文：向善財(cái)經(jīng)
卡游，一家向小孩子賣(mài)卡片的公司，創(chuàng)始人李奇斌甚至通過(guò)高度集中的股權(quán)模式，年收入有望達(dá)到18億。
一張小小的卡牌，成本不到一毛，為何蘊(yùn)含著這么大的能量？
近日，卡游有限公司再度向港交所提交了更新后的招股書(shū)，這是自去年1月份之后第二次沖擊港股IPO。
通過(guò)對(duì)最新招股書(shū)的了解，或許能夠一窺究竟。
高營(yíng)收的背面是高波動(dòng)
招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，卡游2022、2023、2024分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.31億元、26.62億元、100.57億元。
2023年及2024年，其營(yíng)收同比增長(zhǎng)分別為-35.56%、278%。
從數(shù)據(jù)不難看出，卡游在取得幾十、上百億收入的同時(shí)，業(yè)績(jī)波動(dòng)也比較大。
過(guò)山車(chē)式波動(dòng)的原因可能是，依賴(lài)單一業(yè)務(wù)，受IP影響比較大。
卡游營(yíng)收來(lái)源主要依賴(lài)集換式卡牌，這一產(chǎn)品為其2024年?duì)I收貢獻(xiàn)了80%。
作為一個(gè)賣(mài)泛娛樂(lè)產(chǎn)品、非剛需產(chǎn)品的公司，依賴(lài)單一業(yè)務(wù)，意味著抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，一旦集換式卡牌業(yè)務(wù)受到外部因素沖擊，就難免造成業(yè)績(jī)“變臉”。
單從商業(yè)模式來(lái)講，IP熱度就是對(duì)其一大影響。
集換式卡牌的營(yíng)收高度依賴(lài)IP熱度，IP熱度的波動(dòng)會(huì)直接影響其銷(xiāo)售表現(xiàn)。例如，2022年奧特曼IP熱度較高，卡片銷(xiāo)量和營(yíng)收表現(xiàn)良好；而2023年奧特曼IP熱度下降，卡片對(duì)小朋友的吸引力減弱，銷(xiāo)量也隨之下滑。
而且卡游營(yíng)收高度依賴(lài)少數(shù)核心IP貢獻(xiàn)，在2022、2023、2024年，各年度五大IP主題產(chǎn)品收入分別為40.64億元、23.93億元、86.53億元，分別為同期營(yíng)收貢獻(xiàn)了98.4%、89.9%、86.1%。
這也意味著一旦核心IP熱度下滑，或者有一年沒(méi)能成功拿到核心熱門(mén)IP，營(yíng)收就會(huì)產(chǎn)生較大波動(dòng)，卡游需要每年通過(guò)追高熱度IP，或則拿到經(jīng)典IP授權(quán)，來(lái)保證業(yè)績(jī)的穩(wěn)定。
因此，卡游需要不斷通過(guò)擴(kuò)張IP來(lái)押寶。
像今年的哪吒2，卡游在電影上映前就開(kāi)始籌備合作，如今哪吒2大火，押寶成功，2025年卡游估計(jì)又是豐收的一年。
據(jù)招股書(shū)中透露，卡游IP矩陣從2023年末的37個(gè)，增加至截止至2024年12月31日的70個(gè)。
IP矩陣擴(kuò)張了，押中熱門(mén)IP的可能性也就高了，2024年，卡游憑借小馬寶莉等一眾IP授權(quán)，推出各種各樣受追捧的集換式卡牌，從而推動(dòng)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。
不過(guò)這其實(shí)也隱藏著bug，那就是為卡游主要營(yíng)收貢獻(xiàn)的IP，為非獨(dú)家IP。
在2022、2023、2024年，根據(jù)非獨(dú)家IP授權(quán)安排開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品收入分別為人民幣339.64億元、21.92億元元及88.55億元，分別占其同期總收入的96.0%、82.3%及88.0%。
不掌握著獨(dú)家IP授權(quán)，那就意味著護(hù)城河比較淺，如今谷子經(jīng)濟(jì)剛剛興起，隨著更多人看到這類(lèi)產(chǎn)業(yè)有利可圖，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)愈來(lái)愈激烈。
有著獨(dú)家IP就是有著差異化，掌握著主動(dòng)權(quán)，在接下來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中就會(huì)有著“人無(wú)我有”的優(yōu)勢(shì)。
卡游70個(gè)IP中，僅有一個(gè)三國(guó)IP為自己所創(chuàng)。
大部分IP都是通過(guò)別人授權(quán)獲得，也就是說(shuō)，卡游的護(hù)城河并不深。
或許卡游需要在這方面努力。
如今想要一個(gè)爆火經(jīng)典的IP并不容易，像哪吒這樣的IP，幾年可能也沒(méi)一個(gè)，換個(gè)方向想，自己打造爆火IP，或者獲得熱門(mén)IP獨(dú)家授權(quán)，就意味著企業(yè)護(hù)城河越深，盈利越趨于穩(wěn)定。
如果卡游要上市，就需要這樣的護(hù)城河，從投資者角度來(lái)講，上市公司的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性很重要，起伏大，對(duì)于投資者而言，并不像卡牌盲盒一樣讓人討喜。
這在投資者當(dāng)中是最為忌諱的，當(dāng)年暴風(fēng)集團(tuán)上市時(shí)，盈利不穩(wěn)定性帶來(lái)的結(jié)果歷歷在目。
起初暴風(fēng)集團(tuán)2015年時(shí)上市，第一年?duì)I收增長(zhǎng)為68.85%，第二年就開(kāi)始下滑69.53%，18年時(shí)就開(kāi)始出現(xiàn)業(yè)績(jī)斷崖式下滑，隨后無(wú)奈退市，讓一眾投資者叫苦連天。
卡游還有一點(diǎn)很有意思，在營(yíng)收百億同時(shí)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)卻出現(xiàn)了虧損。
2022、2023、2024年，卡游的凈利潤(rùn)分別為-2.96億元、4.50億元、-12.42億元。
明明營(yíng)收百億，為何凈利潤(rùn)卻虧損？
卡游招股書(shū)中給出了解釋?zhuān)?/p>
一是由于卡游業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)快，公司估值上升，導(dǎo)致優(yōu)先股的公允價(jià)值升高，而公允價(jià)值被要求計(jì)入當(dāng)期損益，因此，卡游的金融負(fù)債大幅度增加，直接造成凈利潤(rùn)顯示虧損。
仔細(xì)說(shuō)，主要是由于紅杉中國(guó)及騰訊入股協(xié)議中包括了對(duì)賭條款，如果卡游在2026年12月時(shí)還未上市，二者有權(quán)要求卡游拿現(xiàn)金贖回其手中的優(yōu)先股，如今優(yōu)先股公允價(jià)值大幅度增加，那就意味著卡游潛在金融負(fù)債也在大幅度上升。
截止2024年底，卡游的金融負(fù)債達(dá)到95.36億元。
如果未來(lái)卡游能夠成功上市，優(yōu)先股將會(huì)轉(zhuǎn)化為普通股，從而消除公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)損益的影響；如果未能在約定時(shí)間上市，卡游可能將按照比如今還要高的公允價(jià)值回購(gòu)優(yōu)先股，這將對(duì)卡游的資金流和財(cái)務(wù)狀況將造成巨大壓力。
現(xiàn)在距離最后期限不到20個(gè)月，卡游可以說(shuō)，來(lái)到了生死時(shí)刻，也難怪卡游僅過(guò)了一年，又開(kāi)始沖擊IPO。
二是卡游根據(jù)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃向李奇斌授出的若干股份確認(rèn)股份支付開(kāi)支，以表彰對(duì)本集團(tuán)的貢獻(xiàn)。
美其名曰表彰，其實(shí)扒下卡游的股權(quán)結(jié)構(gòu)，就很有意思。
在去年3月份，卡游便被中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管問(wèn)詢(xún)，要求其補(bǔ)充材料，主要涉及的就是股權(quán)架構(gòu)及數(shù)據(jù)安全等關(guān)鍵詞問(wèn)題。
卡游股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，創(chuàng)始人李斌通過(guò)LIqibin Holding Limited間接持股82%，其配偶齊燕通過(guò)Qiyan Holding Limited持有1.5%股份，二者一共掌握卡游83.5%股份，對(duì)公司有著絕對(duì)話(huà)語(yǔ)權(quán)，盡管此次招股書(shū)更新后，股權(quán)架構(gòu)中的確引入了其他股東，但并未披露這些股東的具體情況
此次為了表彰創(chuàng)始人李奇斌，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股份支付金額高達(dá)17.95億元，加上其薪金、津貼等451.6萬(wàn)元，可以說(shuō)李奇斌年收入有望達(dá)到18億元。
整體來(lái)講，卡游凈利潤(rùn)虧損主要由于非經(jīng)常性損益，與公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)關(guān)，也就是說(shuō)，公司業(yè)務(wù)目前仍是能打的。
經(jīng)調(diào)整后，卡游2022、2023、2024的凈利潤(rùn)分別為16.20億元、9.34億元、44.66億元。
2024年，卡游的整體毛利率為67.3%，較2023年的65.8%進(jìn)一步提升，其中集換式卡牌毛利率甚至達(dá)到了71.3%，比泡泡瑪特產(chǎn)品的毛利率還要高。
如此高毛利，可以說(shuō)小學(xué)生們的消費(fèi)能力讓人意想不到，但正是面向小學(xué)生，也引起社會(huì)對(duì)其賺錢(qián)背后的擔(dān)憂(yōu)。
央視曾曝光，卡牌盲盒成為孩子們“消費(fèi)黑洞”？
據(jù)天眼查APP顯示，關(guān)于卡游的爭(zhēng)議并不少。
2024年7月28日，央視曝光了卡牌盲盒亂象，卡牌盲盒無(wú)序銷(xiāo)售，孩子們大肆花錢(qián)，沉迷其中。
其中對(duì)卡游的“小馬寶莉”卡牌盲盒進(jìn)行了詳細(xì)介紹，這種卡牌分為普卡和稀有卡，能抽到稀有卡，許多孩子甚至稱(chēng)“祖墳冒青煙”了，一張被評(píng)級(jí)后的“小馬寶莉”，可以賣(mài)到21萬(wàn)。
這引起了社會(huì)廣泛討論，高溢價(jià)，最終誰(shuí)來(lái)買(mǎi)單？
盲盒經(jīng)濟(jì)，與賭博有些相似，利用人面對(duì)不確定，產(chǎn)生的不甘及正反饋機(jī)制，形成一種“上癮”循環(huán)。
當(dāng)然，對(duì)于成年人而言，盲盒經(jīng)濟(jì)與賭博相差甚遠(yuǎn)，因?yàn)榉答仜](méi)有這么強(qiáng)烈。
對(duì)于小孩子則不同，舉個(gè)例子，一顆糖，在小孩子世界里，可能比金子還要珍貴，但在成年人的世界里，一顆糖對(duì)成年人的反饋微乎其微。
面對(duì)卡牌盲盒，孩子心理反饋更強(qiáng)烈，也正如此，一些孩子才會(huì)偷偷拿錢(qián)來(lái)買(mǎi)卡牌盲盒。
所以從這來(lái)看，對(duì)于成年人來(lái)講，買(mǎi)盲盒很可能是為了一種樂(lè)趣，對(duì)于小孩子來(lái)講，很可能與成年人賭博感受一樣，無(wú)法自拔。
一些法律界人士對(duì)其也有過(guò)表態(tài)，認(rèn)為拆卡游戲涉嫌賭博，需要加強(qiáng)監(jiān)管。
所以可以推測(cè)，卡游不僅存在著業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定性，也存在著面對(duì)監(jiān)管的不確定性。
2023年6月，《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引》正式出臺(tái)。這項(xiàng)規(guī)定明確禁止向8歲以下兒童銷(xiāo)售盲盒，向8歲及以上未成年人銷(xiāo)售盲盒時(shí)，應(yīng)依法確認(rèn)已取得監(jiān)護(hù)人的同意，同時(shí)還要求相關(guān)經(jīng)營(yíng)者必須建立防沉迷機(jī)制。
這一政策的實(shí)施對(duì)卡游的商業(yè)模式產(chǎn)生了直接的沖擊。從數(shù)據(jù)來(lái)看，卡游在2023年下半年的銷(xiāo)售額出現(xiàn)了大幅下滑，下降幅度達(dá)到了46.6%。
這一情況也反映出卡游的業(yè)務(wù)對(duì)盲盒銷(xiāo)售的依賴(lài)程度非常高。
不過(guò)沖擊只是一時(shí)的，事實(shí)上，許多終端銷(xiāo)售并不關(guān)心規(guī)定，只要孩子交錢(qián)就行了，而卡游也主要采用經(jīng)銷(xiāo)商模式，并不對(duì)其負(fù)責(zé)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都在講究利潤(rùn)，產(chǎn)生的亂象并沒(méi)有被根治，最終的結(jié)果仍是家長(zhǎng)們承擔(dān)，央視去年的曝光就是最好的佐證。
這就不免對(duì)卡游沖擊IPO產(chǎn)生懷疑。
卡游假如沖擊IPO成功，可資本市場(chǎng)更是一個(gè)講究業(yè)績(jī)的地方，讓人擔(dān)心的是，這會(huì)不會(huì)迫使卡游要向產(chǎn)業(yè)鏈下游施加壓力?
從這來(lái)看，卡游上市，不僅面臨資本市場(chǎng)的壓力，還面臨著家長(zhǎng)們的輿論壓力。
所以，卡游或許是一個(gè)賺錢(qián)的公司，但或許不是一個(gè)適合上市的公司，希望卡游能夠想到一定辦法，控制住相關(guān)問(wèn)題，最終上市，讓公眾對(duì)此沒(méi)不感到有負(fù)擔(dān)。
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