chǎng)情緒恐慌，1914年紐交所一度閉市半年，所以1920年之前市場(chǎng)表現(xiàn)并不好。一戰(zhàn)結(jié)束后，戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的正向拉動(dòng)作用才慢慢顯現(xiàn)出來(lái)。

從美國(guó)自身因素來(lái)看，1920年美國(guó)城市化率突破50%，這是個(gè)很關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)。城市化加速意味著基建大時(shí)代的開(kāi)啟，公路、鐵路、橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大規(guī)模展開(kāi)，同時(shí)工業(yè)化也在繼續(xù)加速，鋼鐵、鐵路、制造業(yè)等行業(yè)蓬勃發(fā)展。比如美國(guó)鋼鐵公司，在這一時(shí)期產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，成為美國(guó)工業(yè)崛起的重要標(biāo)志之一。那時(shí)候美國(guó)的鐵路里程不斷增加，四通八達(dá)的鐵路網(wǎng)促進(jìn)了全國(guó)范圍內(nèi)的物資流通和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

20世紀(jì)上半葉，美國(guó)經(jīng)歷了一戰(zhàn)和二戰(zhàn)的洗禮，其經(jīng)濟(jì)實(shí)力得到了極大的增強(qiáng)。在一戰(zhàn)時(shí)期，美國(guó)已成功躍升為世界第一大工業(yè)國(guó)，然而，此時(shí)的美國(guó)尚未能完全主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)秩序，美元也未能成為世界貨幣。從美國(guó)股市的發(fā)展軌跡來(lái)看，在40年代前，美國(guó)股市呈現(xiàn)出一種緩慢拉鋸的態(tài)勢(shì)，價(jià)格波動(dòng)頻繁且幅度相對(duì)有限。1900-1920期間尤其平穩(wěn)，漲跌交替，即使出現(xiàn)突然上漲，也會(huì)在后續(xù)的1929年遭遇毀滅性的暴跌。這一時(shí)期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，正在經(jīng)歷著從傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)向現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的陣痛與探索。

二：1930年代初-1960年代中，政府干預(yù)下的崛起

1929-1933年的大蕭條，本質(zhì)上是自由放任型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的失靈，各國(guó)政府開(kāi)始反思政策路線，凱恩斯主義應(yīng)運(yùn)而生。1933年開(kāi)始的羅斯福新政，標(biāo)志著美國(guó)全面加強(qiáng)政府干預(yù)，刺激經(jīng)濟(jì)，彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈。美國(guó)政府加大了在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共事業(yè)等方面的投資，比如田納西河谷管理局，通過(guò)建設(shè)水電站、大壩等，不僅改善了當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施，還提供了大量的就業(yè)機(jī)會(huì)。政府部門的投資和消費(fèi)支出驟增，帶動(dòng)了以鋼鐵、化工、建筑、建材為代表的基建產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)。

外部環(huán)境也給美國(guó)帶來(lái)了機(jī)會(huì)。1930年代二戰(zhàn)爆發(fā)，美國(guó)這次位置很有利，遠(yuǎn)離正面戰(zhàn)場(chǎng)，參戰(zhàn)較晚，充分享受了戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的出口需求。二戰(zhàn)期間，美國(guó)成為了'世界工廠'，向同盟國(guó)大量出口武器、物資等，工業(yè)產(chǎn)值大幅增長(zhǎng)。戰(zhàn)后，歐洲各國(guó)遭受重創(chuàng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)趁機(jī)擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)，確立了世界霸權(quán)。1945年二戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)的工業(yè)產(chǎn)出占全球的約50%，黃金儲(chǔ)備占全球的75%，商品出口總額占全球的近三分之一，這數(shù)據(jù)相當(dāng)驚人，體現(xiàn)了美國(guó)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

直到1944年布雷頓森林會(huì)議的召開(kāi)，美元正式確立了其作為世界貨幣的地位，美國(guó)才真正掌握了金融霸權(quán)。此后，美國(guó)股市宛如被施了魔法般開(kāi)啟了一路向上的上漲通道，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮、企業(yè)盈利的穩(wěn)定增長(zhǎng)以及美元的強(qiáng)勢(shì)地位，共同為股市的繁榮提供了堅(jiān)實(shí)的支撐。到1950年代中，道指突破1929年的高點(diǎn)380點(diǎn)，到1960年代中期突破1000點(diǎn)，相比大蕭條的低谷累計(jì)上漲20多倍。這一時(shí)期，美國(guó)的汽車、化工和航空工業(yè)進(jìn)入黃金時(shí)期，通用汽車、杜邦公司等企業(yè)迅速發(fā)展。通用汽車在戰(zhàn)后推出了多款受歡迎的車型，占領(lǐng)了大量的市場(chǎng)份額，成為美國(guó)汽車工業(yè)的代表。

三：1960年代中后期-1970年代末，滯脹帶來(lái)的困境

到了1960年代后期，戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)繁榮開(kāi)始退潮，內(nèi)外環(huán)境都遭遇了沖擊。從內(nèi)部看，1960年美國(guó)城市化率超過(guò)70%，城市化速度明顯放緩，工業(yè)投資回報(bào)率下降，工業(yè)化速度也逐步放緩。大基建時(shí)代催生的傳統(tǒng)工業(yè)開(kāi)始衰退，比如粗鋼產(chǎn)量在1970年代初達(dá)到峰值后開(kāi)始下降。而且，經(jīng)過(guò)幾十年凱恩斯主義下的財(cái)政和貨幣擴(kuò)張，政策空間嚴(yán)重透支，財(cái)政赤字和通脹風(fēng)險(xiǎn)暴露。美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有及時(shí)調(diào)整政策，為危機(jī)埋下了種子。

外部環(huán)境也不樂(lè)觀，1960年代中期開(kāi)始，西歐和日本等經(jīng)濟(jì)體崛起，美國(guó)卷入越戰(zhàn)耗費(fèi)了大量的財(cái)力、人力、物力，在全球的經(jīng)濟(jì)霸權(quán)地位相對(duì)弱化。由于國(guó)際收支惡化，1971年布雷頓森林體系宣告終結(jié)，美元與黃金脫鉤，這對(duì)全球金融體系產(chǎn)生了重大影響。

1973年和1979年的兩次石油危機(jī)，徹底讓美國(guó)陷入'大滯脹'的泥潭。一方面通脹飆升，1973-1975年和1977-1980年兩輪大通脹，CPI最高分別飆升到12%和14%以上；另一方面經(jīng)濟(jì)停滯，失業(yè)率從1960年代末的4%左右飆升到1980年代初的10%以上。這種情況下，股債雙殺，10年期國(guó)債利率從4%左右飆升到15%以上，道指突破1000點(diǎn)后陷入震蕩，中間最低跌到600點(diǎn)以下。這讓投資者意識(shí)到，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)股市的影響有多大，當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹時(shí)，投資難度極大。

巴菲特正是在這樣的大時(shí)代背景下開(kāi)啟了他的投資生涯。自1956、1957年左右開(kāi)始真正涉足投資領(lǐng)域，他目睹了美國(guó)股市在40年代到60年代的高速增長(zhǎng)在60、70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍主要在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)博弈，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)傳統(tǒng)且成熟。也經(jīng)歷了64年-88年左右美國(guó)股市進(jìn)入緩慢拉鋸時(shí)期的市場(chǎng)起伏。

四：1980年代初-2000年代初，供給側(cè)改革與科技革命

大滯脹的本質(zhì)是需求管理走到了盡頭，必須從供給側(cè)入手。1981年里根就任總統(tǒng)后，推行了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，削減政府開(kāi)支，大規(guī)模減稅，放松管制，嚴(yán)控貨幣超發(fā)，抑制通脹。雖然這埋下了政府赤字的隱患，但總體很成功。1980年代初開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步擺脫滯脹，經(jīng)濟(jì)增速回升到4%以上，通脹和利率大幅回落，居民收入明顯提升。在政府向私人部門讓利的過(guò)程中，消費(fèi)內(nèi)需被激活，個(gè)人消費(fèi)傾向從70年代的85%提升到90%。從外部環(huán)境看，蘇聯(lián)解體，日本經(jīng)濟(jì)崩潰，中美關(guān)系正?；?，給美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)興創(chuàng)造了好環(huán)境。

1987年，一場(chǎng)令全球金融市場(chǎng)為之震動(dòng)的股災(zāi)席卷而來(lái)。股市暴跌，哀鴻遍野，投資者們紛紛陷入恐慌與絕望之中。然而，在這動(dòng)蕩不安的市場(chǎng)漩渦里，巴菲特卻有著不一樣的心境體驗(yàn)。誠(chéng)如《滾雪球》中所描述：“1987年的股災(zāi)造成的影響并不是輕輕松松就能消除的.巴菲特確實(shí)過(guò)了一個(gè)愉快的圣誕節(jié)，但原因并不是因?yàn)閯P瑟琳的祝愿，而是因?yàn)榭煽诳蓸?lè)公司，后者帶給巴菲特的快樂(lè)足以安撫他從所羅門公司受到的種種傷害?！边@一切，還要從他與可口可樂(lè)的淵源說(shuō)起。

早在股災(zāi)之前，巴菲特便對(duì)可口可樂(lè)公司有著持續(xù)且深入的研究。過(guò)去幾年里，他對(duì)可口可樂(lè)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)表現(xiàn)、品牌影響力等方方面面進(jìn)行了細(xì)致入微的剖析?！八揽煽诳蓸?lè)公司在過(guò)去掙了多少錢，也可以判斷出在未來(lái)的幾年里可口可樂(lè)公司將有多大的發(fā)展空間。再考慮到可口可樂(lè)公司年復(fù)一年的資金流動(dòng)，巴菲特能給出一個(gè)最終的價(jià)值?！比欢M管對(duì)其關(guān)注有加，巴菲特卻遲遲未付諸投資行動(dòng)。這背后，是其投資哲學(xué)的堅(jiān)守與權(quán)衡。在巴菲特以往的投資理念中，“煙蒂”理論占據(jù)著重要地位，即尋找那些價(jià)格被市場(chǎng)嚴(yán)重低估、價(jià)值如同煙蒂般被忽視的公司，以極低的價(jià)格買入，從而在后續(xù)的價(jià)值回歸中獲取豐厚收益。在彼時(shí)，可口可樂(lè)公司的股價(jià)和估值狀況尚未達(dá)到他心中的“煙蒂”水平。轉(zhuǎn)折發(fā)生在1988年，這一年，對(duì)于可口可樂(lè)公司而言，可謂是多事之秋。主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手百事可樂(lè)挑起了灌裝商之間的矛盾，使得可口可樂(lè)公司陷入困境，股價(jià)一路下滑至每股38美元。更有甚者，市場(chǎng)上還流傳著露華濃老板羅恩?佩雷爾曼將對(duì)可口可樂(lè)進(jìn)行收購(gòu)的傳聞。面對(duì)此情此景，可口可樂(lè)公司積極采取應(yīng)對(duì)措施，通過(guò)持續(xù)回購(gòu)股票來(lái)穩(wěn)定股價(jià)。而巴菲特敏銳地察覺(jué)到了這一特殊時(shí)刻背后隱藏的投資機(jī)遇。“巴菲特知道這個(gè)收購(gòu)價(jià)格并不劃算”，同時(shí)，他也清晰地認(rèn)識(shí)到，可口可樂(lè)公司的股價(jià)在經(jīng)歷了一段時(shí)間的下跌后，已來(lái)到了一個(gè)相對(duì)波動(dòng)區(qū)間的低點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，1980—1987年的七年時(shí)間里，可口可樂(lè)的股票市值年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)19.3%，1988年的股災(zāi)只是導(dǎo)致在可口可樂(lè)這個(gè)長(zhǎng)增長(zhǎng)周期里出現(xiàn)了一個(gè)相對(duì)低點(diǎn)。盡管這個(gè)價(jià)位依舊未完全符合巴菲特以往“撿煙蒂”的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，但他果斷決策，投資可口可樂(lè)。這標(biāo)志著巴菲特的投資理念在這一時(shí)期發(fā)生了重要的轉(zhuǎn)變，從單純追求“撿煙蒂”標(biāo)準(zhǔn)，即以便宜的價(jià)格買進(jìn)平庸的公司，轉(zhuǎn)向了以合理的價(jià)格買到優(yōu)秀的企業(yè)的投資標(biāo)準(zhǔn)。

這一投資決策在后續(xù)的歲月里被證明是極具智慧且收益豐厚的?？煽诳蓸?lè)作為全球飲料行業(yè)的巨頭，擁有強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)、廣泛的市場(chǎng)渠道以及穩(wěn)健的盈利能力。在巴菲特的投資助力下，可口可樂(lè)公司得以進(jìn)一步鞏固和拓展其市場(chǎng)地位，而巴菲特所持有的可口可樂(lè)股票也為他帶來(lái)了極為可觀的財(cái)富增值。據(jù)相關(guān)資料顯示，截至2023年，可口可樂(lè)公司的股價(jià)相較于1988年巴菲特投資時(shí)已實(shí)現(xiàn)了數(shù)百倍的增長(zhǎng)，這一投資案例成為了投資界傳頌的經(jīng)典佳話，更是價(jià)值投資理念的生動(dòng)典范。

進(jìn)入80年代，美國(guó)迎來(lái)了一場(chǎng)具有劃時(shí)代意義的新工業(yè)革命，計(jì)算機(jī)行業(yè)開(kāi)始高速發(fā)展，緊隨其后，90年代信息產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了全面爆發(fā)式增長(zhǎng)。1977年蘋果發(fā)布第一臺(tái)個(gè)人計(jì)算機(jī)，微觀層面的科技創(chuàng)新加速，1981年IBMPC發(fā)布，1985年微軟發(fā)布Windows，個(gè)人計(jì)算機(jī)開(kāi)始普及。1994年網(wǎng)景和雅虎誕生，1995年亞馬遜上線，1998年谷歌上線，互聯(lián)網(wǎng)徹底爆發(fā)。這一時(shí)期，微軟、英特爾、思科等科技企業(yè)崛起，推動(dòng)了美股的上漲。道指從1000點(diǎn)漲到11000點(diǎn)以上，納斯達(dá)克從200點(diǎn)以下漲到5100點(diǎn)，但后來(lái)科網(wǎng)泡沫破裂，道指跌到7200點(diǎn)左右，納斯達(dá)克跌到1100點(diǎn)。這也讓我們看到，科技革命帶來(lái)機(jī)遇的同時(shí)，也伴隨著泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。這一時(shí)期，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的轉(zhuǎn)型，科技創(chuàng)新成為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。與此相伴，美國(guó)股市的投資邏輯和理念也隨之發(fā)生了重大變化。而巴菲特的投資理念也在這一過(guò)程中不斷演進(jìn)和升級(jí)。

正如前文所述，70年代末，巴菲特逐漸從“撿煙蒂”標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)向了以合理的價(jià)格買入優(yōu)秀的企業(yè)的投資理念，開(kāi)始愿意為那些具有強(qiáng)大品牌優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)健盈利能力、廣闊發(fā)展前景的優(yōu)質(zhì)企業(yè)承擔(dān)一定的估值溢價(jià)。

山脈認(rèn)為，我們的投資思路，估值邏輯需要根據(jù)時(shí)代發(fā)展不斷進(jìn)行調(diào)整。

第三部分：當(dāng)下中國(guó)市場(chǎng)的投資思考-我們未來(lái)10年估值方式的選擇

如今，我們將目光聚焦于中國(guó)，試圖從美國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)中尋找對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的投資啟示，同時(shí)結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)的獨(dú)特現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)，探尋適合中國(guó)投資者的致勝之道。

山脈認(rèn)為目前，中國(guó)已成為世界第一大工業(yè)國(guó)，這無(wú)疑彰顯了中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)格局中的重要地位和強(qiáng)大的制造業(yè)實(shí)力。然而，從金融層面來(lái)看，中國(guó)與美國(guó)當(dāng)年的情況存在一定的相似性，也存在諸多差異。客觀而言，中國(guó)目前并非世界第一金融強(qiáng)國(guó)，人民幣尚未能撼動(dòng)美元的世界貨幣地位。從大的歷史周期視角審視，在確定世界金融控制權(quán)之前，中國(guó)股市大概率也會(huì)如同過(guò)去美國(guó)一樣，經(jīng)歷一段緩慢拉鋸、漲跌互現(xiàn)的漫長(zhǎng)階段。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，傳統(tǒng)的“撿煙蒂”投資標(biāo)準(zhǔn)似乎具有一定的適用性。因?yàn)椋谑袌?chǎng)波動(dòng)較為頻繁、整體估值水平可能處于相對(duì)合理或偏低的區(qū)間時(shí)，尋找那些被市場(chǎng)暫時(shí)低估、但自身具備一定盈利能力和發(fā)展?jié)摿Φ摹盁煹佟毙凸?，通過(guò)深入的基本面分析和耐心的等待，有望在市場(chǎng)價(jià)值回歸過(guò)程中獲取較為穩(wěn)健的收益。

價(jià)值投資1.0詳見(jiàn)下圖：

總結(jié)：

山脈認(rèn)為，我們的投資思路，估值邏輯需要根據(jù)時(shí)代發(fā)展不斷進(jìn)行調(diào)整。山脈的策略是結(jié)合國(guó)內(nèi)情況，未來(lái)10年價(jià)值投資1.0煙蒂估值邏輯需要嵌入到投資估值中，此外需要關(guān)注宏觀、科技進(jìn)程尋找高護(hù)城河企業(yè)，綜合運(yùn)用價(jià)值投資1.0、價(jià)值投資2.0、價(jià)值投資3.0相結(jié)合的估值策略進(jìn)行投資。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司、小公司運(yùn)用價(jià)值投資1.0，對(duì)完全看懂的高護(hù)城河企業(yè)可放松要求至運(yùn)用價(jià)值投資2.0、價(jià)值投資3.0進(jìn)行投資。

價(jià)值投資1.0詳見(jiàn)：【投資框架5】巴菲特1961年在冷戰(zhàn)、科技競(jìng)賽時(shí)期如何進(jìn)行投資—鄧普斯特農(nóng)具機(jī)械公司投資分析—煙蒂投資的價(jià)值重估與價(jià)值投資覺(jué)醒 

價(jià)值投資2.0詳見(jiàn)：【投資框架2】看透公司本質(zhì)-優(yōu)秀企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值不受金融危機(jī)干擾（批判：現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法用數(shù)學(xué)公式精確的掩蓋商業(yè)現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性）