文：向善財(cái)經(jīng)

近日，隨著年報(bào)季臨近尾聲，五糧液2024年年報(bào)和2025年一季度報(bào)表新鮮出爐。

不同于月初公布業(yè)績(jī)的老大茅臺(tái)，還是盡產(chǎn)盡銷的狀態(tài)，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，白酒業(yè)的寒冬對(duì)這個(gè)行業(yè)老二的影響是實(shí)打?qū)嵉摹?/p>

數(shù)據(jù)顯示，公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入891.75億元，同比增長(zhǎng)7.09%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)318.53億元，同比增長(zhǎng)5.44%。

營(yíng)收增速自2016年以來(lái)首次低于10%，凈利潤(rùn)增速自2017年以來(lái)首次低于10%。

今年一季度，公司營(yíng)收369.4億元，同比增長(zhǎng)6.05%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)148.6億元，同比增長(zhǎng)5.8%。

綜合來(lái)看，24年比市場(chǎng)預(yù)期的要稍微差一些，一季度又稍微好一些，結(jié)合四季度的數(shù)據(jù)看，以曾叢欽為首的管理層們似乎在對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行平滑的調(diào)節(jié)。

//一季度的增長(zhǎng)來(lái)自四季度的饋贈(zèng)？

那讓我們大膽假設(shè)，小心求證。

先看四季度的數(shù)據(jù)，2024年第四季度公司營(yíng)收212.60億元，同比2.5%，增速創(chuàng)2015年以來(lái)新低，歸母凈利潤(rùn)69.22億元，同比-6.2%，為近10年來(lái)首次負(fù)增速。

再看一季度的策略，在春節(jié)后，五糧液采取控貨挺價(jià)策略，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)還是一片恐慌，擔(dān)心一季度的業(yè)績(jī)，沒(méi)想到業(yè)績(jī)出來(lái)之后，反而超預(yù)期。

然后，把四季度和一季度的業(yè)績(jī)連起來(lái)看，就不難理解管理層在這里面的下的功夫。

我們將2024年四季度和今年一季度的利潤(rùn)累加，總凈利潤(rùn)為是217.8億，而去年同期累加是214.3億，同比增長(zhǎng)了1.63%，也就是說(shuō)，倘若五糧液不去平滑這個(gè)利潤(rùn)的話，一季度的數(shù)據(jù)可能就不太好看了。

這也不是憑空的猜測(cè)，除了換個(gè)思路算賬，從銷售費(fèi)用上也能一探究竟。

具體到數(shù)據(jù)上，通過(guò)對(duì)比2024年三季報(bào)得知，四季度利潤(rùn)降低的主要原因在于銷售費(fèi)用大增。2024年前三季度銷售費(fèi)用78億，同比增長(zhǎng)16億，增速25.8%。四季度銷售費(fèi)用29億，同比增長(zhǎng)13億，增速81%。

四季度銷售費(fèi)用大增，或許有年底結(jié)算，增加促銷等原因，那么再看2025一季度，銷售費(fèi)用24億，同比減少2億，這就有點(diǎn)說(shuō)不通了。

如果把2024四季度和2025一季度連起來(lái)計(jì)算，銷售費(fèi)用53億，同比2023四季度+2024四季度增加11億，增速26%，和2024年前三季度增速基本一致。

對(duì)銷售費(fèi)用進(jìn)行拆分，增長(zhǎng)的絕大部分是促銷費(fèi)，可以理解成變相降價(jià)，要么通過(guò)掃碼返紅包的方式補(bǔ)貼消費(fèi)者，要么通過(guò)給經(jīng)銷商好處，由經(jīng)銷商再補(bǔ)貼給消費(fèi)者。

因此利潤(rùn)比營(yíng)收更有參考價(jià)值，即實(shí)際增速更接近1.63%。

從37.15%的費(fèi)用增長(zhǎng)只能換回個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)來(lái)看，五糧液的銷售壓力無(wú)疑是巨大的，這還是在經(jīng)銷商同比增加的情況下完成的。

數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，五糧液經(jīng)銷商數(shù)量為2652家，較上年度凈增加82家，同比增加3.2%。五糧濃香經(jīng)銷商數(shù)量為1059家，凈增加245家，同比增加30%。

總體來(lái)看，五糧液上市公司全國(guó)經(jīng)銷商數(shù)量為3711家，凈增加327家，同比增加9.7%，作為蓄水池，增加的這327家，承擔(dān)了不少業(yè)績(jī)壓力。

那綜合來(lái)看，平滑業(yè)績(jī)的可能性就比較大了，加上酒企的一季度向來(lái)都是旺季，全年收入占比經(jīng)常在35%以上，24年將近40%，能夠調(diào)高一季度業(yè)績(jī)，整個(gè)2025年公司的日子就會(huì)好過(guò)不少。

那想要窺探五糧液的實(shí)際情況，還得從動(dòng)銷情況入手，畢竟經(jīng)銷商只有賣出去才能有現(xiàn)金再去進(jìn)貨。

我們知道，因?yàn)橛薪?jīng)銷商庫(kù)存這個(gè)巨大的蓄水池，酒企的報(bào)表數(shù)據(jù)并不等于實(shí)際動(dòng)銷數(shù)據(jù)。

只不過(guò)因?yàn)榻?jīng)銷商庫(kù)存是個(gè)黑箱，所以實(shí)際動(dòng)銷數(shù)據(jù)就無(wú)從得知，去實(shí)地調(diào)研，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)不現(xiàn)實(shí)，即使是機(jī)構(gòu)，也很難對(duì)全國(guó)的情況都覆蓋，難免會(huì)以點(diǎn)概面。

但是我們從一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，可以霧里看花，有個(gè)大概輪廓。

從應(yīng)收賬款融資看，截止年底195億，相對(duì)2023年增長(zhǎng)55億 同比增長(zhǎng)39%，說(shuō)明經(jīng)銷商日子挺苦的，貨可能銷不出去或者不賺錢，都是在開銀行票據(jù)拿貨，屬于替廠家負(fù)重前行了。

不過(guò)一季度末尾，這個(gè)跡象沒(méi)有擴(kuò)大，企穩(wěn)住了，應(yīng)收賬款融資環(huán)比降低了，算是個(gè)好現(xiàn)象。

從季度營(yíng)收數(shù)據(jù)上看，24年的三、四季度，營(yíng)收出現(xiàn)了斷崖式的下滑，從過(guò)去幾年的10%+，變成了不到3%，

酒企出現(xiàn)斷崖式下滑，大概率不是一朝的結(jié)果，而是過(guò)去問(wèn)題的累積。用常識(shí)來(lái)看，從21年開始，因?yàn)橄M(fèi)場(chǎng)景減少，實(shí)際動(dòng)銷極有可能是不及報(bào)表的，經(jīng)銷商庫(kù)存逐漸積壓。

從銷售CR5的情況看也是如此，從21年的不到10%攀升至將近16%，可能意味著經(jīng)營(yíng)承壓，需要大商來(lái)分?jǐn)傄徊糠謮毫?，如果是壓貨原因，則實(shí)際動(dòng)銷可能小于報(bào)表。

其實(shí)市場(chǎng)上關(guān)于五糧液動(dòng)銷的流言蜚語(yǔ)一直不少，但從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，雖然不夠好，管理層閃轉(zhuǎn)騰挪間還算是經(jīng)受住了考驗(yàn)，經(jīng)銷商們也有意愿和公司一起度過(guò)難關(guān)。

講完困難，再來(lái)看看有什么亮點(diǎn)。

//增長(zhǎng)壓力下的價(jià)格韌性

首先管理層給2025 年定下的主要發(fā)展目標(biāo)是：“實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持一致”。

市場(chǎng)認(rèn)為五糧液2025年的目標(biāo)大概率應(yīng)該會(huì)跟隨GDP的目標(biāo)，保持5%左右的增長(zhǎng)，這也是公司絞盡腦汁把一季度利潤(rùn)做高的原因，一是給投資者信心，二是確保能夠完成目標(biāo)。

管理層是愈發(fā)務(wù)實(shí)的，從前幾年就已經(jīng)頗為謹(jǐn)慎的“雙位數(shù)增長(zhǎng)”到更加保守的“與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持一致”，頗像一個(gè)意氣風(fēng)發(fā)的青年，逐漸被社會(huì)削平了棱角，不再對(duì)未來(lái)有過(guò)高的期許，變成只想腳踏實(shí)地的走好每一步的中年人，說(shuō)白了，心里有數(shù)，知道自己幾斤幾兩了。

與之形成鮮明對(duì)比的，是過(guò)去洋河和瀘州老窖的管理層，感興趣的可以用AI扒扒管理層的發(fā)言。

除了降預(yù)期外，產(chǎn)銷存數(shù)據(jù)也相對(duì)穩(wěn)定。

成品酒全年生產(chǎn)146461噸，同比-20.44%；銷售161984噸，同比增長(zhǎng)1.81%；庫(kù)存32799噸，同比-32.12%。

五糧液產(chǎn)品全年生產(chǎn)43126噸，同比增長(zhǎng)7.45%，產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高；銷售41390噸，同比增長(zhǎng)7.06%；庫(kù)存6173噸，庫(kù)存創(chuàng)歷史新高，同比增長(zhǎng)39.13%。

系列酒全年生產(chǎn)103335噸，同比-28.22%；銷售120594噸，同比增長(zhǎng)0.12%；庫(kù)存26626噸，同比-39.33%。

五糧液產(chǎn)品的產(chǎn)量、銷量增長(zhǎng)與營(yíng)收增長(zhǎng)基本保持一致，售價(jià)基本持平，庫(kù)存大幅增長(zhǎng)，為將來(lái)做儲(chǔ)備。

系列酒的產(chǎn)量明顯下滑，銷量持平，售價(jià)增長(zhǎng)11.65%，導(dǎo)致營(yíng)收增長(zhǎng)11.79%，庫(kù)存大幅下滑，公司有意減少低價(jià)產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。

與之對(duì)應(yīng)的價(jià)格也還算穩(wěn)定，從去年開始的“控量保價(jià)”也算見(jiàn)到了一定的效果。

從噸價(jià)上看，五糧液產(chǎn)品，2024全年銷量41390噸，噸價(jià)163.81萬(wàn)元，基本和2023年持平，系列酒銷量12萬(wàn)噸，噸價(jià)比2023年增長(zhǎng)了12.6%，但是上半年增幅是28%所以噸價(jià)下半年是有所下降的

瓶?jī)r(jià)上，從2020年到2024年，五糧液酒五年的銷售均價(jià)（每瓶）分別為：783元、841元、844元、812元、820元。系列酒五年的銷售均價(jià)（每瓶）分別為：32元、41元、65元、57元、52元,。自23年下跌之后，算是穩(wěn)住了。

“有價(jià)才有量”一直都是高端白酒經(jīng)營(yíng)的基本準(zhǔn)則，價(jià)格穩(wěn)定上漲不僅可以更好地保障經(jīng)銷商利益，同時(shí)也對(duì)品牌價(jià)值提升具有關(guān)鍵作用，這也算是回報(bào)了前兩年為酒廠抗住壓力的經(jīng)銷商們。

只不過(guò)即使廠家十分努力，目前普五的價(jià)格也僅在930元附近，經(jīng)銷商想要活下去，還得靠著廠家的補(bǔ)貼，也就是說(shuō)，可能在未來(lái)，廠家還需要貢獻(xiàn)不少費(fèi)用出來(lái)，利潤(rùn)可能會(huì)受到影響，但是又不得不做。

也許正是因?yàn)檫@樣，管理層才變得像一個(gè)上有老下有小的中年男人，雖然存款不少，還有的掙，但是并不大方。

天眼查APP顯示，即使截止2024年三季度，公司的貨幣資金也有1251.12億，現(xiàn)金還是非常充裕的，但是預(yù)計(jì)的分紅率僅僅70%，相比隔壁茅臺(tái)的75%遜色不少。

只是，這部分資金沒(méi)有回購(gòu)，也沒(méi)有因此擴(kuò)大分紅。

而且于此同時(shí)，投入方面，除了能夠產(chǎn)生收益的成品酒包裝物流和生態(tài)釀酒項(xiàng)目。還有個(gè)五糧液門戶區(qū)項(xiàng)目，預(yù)算50億元，目前進(jìn)度10%，該項(xiàng)目旨在構(gòu)建一個(gè)集五糧液文化展示、品牌營(yíng)銷、旅游體驗(yàn)、商務(wù)辦公等多功能于一體的綜合性區(qū)域。

說(shuō)白了這個(gè)項(xiàng)目即使能夠產(chǎn)生收益，可能也沒(méi)辦法全部進(jìn)入五糧液的褲兜，況且看起來(lái)收益并不高，甚至能否產(chǎn)生收益都是個(gè)問(wèn)號(hào)。

那可不可以這么理解，作為頭部企業(yè)，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)有可能需要五糧液的拉動(dòng)，當(dāng)然回報(bào)家鄉(xiāng)父老這無(wú)可厚非，只不過(guò)在估值上，可能就要有一些折扣了。

估值方面，市場(chǎng)對(duì)高端白酒是有共識(shí)的。

在市場(chǎng)前景上，大部分人都認(rèn)為，雖然白酒的整體飲用量和場(chǎng)景在下降，但是隨著收入水平的提高，未來(lái)能夠高質(zhì)量發(fā)展的就是以茅臺(tái)和五糧液為首的高端白酒。

筆者也不例外，只不過(guò)作為投資者一定要擦亮眼睛去看企業(yè)，免的被如花“背影殺”。

對(duì)五糧液，現(xiàn)金部分是要打個(gè)折扣的，因?yàn)閷?lái)可能會(huì)有類似門戶區(qū)項(xiàng)目的情況發(fā)生，躺在賬上的收益和通脹一對(duì)沖基本上等于沒(méi)有。

所以在估值的時(shí)候，如果將現(xiàn)金當(dāng)做安全邊際，或者在計(jì)算資產(chǎn)凈值的時(shí)候，當(dāng)下完全可以相對(duì)保守一些，等將來(lái)企業(yè)做出變化再做調(diào)整也不遲。

最后，五糧液作為公認(rèn)的現(xiàn)金奶牛，倘若能夠加大分紅的力度，給投資者吃一顆定心丸，以現(xiàn)在的利潤(rùn)水平，即使吃息也妥妥超過(guò)一眾銀行的存款水平，就看管理層愿不愿意給股東們福利了。

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