玉龍股份與中航產(chǎn)融主動(dòng)退市：斷臂求生的不同路徑與深層邏輯

天承辦公室 2025-04-29

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2025年3月，A股市場(chǎng)接連出現(xiàn)兩家國(guó)資背景企業(yè)主動(dòng)退市的案例——玉龍股份（地方國(guó)企）與中航產(chǎn)融（央企）。兩家企業(yè)雖同為“主動(dòng)終止上市”，但背后的動(dòng)因、路徑與影響卻呈現(xiàn)鮮明差異，折射出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)化解的復(fù)雜性。

一、玉龍股份：黃金礦企的現(xiàn)金流困局與地方國(guó)資“兜底”

作為山東省屬國(guó)資控股的黃金采選企業(yè)，玉龍股份的退市決策源于**多重經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)疊加：

1. 現(xiàn)金流惡化與債務(wù)危機(jī)：2024年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出22.71億元，核心資產(chǎn)因訴訟糾紛被凍結(jié)，192億元總負(fù)債中74億元逾期，實(shí)控人股權(quán)質(zhì)押率高達(dá)99.46%。

2. 礦產(chǎn)項(xiàng)目“造血能力缺失”：盡管黃金采選業(yè)務(wù)毛利率較高，但澳大利亞帕金戈金礦深部礦體品位下降至2.5克/噸，陜西釩礦因環(huán)評(píng)停滯未投產(chǎn)，遼寧硅石礦礦石品質(zhì)未達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致業(yè)務(wù)空心化。

3. 地方國(guó)資“救贖式退市”：控股股東濟(jì)高資本以13.2元/股（高于停牌價(jià)但為凈資產(chǎn)3倍）提供73億元現(xiàn)金選擇權(quán)，被解讀為地方國(guó)資為化解區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)而“兜底”。此舉雖保護(hù)了中小股東短期利益，但也暴露了企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的失敗——從鋼管制造到新能源再到黃金采選，多次業(yè)務(wù)調(diào)整均未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利。

二、中航產(chǎn)融：央企金融平臺(tái)的信托暴雷與戰(zhàn)略收縮

作為國(guó)務(wù)院國(guó)資委控股的金融控股平臺(tái)，中航產(chǎn)融的退市更凸顯**金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)與集團(tuán)戰(zhàn)略重構(gòu)**：

1. 信托業(yè)務(wù)暴雷拖累業(yè)績(jī)：旗下中航信托因房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)暴露，2024年計(jì)提壞賬超22億元，疊加與中國(guó)人壽的27億元股權(quán)糾紛訴訟，導(dǎo)致公司首次陷入年度虧損（預(yù)虧4800萬(wàn)元）。

2. 產(chǎn)融結(jié)合模式失效：公司曾通過(guò)并購(gòu)構(gòu)建“全牌照”金融版圖，但2022-2024年歸母凈利潤(rùn)從16.82億元驟降至虧損，證券、信托子公司成為虧損重災(zāi)區(qū)，反映出過(guò)度依賴資產(chǎn)騰挪的商業(yè)模式不可持續(xù)。

3. 低價(jià)退市爭(zhēng)議：控股股東以3.54元/股（略高于停牌價(jià)但僅為凈資產(chǎn)83%）回購(gòu)股份，被質(zhì)疑“低價(jià)收割”。近三年公司融資590億元僅分紅80億元，中小股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制存缺陷。

三、殊途同歸：主動(dòng)退市的共同邏輯與差異路徑

盡管兩家企業(yè)背景與業(yè)務(wù)不同，但退市決策均圍繞風(fēng)險(xiǎn)隔離、戰(zhàn)略調(diào)整與合規(guī)成本控制展開(kāi)：

規(guī)避強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)：玉龍股份現(xiàn)金流惡化可能觸發(fā)財(cái)務(wù)退市指標(biāo)，中航產(chǎn)融若因訴訟或虧損持續(xù)或面臨面值退市，主動(dòng)退市可避免股價(jià)崩盤。

國(guó)資改革驅(qū)動(dòng)：玉龍股份需剝離虧損大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)聚焦黃金采選，中航產(chǎn)融需解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題以配合中航工業(yè)集團(tuán)整體戰(zhàn)略。

退市后路徑分化：玉龍股份計(jì)劃通過(guò)新三板拓寬融資渠道，地方國(guó)資或?yàn)槠浜罄m(xù)資產(chǎn)重組提供支持；而中航產(chǎn)融明確“無(wú)資產(chǎn)注入或重新上市計(jì)劃”，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)化解優(yōu)先。

四、市場(chǎng)啟示：主動(dòng)退市的雙刃劍效應(yīng)

這兩起案例標(biāo)志著A股退市機(jī)制從“強(qiáng)制為主”向“主動(dòng)+強(qiáng)制”雙軌制轉(zhuǎn)型，但也暴露深層問(wèn)題：

1. 中小股東權(quán)益保護(hù)不足：現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，玉龍股份溢價(jià)回購(gòu)與中航產(chǎn)融低價(jià)補(bǔ)償形成鮮明對(duì)比，易滋生利益輸送空間。

2. 退市后透明度風(fēng)險(xiǎn)：轉(zhuǎn)至新三板后，企業(yè)信息披露要求降低，投資者維權(quán)難度加大。例如，2015年退市的*ST二重多年未完成重組復(fù)牌。

3. 國(guó)資企業(yè)治理反思：兩家企業(yè)均因激進(jìn)擴(kuò)張或轉(zhuǎn)型失敗陷入困境，反映出部分國(guó)資企業(yè)仍存在盲目追逐熱點(diǎn)、風(fēng)控缺失等問(wèn)題。

結(jié)語(yǔ)：資本市場(chǎng)的生存法則重構(gòu)

玉龍股份與中航產(chǎn)融的退市，既是企業(yè)斷臂求生的無(wú)奈之舉，也是中國(guó)資本市場(chǎng)退出機(jī)制完善的必經(jīng)之路。對(duì)投資者而言，這兩起案例警示需更關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型實(shí)效及股東保護(hù)機(jī)制；對(duì)監(jiān)管層而言，如何在市場(chǎng)化退市與中小股東權(quán)益保護(hù)間取得平衡，仍是改革的核心命題。未來(lái)的資本市場(chǎng)，或許正如中航產(chǎn)融公告所言——“活著，比賺錢更重要”。

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來(lái)自：天承辦公室 > 《015千瘡百孔》

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