固定匯率有可能定錯嗎？

上文說過，金本位是一種固定匯率制，在這個制度之下，各國貨幣之間的匯率是固定的。舉例過：

· 1 英鎊= 113.0016 格令黃金

· 1 美元= 23.22 格令黃金

· 這意味著1 英鎊= 4.86 美元（固定匯率）

對此我會有一個疑問：一英鎊兌換黃金為什么不可以是100 格令黃金或120 格令黃金？AI 告訴我：

基于國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、黃金儲備、歷史匯率和貿(mào)易狀況設(shè)定。

在我看來，這等于是說：怎么和黃金兌換，全靠每個國家自我判斷。如果對自己國家的經(jīng)濟(jì)狀況錯誤估計，對貿(mào)易狀況誤判，或者過于執(zhí)著于歷史匯率，難道不會出現(xiàn)固定匯率的錯誤制定嗎？

換句話說，要么高估了本幣兌黃金，要么低估了本幣兌黃金，我們來從歷史中找找這其中的后果：

1925年英國恢復(fù)金本位時，將英鎊匯率固定在戰(zhàn)前水平，實(shí)施1英鎊=4.86美元，但英國經(jīng)濟(jì)實(shí)際已因一戰(zhàn)和通脹而削弱。英鎊高估導(dǎo)致英國出口（如煤炭、紡織品）價格失去競爭力，工業(yè)衰退加劇，失業(yè)率上升。

1931年英國放棄金本位后，英鎊貶值30%，出口競爭力大幅提升，工業(yè)復(fù)蘇快于堅(jiān)持金本位的法國和美國。

1931年英國放棄金本位后，引發(fā)連鎖反應(yīng)。1933年美國羅斯福政府宣布美元與黃金脫鉤，允許美元貶值，標(biāo)志著金本位時代的終結(jié)。

1931年到1939 年英國實(shí)際上已經(jīng)放棄了金本位，直到 二戰(zhàn)1944 年，在布雷頓森林體系下，英鎊與美元實(shí)施固定兌換，從而間接與黃金掛鉤。此時1英鎊=4.03美元，到1949 年又降到了1 英鎊=2.8 美元

所以，你可以發(fā)現(xiàn)，本幣高估的代價——犧牲經(jīng)濟(jì)增長以維持匯率，可能導(dǎo)致通縮、失業(yè)和黃金流失。

1870年代德國統(tǒng)一后，采用金本位但馬克低估，推動德國商品（如克虜伯鋼鐵、西門子機(jī)械）出口，德國化工產(chǎn)品占全球市場份額從1890年的20%升至1913年的40%

外資涌入德國購買資產(chǎn)，黃金儲備增加，支持工業(yè)化。1880-1913年德國黃金儲備增長3倍。柏林成為歐洲第二大金融中心，助力西門子、巴斯夫等企業(yè)擴(kuò)張

低估馬克導(dǎo)致資本過度流入，催生股市和房地產(chǎn)泡沫。1873年柏林股市崩盤，引發(fā)全歐經(jīng)濟(jì)危機(jī)

德國工業(yè)與出口擴(kuò)張威脅英國霸權(quán)，引發(fā)貿(mào)易摩擦（如1890年代英德關(guān)稅戰(zhàn)）和軍備競賽。1900年德國通過《海軍法》，挑戰(zhàn)英國制海權(quán)，間接助推一戰(zhàn)爆發(fā)

本幣低估的代價：短期刺激出口與黃金積累，但可能引發(fā)通脹和國際摩擦（甚至戰(zhàn)爭）。

布雷頓森林體系，從建立到崩潰

兩次世界大戰(zhàn)深刻地改變了一切，人們終于看到了彼此爭斗的后果。1944年，布雷頓森林體系確立了新的國際貨幣體系。根據(jù)這一體系，美元與黃金掛鉤，而其他國家的貨幣則與美元掛鉤，實(shí)行固定匯率制，一直到1971 年。

今天的人們越來越感受到匯率這件事，一個原因是國際間的旅行與貿(mào)易，當(dāng)涉及到貨幣兌換時，人們自然會體感到不同貨幣之間的價值；另一個原因是匯率的變動較金本位制時發(fā)生更多的波動。當(dāng)一件事在不停的變化，尤其是跟錢有關(guān)的變動，自然會引起更強(qiáng)烈的體感。從這里，我們從固定匯率時代轉(zhuǎn)向浮動匯率時代。

1970年代：浮動匯率的出現(xiàn)

·  1971年，美國宣布美元與黃金脫鉤（尼克松沖擊），導(dǎo)致布雷頓森林體系崩潰。從此，國際貨幣體系轉(zhuǎn)向浮動匯率制，即各國貨幣的匯率不再固定，而是由市場供需、國家經(jīng)濟(jì)狀況等因素決定，開始出現(xiàn)靈活的匯率波動。

·  浮動匯率制度使得匯率不再是由政府直接設(shè)定，而是由外匯市場決定，形成了我們今天熟悉的匯率市場化模式

現(xiàn)代：全球匯率體系

·  目前，匯率體系根據(jù)各國的貨幣政策分為固定匯率、浮動匯率和管理浮動匯率（即由央行干預(yù)的浮動匯率）。全球匯率的變動來自于國際經(jīng)濟(jì)、政治、外匯市場等共同作用的結(jié)果。

這意味著什么呢？

無錨的法幣時代，信用是時代的基石

自布雷頓森林體系崩潰以來，貨幣的背后不再有黃金做支撐，盡管過去的金本位有這樣或那樣的問題，但起碼貨幣依然有“錨”。而當(dāng)今，各國貨幣進(jìn)入信用貨幣（Fiat Money）時代，貨幣的價值不再依賴于實(shí)物資產(chǎn)，那么貨幣還有“錨”嗎？以什么做為“當(dāng)代貨幣之錨”呢？當(dāng)你把這個問題拋給AI 時，你得到的時是這樣的回答：

國家信用作為“錨”：

· 依靠國家信用、政府財政和央行能力

· 貨幣的價值主要由市場信任和政府調(diào)控能力決定，央行可以通過利率、貨幣供應(yīng)量等政策來管理本幣的穩(wěn)定性。

· 例如，美元依靠美國經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲的貨幣政策支撐，歐元依賴于歐洲央行和歐盟經(jīng)濟(jì)體系。

說人話就是從所有國家當(dāng)中找一個相對最靠譜的國家，看他的財力、政府治理水平、央行調(diào)控能力，也許也伴隨著歷史的機(jī)遇（運(yùn)氣），由此成為各個國家的儲備貨幣，比如現(xiàn)存的美元體系。

（這里面有個插曲，經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在二戰(zhàn)后的布雷頓森林會議中提出過“世界幣”bancor幣的理念。然而，二戰(zhàn)后各國千瘡百孔，唯有美國積累了全世界70% 的黃金儲備，而凱恩斯提出的世界幣想法卻不利于美國。因?yàn)閯P恩斯實(shí)際提議了一個讓美國做世界奶媽的政策建議，可想而知，被美國否決了。）

說回來，我們仔細(xì)審視會發(fā)現(xiàn)，依靠某一個國家（或區(qū)域）的信用和央行調(diào)控作為貨幣的背書，是一個相對指標(biāo)，不再像黃金一樣是絕對指標(biāo)。另外，這其中的政治風(fēng)險、市場波動也是會被放大的。因此我們可以說，當(dāng)今貨幣并沒有實(shí)在的錨，法幣時代注定了信用才是整個市場的基石。

現(xiàn)代貨幣的層級

一個不可否認(rèn)的事實(shí)是，從1944 年布雷頓森林體系開始，確立了美元是等同于黃金來看待的儲備貨幣；到1971 年布雷頓森林體系崩潰，美元與黃金脫鉤后，美元依然被選擇成為世界的儲備貨幣，到今天我寫這篇文章的時間點(diǎn)2025 年3 月，這個體系維系了八十余載。但是從2025 年開年以來的一系列川普“新政”，試圖重新塑造全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)、新的政治關(guān)系來看，美元作為儲備貨幣的變數(shù)是在增加的。

Anyway，先不管以后會怎么變化，至少我先把當(dāng)前國際貨幣體系的圖景展示出來。國際貨幣交易市場中超過51% 的交易量只來源于少數(shù)幾種貨幣，分別是美元、歐元、日元和英鎊。而且超過85% 的交易量都是以美元作為交易的一方。

全世界60% 的外匯儲備貨幣是美元，全球債務(wù)、貿(mào)易、石油都是以美元結(jié)算。

處在層級最頂端的當(dāng)然是美元，但這里美元是指“國際美元”即International dollar的概念，主要分為在美國流通的國內(nèi)美元稱為US Dollar，在美元以外銀行（如英國匯豐銀行、渣打銀行、法國興業(yè)銀行等）的美元存款被稱為歐洲美元Eurodollar，還包括在各國央行里的美元儲備，以及外匯交易商、流通在石油、國際貿(mào)易結(jié)算里的美元。

?US Dollar（美元）：美國境內(nèi)流通的美元，由美聯(lián)儲直接管理，受美聯(lián)儲貨幣政策、利率和監(jiān)管影響。

?Eurodollar（歐洲美元）

·  指的是存放在美國以外銀行（主要是歐洲、亞洲等地）的美元存款。

·  不受美聯(lián)儲的直接監(jiān)管，而是由存放國的銀行體系和國際市場決定。

往下一級被稱為關(guān)鍵貨幣：歐元、英鎊、日元、人民幣；

再往一下一級被稱為重要貨幣：加元、澳元、瑞士法郎，圖示如下：

這里你會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)美國出現(xiàn)危機(jī)的時候，就會是一場世界危機(jī)。本文提到的1929大蕭條、1970 年代美元與黃金脫鉤已經(jīng)是證明。最近的是2008 年金融危機(jī)，美國的次貸危機(jī)波及到整個歐洲銀行系統(tǒng)。當(dāng)Eurodollar 市場（歐洲美元）出現(xiàn)流動性危機(jī)的時候，美聯(lián)儲最終提供美元互換額度（swap lines），間接向全球銀行體系注入美元流動性。

因此，美聯(lián)儲的政策（如利率、美元供應(yīng)量）會影響全球美元市場，美聯(lián)儲加息會提高美元融資成本，使Eurodollar 市場的借貸變貴。

Eurodollar歐洲美元市場雖并不直接受美聯(lián)儲監(jiān)管，但由于美元的全球主導(dǎo)地位和美聯(lián)儲在全球危機(jī)中的政策影響，美聯(lián)儲在事實(shí)上扮演了全球金融體系的核心角色，某種程度上被視為“世界央行”。

同樣，美聯(lián)儲的每一次加息、降息，也在影響著我國央行的利率政策。2024 年美聯(lián)儲9 月18 日 超預(yù)期降息50個基點(diǎn)后，我國央行有了政策空間，迅速跟進(jìn)實(shí)施降準(zhǔn)釋放萬億流動性并同步降息，以降低融資成本、刺激內(nèi)需。

美聯(lián)儲是一個獨(dú)立決策的機(jī)構(gòu)，不受美國總統(tǒng)行政命令約束，這也是被全球所看重的。美聯(lián)儲行長鮑威爾26 年5 月任期結(jié)束，屆時如若新行長不再具備“獨(dú)立性”，成為傳聞里川普政府“影子行長”，不知世事又會如何。

匯率做空

本文開頭，我們提到了在金本位下高估本幣和低估本幣的后果。在現(xiàn)代貨幣體系之下，由于外匯市場的高度發(fā)達(dá)，和做空一方的存在，會放大這種后果。

1992年索羅斯做空英鎊

1992年，喬治·索羅斯（George Soros）旗下的量子基金（Quantum Fund），通過英鎊貶值獲利約10億美元，全年收益達(dá)67%。

背景：1990年英國加入歐洲匯率穩(wěn)定機(jī)制，這個機(jī)制要求成員國貨幣圍繞中心匯率窄幅波動±2.25%。加入后，英鎊與德國馬克掛鉤，即固定匯率1英鎊≈2.95馬克。

此時在索羅斯基金旗下做分析師的貝森特（沒錯，就是現(xiàn)任美國財政部長貝森特）發(fā)現(xiàn)了一個現(xiàn)象，英國此時剛經(jīng)歷了房地產(chǎn)繁榮：

·英國在撒切爾執(zhí)政期推行金融自由化，放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，房價1985-1989年間暴漲86%，家庭貸款激增。

·至1992年，家庭負(fù)債率占可支配收入比例超過100%，市場利率已在10% 的高位，高利率對英國民眾形成了極大的壓力。

·這里就出現(xiàn)了矛盾，此時的英國經(jīng)濟(jì)處在疲弱階段，央行并不能實(shí)施過高利率，否則大量英國民眾身負(fù)貸款壓力會面臨破產(chǎn)。

·另一方面，英鎊為了維持與馬克的固定匯率又必須維持在一個相對高的利率，如果英鎊貶值，英國就不得不加息，從10% 需要升高到12%，甚至15%。

·貝森特窺見了英鎊的高估，另一位索羅斯基金的操盤手斯坦利發(fā)現(xiàn)了做空損失與收益的不對稱，因?yàn)?/span>ERM 機(jī)制要求±2.25% 的波動，所以虧損僅約2.5%（包含部分期權(quán)費(fèi)成本），而英鎊貶值其幅度可能達(dá)到15%～20%，收益損失比是十倍空間。

行動開始：

• 索羅斯基金的操盤手斯坦利，在估算了英國僅有100 億美元的對抗資金后，借入大量英鎊（約150 億美元規(guī)模），在外匯市場拋售，兌換成馬克和美元，同時買入英鎊看跌期權(quán)，押注英鎊貶值。

• 此時英國有兩個辦法，第一，請求德國央行降息，因?yàn)榈聡迪?，英鎊即使貶值也能保持固定匯率，同時可以反擊對英鎊的做空。

• 但德國此時處在通脹的情形之下，不可能降息助長通脹。1992年9月，德國央行拒絕降息，明確表態(tài)“馬克不妥協(xié)”，徹底斷絕英國通過外部援助穩(wěn)定匯率的希望

• 1992 年9 月16 日，金融史上稱為“黑色星期三”，英格蘭銀行（英央行）上午緊急加息到12%，并“虛張聲勢”稱會加息到15%。但是市場看出，若利率真升至15%，英國房貸違約率將飆升至25%以上，銀行體系可能崩潰。

• 當(dāng)天晚上，英國即宣布退出歐洲匯率穩(wěn)定機(jī)制ERM，不再與馬克固定匯率，允許自由浮動。隨即英鎊兌馬克貶值15%，兌美元貶值25%。

• 索羅斯基金大獲全勝，此役奠定其“擊垮英格蘭銀行的人”的傳奇地位。

• 有趣的是英國在ERM后，因?yàn)榻迪⒋碳そ?jīng)濟(jì)復(fù)蘇，反而迎來增長。

1997年亞洲金融危機(jī)

索羅斯基金從做空泰銖開始。

背景：泰國、印尼、馬來西亞等國實(shí)行盯住美元的固定匯率制（如泰銖25:1美元），但缺乏足夠的外匯儲備支撐。泰國央行僅有300 億美元外匯儲備。

·外債高企：泰國短期外債占外匯儲備比例高達(dá)150%（1996年），企業(yè)過度依賴美元借款。

·東南亞國家在1990年代初期開放資本賬戶，吸引熱錢涌入房地產(chǎn)和股市。

·泰國房地產(chǎn)泡沫顯著，1996年曼谷寫字樓空置率達(dá)15%，銀行壞賬率超過13%。

·出口競爭力下滑：1995年后美元走強(qiáng)，東南亞國家貨幣被動升值，出口增速驟降（泰國1996年出口增長率從24%跌至0.1%）

是不是非常熟悉的劇本，東南亞各國處在一個表面經(jīng)濟(jì)繁榮但實(shí)則外強(qiáng)中干的境地。在1997 年之前的長達(dá)十年當(dāng)中，各國長期處在逆差當(dāng)中。雖然有出口，但國家更多的靠借入外債發(fā)展經(jīng)濟(jì)，外匯儲備嚴(yán)重不足。

索羅斯基金發(fā)現(xiàn)了泰銖的高估，包括馬來西亞的林吉特、印尼盾和韓元。再次行動：

1.發(fā)現(xiàn)機(jī)會：泰銖的致命矛盾

匯率高估：量子基金通過經(jīng)濟(jì)模型測算，認(rèn)為泰銖實(shí)際價值被高估約20-30%。

政策困境：泰國央行外匯儲備僅300億美元，難以抵御大規(guī)模資本外流；若加息保匯率，將直接刺破房地產(chǎn)和股市泡沫。

2.操作步驟：立體做空泰銖

第一步：借入泰銖

量子基金通過泰國銀行和離岸市場借入大量泰銖（估算規(guī)模約150億美元），利用泰國低利率環(huán)境降低資金成本。

第二步：集中拋售

在外匯市場大舉拋售泰銖兌換美元，制造貶值恐慌，引發(fā)其他國際投機(jī)者跟風(fēng)。

第三步：攻擊衍生品市場

買入泰銖遠(yuǎn)期外匯合約（賭遠(yuǎn)期匯率暴跌），同時做空泰國股市和房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)（如銀行股）。

第四步：迫使央行投降

泰國央行耗資260億美元（占儲備的90%）干預(yù)失敗后，于1997年7月2日宣布放棄固定匯率，泰銖當(dāng)日暴跌17%，危機(jī)全面爆發(fā)。

3.擴(kuò)散至其他東南亞國家

菲律賓比索：7月11日被迫自由浮動，貶值11%。

馬來西亞林吉特：量子基金繼續(xù)做空，林吉特對美元年內(nèi)貶值50%。

印尼盾：貶值幅度達(dá)83%，引發(fā)社會動蕩。

4.索羅斯基金的收益

泰銖交易利潤：直接獲利約7.5-10億美元（泰銖貶值疊加杠桿）。危機(jī)后期轉(zhuǎn)向做多日元（因日本資金回流）和做空韓元，進(jìn)一步擴(kuò)大戰(zhàn)果。

5.與做空英鎊不同的是，危機(jī)造成了東南亞各國嚴(yán)重的后果：

經(jīng)濟(jì)崩潰：泰國GDP在1998年萎縮10.5%，印尼失業(yè)率飆升至20%，馬來西亞人均收入倒退10年。

企業(yè)破產(chǎn)潮：泰國56家金融機(jī)構(gòu)倒閉，印尼超過75%企業(yè)資不抵債。

社會動蕩：印尼爆發(fā)排華暴亂，馬來西亞實(shí)施資本管制，韓國全民捐金救國。

IMF干預(yù)代價：泰國接受172億美元援助，但被迫緊縮財政、提高利率，加劇衰退。

金本位制對各國的約束，在現(xiàn)代貨幣體系之下，得到了釋放，但也承受了過去未曾有過的沖擊。下篇，我們聊聊理解匯率的三個視角，以及蒙代爾的三元悖論，從內(nèi)部一窺究竟。